公司业绩与展望 - 哔哩哔哩管理层认为公司第四季度表现符合预期 [1] - 管理层对2026年广告增长前景持建设性看法 [1] - 广告收入已连续11个季度增长超过20% [2] 广告业务发展 - AI及游戏广告商的需求已出现初期增长迹象 [1] - 公司有信心可持续争取电商广告商的预算分配 [1] - 公司将积极拓展新的垂直领域 以扩大广告客户覆盖面 [1] 机构观点与目标价调整 - 瑞银将哔哩哔哩2026年收入及盈利预测分别上调1%及2% 因广告增长前景更好 [1] - 瑞银将哔哩哔哩港股目标价由279.9港元上调至314.9港元 [1] - 瑞银将哔哩哔哩美股目标价由36美元上调至40.5美元 并维持“买入”评级 [1] 市场表现与机构动向 - 哔哩哔哩美股股价一度上涨5.7% 创下自2022年4月以来的新高 [2] - 摩根大通增持哔哩哔哩-W(09626.HK) 69.63万股 [2]

涉及的行业与公司 * 行业：互联网平台、电商、数字广告、本地生活服务、短剧、小游戏、AI技术应用 * 公司：字节跳动（抖音、巨量千川、豆包）、阿里、美团、腾讯、赫莲娜、海蓝之谜、雅诗兰黛、毛戈平、知乎 [1][2][4][6][8][12][16][27] 核心观点与论据：业务表现与财务数据 * **电商广告业务**：2026年电商广告GMV达4.4万亿元，带来约4,000亿元广告消耗，财务口径收入约3,700亿元 [1][2] * **电商广告增速**：电商广告增速高于GMV增速，佣金率在2026年第三季度达到历史峰值9.1%-9.2% [1][2] * **本地生活与线索广告**：本地生活与线索广告合并收入约1,100亿元，本地生活整体GMV达9,200亿元，其中本地闭环广告收入约250亿元，同比增长1.5倍，线索广告基本持平 [1][2] * **内容消费业务**：非闭环电商的CAD业务同比下降20%，收入约200亿元；平台电商收入约220亿元，同比有高个位数增长 [1][4] * **短剧业务**：表现出色，四季度消耗口径达1.1-1.2亿元，财务口径也破亿，预计2027年收入达400亿元，同比增长约30% [3][4][23] * **抖音小游戏**：2025年表现强劲，上半年日均收入约1,600万元，下半年超2,000万元，同比增长1.5倍，MAU超3亿 [12] * **2026年广告业务预期**：整体增速预计在80亿至100亿元之间，电商业务预计达600亿元，短剧有望实现80亿至100亿元增长，2027年总预期为800亿至850亿元 [26] 核心观点与论据：平台策略与调整 * **容器计划2.0与流量整改**：将流量划分为营销流量(M1)、交易流量(M2)和付费流量(M3)，压缩付费流量，通过智能代金券补贴商家，使得巨量千川eCPM同比增长超10%，CPM在整改后仍提升 [1][2][5] * **全托管模式**：整合自然流量与付费流量，提升转化率和GPM（每千次展示费用） [1][5] * **税务调整支持商家**：将广告服务费中的91%作为技术服务费上报，平台承担多余增值税，减轻商家税负，以牺牲部分利润（估计电商层面年损失约150亿元）确保投放和流量价值稳定 [1][7][9] * **增强商品竞争力**：通过全托管、智能全托管模式、大幅降佣（商品佣金降至0.6%，后免除所有商品佣金）、自动跟价系统及加大补贴力度来提升竞争力 [1][6][14][22] * **价格与补贴策略**：预计2026年底高价率从24.6%降至15%以内，12月份通过向中高价值用户发放400至4,000元大额专项补贴券带动GMV大幅提升 [1][11][14] * **融信2.0策略**：旨在释放更多流量用于优质交易队列，提高非内容场景下的用户价值，应对娱乐直播饱和及货架业务增速放缓 [21] 核心观点与论据：行业趋势与竞争格局 * **本地生活服务趋势**：与线索行业融合，连锁品牌成竞争重心，高客单价商品潜力大，预计2026年支付GMV达1.28万亿元，同比增长超3,000亿元 [3][19] * **电商平台盈利挑战**：规模扩大后仍需持续投入防止流量下滑，容器2.0时代投放层面差异化减少，内容本身和品牌力成为竞争核心，品牌力强的品牌（如赫莲娜、雅诗兰黛）流量成本得到优化 [16][17] * **广告投放策略调整**：由于广告费用下降，电商需提升GPM或ECPM，预计2026年电商增速将低于GMV增速 [18] * **AI全托管模式影响**：使投放层面趋于同质化，未来竞争关键转向内容创新 [1][15] * **短剧与内容生态**：短剧日播放量达1亿次，渗透率不断提高，显著提升广告收入；小游戏和小说也是值得关注的内容形式 [3][23][24] 核心观点与论据：AI技术应用与影响 * **AI技术提升效率**：AIGC提升生产效率约80%，日耗达1亿元，预计年底达2.5亿元，占全球市场份额约5% [3][29][35][36] * **AI全托管模式效果**：通过决策式AI提高精度，实现降本增效，每1亿元流水可回补3%~5%的收益，中小商家效率明显提升 [29] * **AI搜索进展**：豆包AI搜索日均达4~5亿次，计划2026年启动豆包GO的AI搜索问答商业化功能（CP功能），预计广告位单价可能比现有平均80-100元的SEO单价高出20%以上 [30][31][32] * **AI广告的行业适用性**：更多地替代传统SEO，覆盖行业更广泛，医疗、健康等行业具有较大推广空间 [34] * **AIGC渗透差异**：在非闭环行业如游戏、短剧中渗透率达20%-30%，但在电商领域表现较弱 [36] 其他重要信息 * **2025年字节广告消耗**：中国区广告消耗总额约6,900亿至7,000亿元，财务口径约6,300亿元 [2] * **2026年前三季度现金收入**：实现3,700亿元现金收入，占总消耗业务收入六成 [4] * **12月增长驱动**：投流税问题解决及平台年底预算剩余较多，进行大力补贴促销 [11] * **流量增长原因**：2025年流量快速增长得益于多端发展、银发人群拉新、短剧和慢综艺吸引用户，预计2026年DAU继续保持强劲增长 [28] * **阅读行业表现**：因真人短剧和漫剧爆火，带动相关阅读型产品（如知乎）成交量增加 [27] * **金融与非成人教育**：金融行业表现不错，非成人教育领域有所下滑 [25]

涉及的行业与公司 * **公司**：阿里巴巴集团（包括淘天集团、阿里云、达摩院、速卖通等业务板块）[1][2][3][8][25][26] * **行业**：电商行业、数字广告营销行业、美妆行业、服饰行业、珠宝家具等垂直行业[1][5][12][15][16][32] * **相关方**：代运营商（TP，如青木、宝尊）、头部品牌（如欧莱雅、雅诗兰黛、优衣库）、中小卖家[6][10][11][12][13][18] 核心观点与论据：AI如何赋能电商与广告 * **精准匹配人货场**：阿里巴巴利用AI技术，基于其拥有的**10亿用户、100亿商品和300亿购物场景**数据进行建模学习，实现更精准的匹配[1][2] * **提升运营与广告效率**： * **AIGC工具**：通过自动化图文、视频、文案生成，大幅降低传统拍摄、建模、设计的人力成本，帮助卖家高效运营[2] * **广告系统**：**AIGC R1系统**和**AI小旺系统**实现自动化素材生成与ROI优化，提升广告投放效果[1][3] * **人力替代**：一个年销售额**10亿元**的店铺，传统需**200人**运营团队，使用AI工具后可显著减少人力需求[4] * **优化用户体验与转化**： * **多模态理解模型OVIS**：深度理解商品使用场景（如婴儿车的户外、公园场景），实现更精准的推荐，提升转化率[1][5] * **端到端生成技术**：整合跨平台数据（如小红书种草到淘宝购买的全链路数据），提高转化率和复购率[9] * **3D建模与AR**：应用于珠宝、大件家具等品类，提升线上展示效果与行业线上化水平[5][32] * **赋能不同规模商家**： * **中小企业**：解决其创意人才和素材短缺问题，简化大促流程，通过全链数据模型优化广告策略[6][7] * **头部品牌**：通过如**青木清柠**等AI工具，结合自身与平台数据，进行爆品预测和广告优化，重构竞争优势[12][13][14] * **构建生态系统竞争力**：阿里巴巴通过整合**1688、淘宝、天猫、聚划算**等业务，构建多层次电商生态系统，实现人货场协调发展，这被视作超越拼多多低价单一策略的核心优势[8] AI应用的具体进展与数据 * **渗透率与使用效果**： * **618期间**，头部商家AIGC使用渗透率接近**100%**，实际使用率**95%**；腰部商家渗透率**60%**；尾部商家约**85%**[9] * **618期间**，AI驱动的短视频和图文广告占比接近**20%**，预计双十一将翻倍[9] * AI生成内容显著提升点击率（CPM）和转化率（CVR），例如服饰美妆类目转化效果提升约**20%**[9] * **工具覆盖情况**： * **万象台无界**：已成为天猫卖家必备工具，使用率接近**100%**；2024年淘宝卖家使用率约**30%**[28] * **全站推广工具**：到2025年618期间，使用率达**80%**；淘宝卖家使用率为**35%-40%**[28] * **预计2025年双十一**：天猫卖家AI广告渗透率将达**90%**，淘宝参与活动卖家渗透率**70%-80%**[28] * **其他AI工具进展**： * **店小秘5.0**：提升人效，降低客服成本，形成智能客服系统[31] * **商家管家**：正在改版的AI工具，将集成广告素材优化功能[28] * **智能搜索**：融合站内外数据，实现场景式、体验式搜索推荐[30] 行业影响与未来趋势 * **对就业结构的影响**：AI正导致电商行业大规模裁减**设计师、客服、广告投手、BI数据分析师、采购人员**等岗位，强者恒强局面将更显著[20] * **未来竞争格局**： * 未来三到五年，每个过**十亿或百亿**规模的头部美妆品牌都将搭建自己的AI系统[15] * 大品牌凭借数据积累、供应链重构（如优衣库可上午优化设计、下午生产、晚上发货）和规模优势，将在AI驱动下进一步巩固市场地位，中小卖家难以全面跟进[18][19] * 大众化市场集中度可能加强，品牌数量可能缩小[19] * **生态合作模式**：未来电商生态将由**平台、代运营商（TP）、头部品牌、中小卖家**四方构成，AI解决方案更多依托TP模式（如青木）服务垂直行业[10][11][15] * **国际化进展**： * 由蒋凡负责，2024年底回归后业务增长**20%**[26] * 正在测试批量化出海，将天猫卖家商品同步到海外市场[26] * **Micro架构**支持全球本地化，在东南亚、欧洲小语种国家应用，多语言功能用户使用率占**40%**[2][25][27] 其他重要内容 * **与竞对的比较**：认为拼多多依赖低价导致商品质量与复购率问题，而阿里生态模式更全面；中国电商市场成熟度比美国领先**3-5年**，下半场竞争靠单一要素（物流、价格、内容）难以取胜[8] * **本地生活服务**：阿里巴巴通过全域化交付体系推动本地生活发展，地方性公司面临“加入或被侵蚀份额”的选择[22] * **长期判断**：尽管AI带来变革，但各垂直领域的专业企业通过不断建模训练AI形成解决方案，其重要性不可替代，头部公司发生革命性变化的可能性不大[23][24]

报告行业投资评级 - 买入（维持）[6] 报告的核心观点 - AppLovin 25Q1 收入增速、盈利能力等指标超预期，传统游戏广告业务竞争力持续，电商广告有较大增长潜力，25Q2 指引乐观，后续 AI 投入持续，建议持续关注 [5] 根据相关目录分别进行总结 25Q1 业绩情况 - 25 年 5 月 7 日 AppLovin 发布 25Q1 业绩报告，多项指标同比高速增长，超越市场预期，营收 14.8 亿美元（高于彭博一致预期的 13.8 亿美元），同比增长 40%；净利润 5.76 亿美元（高于彭博一致预期的 5.07 亿美元），利润率 39%（24Q1 净利润 2.36 亿美元，利润率 22%）；调整后 EBITDA 10.1 亿美元，同比增长 83% [1] 广告业务表现 - 25Q1 广告部门保持增长，广告收入 11.59 亿美元，同比增长 71%，收入占比为 78%，调整 EBITDA 为 9.43 亿美元，同比增长 92% [2] - 引擎 Axon 2 驱动广告业务显著增长，自 23Q2 推出 AI 驱动广告引擎 Axon 2 以来，AppLovin 平台上的广告支出约增长至四倍 [2] - App Discovery 平台表现提升，每安装净收入同比增长 49%，安装量在高基数背景下同比增长 22%，聚焦高价值客户同时降低获客压力，有望为可持续增长打下基础 [2] 多元增长引擎布局 - 拓展电商广告业务，短期内迅速达成超 10 亿美元的客户支出规模，展现强劲增长潜力，管理层指出网络广告市场规模预计是移动游戏机会的 10 倍以上 [3] - 付费客户数有所降低，但现有客户支出实现提升，25Q1 月度付费用户（MAPs）150 万，同比下降 16.7%，每付费用户的平均收益（ARPPU）为 52 美元（24Q1 ARPPU 48 美元）[3] - 25Q1 45%的收入来自美国以外客户，海外市场仍有空间 [3] - 意向与 TikTok 全球业务达成合作，若采用 Axon AI，TikTok 的广告收益有望在短期内成倍增长，但提案后续进展尚具备较大不确定性 [3] 业务战略调整 - 25 年 5 月 7 日与 Tripledot Studios 达成协议，以 4 亿美元现金出售移动游戏业务，并持有 Tripledot 的 20%普通股股权 [4] - 出售移动游戏业务有助于优化资源配置并聚焦核心竞争力，未来将更专注于广告解决方案扩展与 AI 能力深化等高利润核心产品和服务 [4] - 保留部分股权，仍有望受益游戏产业长期发展 [4] 25Q2 业绩指引及未来增长点 - 25Q2 预计广告收入为 11.95 - 12.15 亿美元，广告业务调整 EBITDA 为 9.70 - 9.90 亿美元，广告业务调整 EBITDA 利润率为 81% [5] - 未来增长点包括持续创新投入，预计升级 Axon 提升广告商投放效率；进入基于网页的广告市场进展顺利，预计今年基于网页的广告有望占总广告净收入的 10%；本季度为特定客户推出自助服务界面，实现流程自动化，提供更好使用体验 [5]

核心观点 - 公司在五份看空报告压力下，2025年一季度财报表现强劲，超出市场预期，广告业务增长显著，电商广告收入环比增长近200% [1][4][11] - 公司剥离自有App业务（1P游戏工作室），交易对价接近7亿美元，进一步聚焦高利润的广告平台业务 [6][29] - 盈利能力超预期，EBITDA利润率提升至68%，广告业务EBITDA利润率达81% [6][31] - 公司加大股票回购力度，一季度回购12亿美元，支撑股价 [7] 财务表现 收入与增长 - 2025年一季度总营收14.8亿美元，同比增长40%，超市场预期 [9][19] - 广告收入（软件服务收入）11.6亿美元，同比增长71%，电商广告收入超2亿美元，环比增长近200% [4][19][27] - Q2收入指引隐含增速68-71%，电商广告预计接近3亿美元，环比增长30-50% [3][5][28] 盈利能力 - 一季度EBITDA利润率67.7%，环比提升7个百分点，广告业务EBITDA利润率81% [6][31] - 毛利率72.2%，经营费用优化，服务器带宽成本环比下降40% [6][32] - 自有App业务出售涉及1.9亿美元商誉减值，交易对价较上季度估值折价 [6][29] 业务动态 广告业务 - 游戏广告收入同比增长37%，远超行业个位数增长，Meta和Unity等同行承压 [4][26] - 电商广告进展顺利，预计2025年全年收入有望冲击10亿美元 [15] - 广告业务占总收入比重提升至81%，公司转型为高利润广告平台 [29][31] 自有App业务剥离 - 5月初将1P游戏工作室出售给Tripledot，交易对价4亿美元现金+20%股权（Tripledot估值14亿美元） [6][29] - 出售前进行人员优化，裁员补偿等重组费用660万美元 [6][29] 资本运作 - 一季度回购12亿美元股票，注销340万股，全年回购额或达40亿美元 [7] - 盘后股价上涨14%，但市场反应弱于此前业绩超预期后的表现，显示空头报告影响仍在 [15] 行业对比 - 游戏广告行业增速放缓，但公司表现逆势增长，显著优于Unity和Meta [4][26] - 电商广告成为新增长点，预计2026年广告收入62亿美元，EBITDA利润率维持80% [15]