核心观点 - 游戏行业在2Q25展现出强劲的财务表现，收入连续第六个季度环比增长，毛利率提升至71.3%，净利润创2019年以来新高，经营性净现金流达64.7亿，行业竞争趋缓且估值未出现泡沫化，行情由EPS驱动并有望持续 [5][7][14][21][24] 财务表现 - 2Q25总收入达221.8亿，同比增长22.3%，环比增长3.6%，连续第六个季度实现环比正增长 [7] - 2Q25整体毛利为158.1亿，同样连续第六个季度环比正增长 [7] - 2Q25整体归母净利润为41.6亿，较去年同期24.7亿大幅提升，单季度净利率18.7%，扣非归母净利润40.1亿创2019年以来新高 [14] - 2Q25经营性净现金流为64.7亿，较去年同期38.7亿显著提升，创2019年以来单季度新高 [21] - 货币资金储备持续增加，2Q25达到365.9亿，创2019年以来新高 [21] 毛利率与费用结构 - 2Q25整体毛利率水平为71.3%，自3Q20以来波动攀升，环比进一步提升，主要与渠道向官服及TapTap等非抽成平台集中以及自研游戏收入占比提升有关 [5] - 研发费用开支峰值出现在4Q21，近几个季度基本维持在20亿左右，2Q25开支为20.1亿，环比持平，研发费用率持续下降周期已达10个季度 [11] - 2Q25管理费用合计开支为13.3亿，管理费用率接近2019年以来季度新低，仅为6% [11] - 2Q25销售费用开支为76.5亿，销售费用率未明显提升，买量效率保持不错 [11] 头部公司表现 - 2Q25收入排名前五公司为ST华通（环比+11.27%）、三七互娱（环比-0.01%）、完美世界（环比-17.55%）、吉比特（环比+21.71%）、神州泰岳（环比+2.85%），CR5占比79.9% [18] - 2Q25归母净利润排名前五公司为ST华通（环比-3.22%）、三七互娱（环比+54.97%）、恺英网络（环比-16.64%）、巨人网络（环比+23.37%）、吉比特（环比+27.55%），CR5占比81.3% [23] - 实现收入与净利润均同环比提升的公司为吉比特和巨人网络，收入同比增速最快公司为ST华通，净利润同环比均提升公司还包括三七互娱 [23] 行业趋势与估值 - 行业竞争趋缓，管理费用收缩，研发投入精细化，推动净利润水平持续季度环比提升 [14] - 当前游戏板块PE-TTM为33x左右，处于2022年以来估值区间中位稍偏上水平，2023年最高时为45x左右，估值未出现泡沫化 [24] - 行情由政策端改善（提PE）至行业端改善（提PE）再至公司端改善（提EPS）持续演绎，EPS驱动行情基础扎实 [24] 建议关注公司 - 建议关注ST华通、巨人网络、完美世界、吉比特、恺英网络 [24]