投资评级 - 维持"买入"评级，目标价上调至237.1港元 [1][3] - 给予25年在线游戏服务业务18xPE估值，有道/云音乐/创新业务分别1.5x/8.0x/1.0xPS [1] 核心业绩表现 - 25Q2净收入279亿元（YoY+9.4%），略低于预期284亿元；经营利润90.6亿元（利润率32.5%），经调整归母净利润95亿元（YoY+21.9%） [1] - 游戏业务收入228亿元（YoY+13.7%），其中在线游戏221亿元（YoY+14.9%），递延收入170亿元（YoY+24.6%）为后续增长提供支撑 [1] - 云音乐收入20亿元（YoY+7.3%），有道收入14亿元（YoY+7.3%），创新业务收入17亿元（YoY-17.8%） [1] 分业务分析 游戏业务 - 新品《漫威争锋》（Steam全球畅销榜第二）、《燕云十六声》、《第五人格》（iOS中国畅销榜第六）贡献增长，但《界外狂潮》海外表现平淡 [1] - 后续产品线包括《命运：群星》《遗忘之海》《归唐》《无限大》等，重点关注精品化与全球化发行 [1] 其他业务 - 云音乐毛利率提升至36.1%（YoY+4.0pcts），有道毛利率下降至42.9%（YoY-5.2pcts） [1] - 创新业务毛利率大幅提升至42.3%（YoY+8.3pcts），主要因严选、广告服务收入下滑 [1] 利润与费用 - 整体毛利率64.7%（YoY+1.8pcts），游戏业务毛利率70.2%（YoY+1.4pcts）超预期 [1] - 营销费用36亿元（费用率12.8%，YoY-0.9pcts），研发费用率15.6%（YoY-1.9pcts）持续优化 [1] 盈利预测 - 上调2025-26年经调整归母净利润预测至390.2/414.3亿元（较前次+9.9%/+8.2%），新增2027年预测444.8亿元 [1] - 预计2025-27年营业收入CAGR为7.6%，Non-GAAP归母净利润CAGR为6.7% [2] 市场数据 - 当前股价200.2港元，总市值6,342亿港元，近1年股价涨幅54% [3][5] - 近3个月绝对收益21.2%，相对恒生指数超额收益14.3% [5]