投资评级 - 维持哔哩哔哩-W（09626.HK）“优于大市”评级 [1][4][13] 核心观点 - 2026年是游戏大年和AI应用投放大年，哔哩哔哩有望承接更多游戏及AI应用广告主投放预算，带动收入与利润高增长 [1][2][3][5] 需求侧分析：广告增长驱动力 - **游戏行业**：2025年App/PC/主机游戏版号数量同比增速近60%（不含休闲类游戏），预计2026年头部游戏厂商新游推广流量争夺更激烈、行业整体预算增加，测算哔哩哔哩2026年游戏广告增速可实现超30%的同比增速 [3][5] - **AI应用行业**：预计2026年国内AI应用广告投放大盘增加3倍，哔哩哔哩用户与AI核心客群重叠度高，广告主可在该平台买到高留存用户 [3][5] - **AI应用广告预算与用户测算**：测算2025年哔哩哔哩上AI应用广告主投入预算1-2亿人民币，可购买约300万激活用户；预计2026年AI应用在哔哩哔哩消耗5-6亿预算，可购买约1200万个激活用户 [3][5] 供给侧分析：流量与变现能力 - **用户增长**：预计2026年哔哩哔哩DAU仍可保持5%以上增速 [3][6] - **广告加载与效率**：在AI技术提升匹配精准度带动下，广告加载率（ad load）有望从6.7%增长至7.1%，广告千次展示收入（ECPM）预计增长5% [3][6][7] - **广告结构**：原生和品牌广告受宏观经济影响更大，预计2026年收入增速为个位数 [3][7] 用户画像与广告主结构 - **AI兴趣人群规模**：哔哩哔哩平台AI相关兴趣人群覆盖广泛，例如AI搜索工具类预估覆盖人数约1100万，AI娱乐陪伴类预估覆盖人数约583.5万，AI内容创作类预估覆盖人数约1480万，AI编程类预估覆盖人数约221.4万 [11] - **核心广告主行业**：游戏行业长期稳居哔哩哔哩前五大广告主首位，数码家电、电商、网服、汽车等行业亦为主要广告主 [12] 财务预测 - **收入预测**：预测2025-2027年收入分别为302亿、326亿、365亿人民币 [4][13][16] - **盈利预测**：预测2025-2027年经调整净利润分别为25亿、34亿、46亿人民币 [4][13][16] - **关键财务指标趋势**：预测毛利率将从2025年的34%提升至2027年的38%，净资产收益率（ROE）将从2025年的8%提升至2027年的15% [16]

公司业绩与展望 - 哔哩哔哩管理层认为公司第四季度表现符合预期 [1] - 管理层对2026年广告增长前景持建设性看法 [1] - 广告收入已连续11个季度增长超过20% [2] 广告业务发展 - AI及游戏广告商的需求已出现初期增长迹象 [1] - 公司有信心可持续争取电商广告商的预算分配 [1] - 公司将积极拓展新的垂直领域 以扩大广告客户覆盖面 [1] 机构观点与目标价调整 - 瑞银将哔哩哔哩2026年收入及盈利预测分别上调1%及2% 因广告增长前景更好 [1] - 瑞银将哔哩哔哩港股目标价由279.9港元上调至314.9港元 [1] - 瑞银将哔哩哔哩美股目标价由36美元上调至40.5美元 并维持“买入”评级 [1] 市场表现与机构动向 - 哔哩哔哩美股股价一度上涨5.7% 创下自2022年4月以来的新高 [2] - 摩根大通增持哔哩哔哩-W(09626.HK) 69.63万股 [2]

核心观点 - 公司在五份看空报告压力下，2025年一季度财报表现强劲，超出市场预期，广告业务增长显著，电商广告收入环比增长近200% [1][4][11] - 公司剥离自有App业务（1P游戏工作室），交易对价接近7亿美元，进一步聚焦高利润的广告平台业务 [6][29] - 盈利能力超预期，EBITDA利润率提升至68%，广告业务EBITDA利润率达81% [6][31] - 公司加大股票回购力度，一季度回购12亿美元，支撑股价 [7] 财务表现 收入与增长 - 2025年一季度总营收14.8亿美元，同比增长40%，超市场预期 [9][19] - 广告收入（软件服务收入）11.6亿美元，同比增长71%，电商广告收入超2亿美元，环比增长近200% [4][19][27] - Q2收入指引隐含增速68-71%，电商广告预计接近3亿美元，环比增长30-50% [3][5][28] 盈利能力 - 一季度EBITDA利润率67.7%，环比提升7个百分点，广告业务EBITDA利润率81% [6][31] - 毛利率72.2%，经营费用优化，服务器带宽成本环比下降40% [6][32] - 自有App业务出售涉及1.9亿美元商誉减值，交易对价较上季度估值折价 [6][29] 业务动态 广告业务 - 游戏广告收入同比增长37%，远超行业个位数增长，Meta和Unity等同行承压 [4][26] - 电商广告进展顺利，预计2025年全年收入有望冲击10亿美元 [15] - 广告业务占总收入比重提升至81%，公司转型为高利润广告平台 [29][31] 自有App业务剥离 - 5月初将1P游戏工作室出售给Tripledot，交易对价4亿美元现金+20%股权（Tripledot估值14亿美元） [6][29] - 出售前进行人员优化，裁员补偿等重组费用660万美元 [6][29] 资本运作 - 一季度回购12亿美元股票，注销340万股，全年回购额或达40亿美元 [7] - 盘后股价上涨14%，但市场反应弱于此前业绩超预期后的表现，显示空头报告影响仍在 [15] 行业对比 - 游戏广告行业增速放缓，但公司表现逆势增长，显著优于Unity和Meta [4][26] - 电商广告成为新增长点，预计2026年广告收入62亿美元，EBITDA利润率维持80% [15]