投资评级 - 推荐 [2] 核心观点 - 游戏业务作为核心“现金牛”，收入增长强劲且毛利率高企，递延收入创新高，为未来收入提供确定性 [3][5][18] - 公司盈利能力与现金创造能力整体保持稳健，净现金头寸充裕，为后续投入和股东回报提供保障 [3][14][16][17] - 非游戏业务板块内部结构正在改善，有道在AI驱动下盈利质量显著提升，云音乐通过优化成本结构实现利润增长 [5][20][21] 财务表现 - **2025年第三季度业绩**：实现营收28,400百万元，同比增长8.2% [3][14]；归母净利润8,600百万元，非GAAP净利润9,500百万元，均实现双位数增长 [3][14]；毛利率维持高位，净利率约30% [3][14] - **现金流与资产负债表**：经营现金流净额12,900百万元，约占营收45% [3]；期末净现金达153,200百万元，显著高于总负债53,500百万元 [3][16] - **2025年前三季度及全年预测**：预计2025年全年营收增长10.0%至115,825百万元，净利润增长9.2%至32,435百万元 [6][8] 业务发展 - **在线游戏业务**：第三季度收入约23,300百万元，同比增长11.8%，占总营收约82% [5][18]；毛利率约69% [5][18]；递延收入同比增长25%、环比增长15%，创历史新高 [5][18]；增长得益于《梦幻西游》《蛋仔派对》《逆水寒》手游等长线产品以及《燕云十六声》《漫威争锋》等新游，叠加暴雪游戏回归 [5][18][23] - **云音乐业务**：第三季度收入约1,964百万元，同比略降1.8% [5][20]；毛利润695百万元，同比增长8.3%，毛利率抬升 [5][20]；通过压缩版权与推广费用、提升会员订阅和数字专辑占比优化盈利 [5][20] - **创新及其他业务**：有道第三季度收入约1,600百万元，同比增长3.6%，AI订阅与在线营销驱动经营利润大幅提升 [5][21]；创新及其他板块收入约1,400百万元，同比下降18.9%，主要因严选等业务处于主动收缩与重塑阶段 [5][21] 市场与行业分析 - **行业环境**：2025年第三季度中国游戏市场实际销售收入约88,000百万元，同比仍下降约4%，处于“弱复苏、存量博弈”阶段 [22]；中国自研游戏海外实际销售收入约35,957百万元人民币，同比小幅负增长 [22] - **公司市场表现**：网易第三季度游戏收入同比增长11.8%，明显快于行业，体现其“抢份额”能力 [22]；与腾讯相比，网易游戏收入规模较小，但递延收入创新高，且拥有《遗忘之海》《无限大》等储备新作及暴雪IP回归，为未来增长提供支撑 [23][25] 未来展望 - **增长主线**：核心在于“长线运营 + 新品接力 + 全球化拓展” [28]；现有长线产品与新品组合为未来流水和收入提供较高确定性 [28]；海外推进及储备项目有望稳步抬升海外收入占比 [25][28] - **技术投入**：在AI工具链上持续投入，已在生产环节实现显著效率提升（如场景设计效率提升70%），旨在中长期强化产品差异化与利润率 [19][28] - **非游戏业务**：有道、云音乐和严选等业务需加速放量和盈利修复，以形成“游戏稳盘、非游补位”的多元格局 [28] 财务预测与估值 - **盈利预测**：预计2025-2027年营业收入分别为115,825百万元、125,944百万元、136,149百万元 [8][12]；预计同期净利润分别为32,435百万元、35,327百万元、38,697百万元 [8][12] - **盈利能力预测**：预计2025-2027年营业利润率维持在28.10%至28.68%之间，净利润率维持在28.00%至28.42%之间 [8][13] - **估值指标**：对应2025-2027年市盈率（PE）分别为17.41倍、25.66倍、20.65倍 [6][13]

在美国洛杉矶举行的"Anime Expo"上，《Let's Play》的作品得到隆重推介（7月、图片由Crunchyroll提供） 日本动画从20世纪前半叶开始发展至今，故事性和表现力备受好评，也确立了"动画=日本"的品牌概 念。但是势头如此强劲的日本动画也开始采纳网络漫画等海外作品为原作…… 7月，北美最大的日本流行文化盛典"Anime Expo"在美国洛杉矶举行。在动画《Let's Play》的活动上， 副标题是日语的"充满挑战的人生"、图案也是日本风，观众人山人海。但这部作品的原创其实不是日本 的漫画。 原作由美国作家Leeanne M. Krecic（Mongie）创作，并以源自韩国的竖屏网络漫画形式"Webtoon"发 布。这是以没有恋爱经验的女性游戏开发者为主人公的爱情故事，累计浏览量超过9亿次。 被Crunchyroll定为今年的主力作品 在全球拥有1700万付费会员的美国动画发行公司Crunchyroll从10月开始发行《Let's Play》。制作公司是 制作过动画版《宝可梦》的日本OLM （东京世田谷区）。Crunchyroll将其作为今年的主力作品，正在 隆重推出。 原作者Mongie是 ...

文章核心观点 - 中国游戏产业出海已从早期探索和依赖单点爆款，迈入品质获得常态化认可、具备跨平台研发与全球发行综合能力的新阶段，正从“产业生态”层面实现全面突围 [1][3][6] 中国游戏在全球奖项与市场的表现 - 库洛游戏研发的《鸣潮》在TGA 2024年获得“玩家之声”奖项，这是中国游戏连续第二年获得TGA奖项 [1] - 2023年，《黑神话：悟空》在TGA获得“最佳动作游戏”与“玩家之声”双奖，并成为首款入围TGA年度游戏的国产作品 [1] - 《黑神话：悟空》截至2024年12月10日在Steam平台销量达2240万份，总收入超过11亿美元（未包含其他平台收入） [2] - 《鸣潮》2024年公测后迅速登顶全球107个国家和地区的App Store免费榜，并跻身多地畅销榜前十 [2] - 《鸣潮》于2024年11月获Google Play年度最佳持续运营奖，12月在“PlayStation Partner Awards 2025”中获合作伙伴奖与玩家选择奖 [2] - 2025年，《燕云十六声》《界外狂潮》等作品在海外热销，进一步印证中国游戏成为全球市场的“核心竞争者” [3] 中国游戏产业的模式与能力跃迁 - 《黑神话：悟空》的成功实现了中国游戏在3A单机买断制领域的“零的突破” [2][3] - 《鸣潮》的成功证明国产游戏已具备跨平台研发、长线运营与全球发行的综合能力，从“偶发爆款”走向“稳定输出” [2][3] - 中国游戏出海正从“单点爆款”走向“产业生态”的全面突围 [1] - 中国游戏企业在TGA的提名比例进一步提升，米哈游、莉莉丝、灵游坊等企业频繁亮相 [3] 政策支持与地方产业生态 - 《鸣潮》的全球成功得益于广东省浓郁的游戏产业氛围和地方政策的关键支撑 [4] - 广东省游戏产业链完整度位居全国前列，广州科韵路汇聚多家规模以上游戏企业，形成成熟产业生态圈 [4] - 《关于推动广东网络游戏产业高质量发展的若干政策措施》通过优化生态、鼓励创新、搭建平台等举措支持企业发展，《鸣潮》于2025年9月入围广东原创网络游戏精品奖励项目 [4] - “政策托底+市场驱动”模式推动本土企业成长，使其具备与全球巨头抗衡的实力 [5] 主要游戏公司的出海战略与表现 - 网易全球化新品表现亮眼：《七日世界》移动版上线首日登顶多个地区iOS下载榜；《漫威争锋》持续领跑Steam全球畅销榜；《界外狂潮》主机版上线后迅速跻身全球多地区畅销榜 [5] - 腾讯全球化布局侧重“投资+自研”双轮驱动，通过收购海外工作室、联合研发吸纳人才，并推动《永劫无间》《蛋仔派对》等自研产品出海 [5] - 《永劫无间》端游已入选2026年亚运会电子竞技项目，实现从“游戏出海”向“电竞出海”的延伸 [5] - 米哈游凭借《崩坏：星穹铁道》《绝区零》等作品，通过高品质内容与精细化本地化运营，深耕全球年轻用户市场，在欧美、日韩积累大量核心用户 [5] - 形成了“中小企业单点突破+大厂矩阵式推进”的出海格局 [5] 中小企业的出海路径 - 更多如库洛游戏一样规模较小的游戏企业正在加速出海 [6] - 中小企业出海需借鉴经验、核心逻辑与基本路径，避免盲目抄袭和同质化内卷 [6] - 中小企业可通过抱团发展，共享头部企业的渠道资源与本地化团队，并借力其上下游的专业化服务能力（如美术设计、翻译等），以深耕细分市场并融入产业生态 [6]

行业动态 - 2025年中国电子竞技产业实际销售收入为293.31亿元，同比增长6.40%，增幅为近三年新高，产业核心环节变现能力正在恢复 [3] - 苹果2025 App Store Awards获奖名单中，腾讯《无畏契约：源能行动》获年度最佳游戏（中国大陆），海彼《卡皮巴拉Go!》和叠纸《无限暖暖》分别入围iPhone及iPad年度最佳游戏提名 [4] - 索尼2025 PlayStation Partner Awards亚洲区奖项中，米哈游《绝区零》和网易《漫威争锋》获杰出合作伙伴奖，库洛《鸣潮》获合作伙伴奖及用户选择奖，腾讯子公司GGG开发的《POE2》获合作伙伴奖 [5] 国内公司资讯 - 郭炜炜因个人职业规划辞任西山居CEO，将继续担任首席制作人专注产品，金山软件CEO邹涛将兼任西山居代理CEO [7] - 郭炜炜辞任或与其担任制作人的《解限机》市场表现不佳有关，该游戏Steam在线活跃人数峰值由上线时的13.28万跌至11月前后的不足5000，Steam国区玩家好评率为47% [8] - 西山居表示游戏行业机遇与挑战并存，玩家对优质内容需求升级，全平台布局与文化出海成为新增长点，同时市场竞争激烈对产品创新与体验升级要求提高 [9] - 金山世游《鹅鸭杀》手游正式宣布将于2026年1月7日进行全平台公测，目前游戏全网真实预约量已突破1000万 [10] - 腾讯游戏魔方工作室旗下《洛克王国：世界》官宣定档，将于2026年3月26日正式上线 [11] 海外及合规监管 - Netflix宣布以827亿美元（约合5847.14亿元人民币）的价格收购华纳兄弟公司，包括其电影电视工作室、HBO及HBO Max，交易预计于2026年第三季度完成 [13] - 韩国游戏公司网禅因旗下游戏《奇迹天使》在销售概率型物品时隐瞒核心概率信息构成欺诈，被韩国公平交易委员会处以1.58亿韩元（约合人民币75.98万元）的罚款并收到纠正令 [15] 电竞资讯 - 趣丸科技旗下TT电竞开展北美产业交流，走访北美电竞峰会、Ghost Gaming俱乐部、北美电子竞技学术联合会及雪城大学等机构 [17] - TT电竞与Ghost Gaming、北美电子竞技学术联合会计划就电竞人才成长推动建立初步合作框架，并与雪城大学拟在产学研交流、赛事活动、内容制作等方面推进实质性合作 [17]

投资评级 - 维持“强烈推荐”投资评级 [3][6] 核心观点 - 公司25Q3业绩稳健增长，收入284亿元，同比增长8.2%，归母净利润86亿元，同比增长31.8% [1] - 经典游戏表现优秀，新游戏储备丰富，有望持续贡献业绩增量 [1][6] - 公司财务稳健，截至三季度末净现金达1532亿元，经营性净现金流入129亿元，同比增长21.7% [1] - 预计公司2025-2027年归母净利润有望达到351.0/384.9/425.3亿元 [6] 财务表现 - 25Q3实现收入284亿元，同比增加8.2%，毛利润182亿元，同比增长10.3% [1] - 25Q3归母净利润86亿元，同比增长31.8%，Non-GAAP净利润95亿元，同比增长26.7% [1] - 预计2025-2027年营业收入分别为1129.82亿元/1215.68亿元/1300.78亿元，同比增长7%/8%/7% [2] - 预计2025-2027年归母净利润分别为350.99亿元/384.90亿元/425.27亿元，同比增长18%/10%/10% [2] - 盈利能力持续提升，预计毛利率将从2024年的62.5%升至2027年的67.5%，净利率从28.2%升至32.7% [9] 业务分析 - 25Q3游戏及相关增值服务收入233亿元，同比增长11.8%，在线游戏收入占比提升至97.6% [6] - 《梦幻西游》电脑版最高同时在线玩家达358万，连创四次新高 [6] - 新游戏《命运：群星》在海外及国内上线后登顶多地区iOS下载榜，《无限大》在东京电玩展引发热烈反响 [6] - 《逆水寒》手游及《燕云十六声》于11月全球上线，《遗忘之海》有望于2026年上线 [6] - 暴雪系列游戏陆续回归中国市场，《暗黑破坏神IV》国区将于12月12日上线 [6] - 有道业务25Q3收入16亿元，同比增长3.6%，AI技术商业化成果显著 [6] - 云音乐25Q3收入20亿元，同比减少1.8%，创新及其他业务收入14亿元，同比下滑18.9% [6] 运营与成本 - 25Q3营业成本102亿元，同比环比均有所增加，主要因人员成本、平台分成及版权成本上升 [6] - 25Q3营业费用102亿元，同比增长主要因游戏相关市场推广费用增加 [6] - 公司现金流状况良好，25Q3经营性净现金流入129亿元，同比增长21.7% [1] 估值与市场表现 - 当前股价212.6港元，总市值6735亿港元 [3] - 预测2025-2027年每股收益分别为10.89元/11.94元/13.19元 [2] - 对应市盈率分别为17.2倍/15.7倍/14.2倍，估值具有吸引力 [2][9] - 过去12个月绝对涨幅达62%，显著超越市场基准 [5]

核心财务表现 - 25Q3净收入284亿元，同比增长8.2%，低于彭博一致预期292亿元 [1] - 25Q3毛利润182亿元，同比增长10.3% [1] - 25Q3调整后净利润95亿元，与市场一致预期持平 [1] - 预计公司25-26年营业收入分别为1146亿元和1224亿元，同比增长8.8%和6.8% [3] 游戏业务 - 25Q3游戏及相关增值服务净收入233亿元，同比增长11.8%，低于彭博一致预期239亿元 [1] - 收入增长主要来自《梦幻西游》电脑版、《蛋仔派对》、《燕云十六声》和《漫威争锋》等自研游戏以及代理游戏 [1] - 《梦幻西游》电脑版最高同时在线玩家数达358万，连创四次新高 [2] - 《梦幻西游》手游、《第五人格》、《蛋仔派对》、《逆水寒》手游和《燕云十六声》等热门游戏通过创新玩法和联动活动提升吸引力 [2] - 新产品管线丰富，包括《命运：群星》、《无限大》、《逆水寒》手游、《燕云十六声》等，预期《遗忘之海》2026年上线 [2] 有道业务 - 25Q3有道净收入16亿元，同比增长3.6% [1] - 收入环比增长主要来自于智能硬件和在线营销服务净收入的增加 [2] 网易云音乐业务 - 25Q3网易云音乐净收入20亿元，同比减少1.8% [1] - 营收同比减少主要由于社交娱乐服务净收入减少 [2] - 公司继续推动以音乐为核心的生态系统高质量发展，致力于打造独特音乐社区和丰富内容矩阵 [2] 创新及其他业务 - 25Q3创新及其他业务净收入14亿元，同比减少18.9% [1] - 该分部包含严选、广告和其他增值服务的净收入及内部交易抵消 [2] - 收入同比减少主要由于某些分部间内部交易抵消的增加，以及网易严选等业务净收入减少 [2]

行业板块表现 - 游戏板块早盘震荡走强，游戏ETF（159869）上涨近1% [1] - 多数持仓股上涨，名臣健康领涨近8%，迅游科技跟涨超3%，博瑞传播、吉比特等均涨超2% [1] - 部分个股逆势下行，包括富春股份、奥飞娱乐、姚记科技、恺英网络 [1] 网易公司财务与业务表现 - 网易2025年第三季度净收入为284亿元，同比增加8.2% [1] - 游戏及相关增值服务业务净收入233亿元，同比增长11.8%，占总营收比重升至82% [1] - 游戏业务是业绩增长核心引擎，期内归属于股东的净利润为86亿元 [1] - 游戏业务加速回暖，对比2024年第三季度游戏业务净收入209亿元 [1] 网易游戏海外拓展 - 网易游戏出海明显加速，《漫威争锋》全球用户已超4000万 [1] - 《逆水寒》手游国际版登顶日本、马来西亚、泰国等多国App Store免费榜 [1] - 代理游戏如《魔兽世界》《炉石传说》表现高于以往，公司将更深入开发相关产品 [1] 行业催化因素与投资工具 - 游戏板块具备AI、内容、商业化模式变革多点催化 [2] - 游戏ETF（159869）跟踪中证动漫游戏指数，反映动漫游戏产业A股上市公司整体表现 [2]

财务业绩 - 公司第三季度净收入为284亿元，同比增长8.2% [1] - 归属于股东的净利润为86亿元，同比增长32% [1] - 非公认会计准则下归属于股东的净利润为95亿元，同比增长26.7% [1] - 游戏及相关增值服务收入为233亿元，同比增长11.8%，是公司主要的收入支柱 [1] - 在线游戏净收入约占游戏及相关增值服务分部净收入的97.6% [1] 游戏业务表现 - 长青游戏是本季度驱动公司营收增长的主要力量，体现了公司强劲的长线运营能力 [1] - 在线游戏净收入增长主要来自经典IP《梦幻西游》电脑版、《蛋仔派对》，新上线的《燕云十六声》和《漫威争锋》等自研游戏，以及若干代理游戏的净收入增加 [3] - 《梦幻西游》电脑版于11月2日同时在线人数突破358万，自7月份畅玩服上线后第四次创新高 [3] - 公司老游戏正走向IP化衍生，属于老牌IP，并逐步出现新载体、新玩法，但状态平稳 [8] 公司战略与管理 - 公司管理层表示人员流动属正常组织调整，是在不影响公司日常游戏运营的前提下进行的 [3] - 公司会非常专注在已有的成功产品中，精益求精、更加专注，不分散精力去做一些把握不大的新项目 [5] - 公司开始更加重视技术的力量和多品类创新，内部赛马的结果导致优胜劣汰的调整，体现了公司渴求新的品类爆款 [8][10] - 成熟游戏如《率土之滨》（已运营十周年）的制作人离职，对游戏走向影响微乎其微 [10] 行业趋势与竞争格局 - 在国内市场红海化的状态下，头部游戏公司都在海外持续拓展，参与全球游戏竞争以提升技术能力、寻找增量市场，避免在国内短兵相接 [8] - 竞争对手腾讯的整体游戏收入中，国际市场收入贡献占比达33%，增速达43% [5] - 公司网易的品类爆款能力正在提升，减少了与海外工作室的合作，例如结束了与Fantastic Pixel Castle、Worlds Untold、Jar of Sparks、T-Minus Zero Entertainment等海外工作室的合作 [5][6]

公司业绩表现 - 2025年第三季度净收入为人民币284亿元（40亿美元），同比增加8.2% [1] - 2025年第三季度毛利润为人民币182亿元（26亿美元），同比增加10.3% [1] - 归属于公司股东的净利润为约人民币86.16亿元（12亿美元），同比增长31.77% [1] - 基本每股净利润为0.38美元，第三季度股利为每股0.1140美元 [1] 游戏业务分析 - 游戏及相关增值服务净收入为人民币233亿元（33亿美元），上一季度和去年同期分别为人民币228亿元和209亿元 [1] - 来自于在线游戏的净收入约占该分部净收入的97.6%，上一季度和去年同期该占比分别为97.1%和96.8% [1] - 在线游戏净收入环比增长来自于《梦幻西游》电脑版、《逆水寒》手游等自研游戏及若干代理游戏净收入增加 [1] - 在线游戏净收入同比增加来自《梦幻西游》电脑版、《蛋仔派对》，新上线的《燕云十六声》和《漫威争锋》等自研游戏，以及若干代理游戏净收入增加 [1] 运营能力与战略 - 公司长青游戏运营能力得到体现，如《梦幻西游》PC及手游、《蛋仔派对》等产品暑期内表现良好 [2] - 公司表示会把更多资源倾斜给长青项目，同时会给有创新力的团队更多机会 [2] 新产品储备 - 公司公告表示《遗忘之海》将于2026年上线，同时储备有《无限大》《归唐》等产品 [2] - 建议关注公司本土团队全球化能力升级，及重点新游进展 [2]

公司业绩表现 - 2025年第三季度净收入为人民币284亿元（40亿美元），同比增加8.2% [1] - 2025年第三季度毛利润为人民币182亿元（26亿美元），同比增加10.3% [1] - 2025年第三季度归属于公司股东的净利润为约人民币86.16亿元（12亿美元），同比增长31.77% [1] - 基本每股净利润为0.38美元，第三季度股利为每股0.1140美元 [1] 游戏业务分析 - 2025年第三季度游戏及相关增值服务净收入为人民币233亿元（33亿美元），上一季度和去年同期分别为人民币228亿元和209亿元 [1] - 本季度来自于在线游戏的净收入约占该分部净收入的97.6%，上一季度和去年同期该占比分别为97.1%和96.8% [1] - 在线游戏净收入环比增长来自于《梦幻西游》电脑版、《逆水寒》手游等自研游戏及若干代理游戏净收入增加 [1] - 在线游戏净收入同比增加来自《梦幻西游》电脑版、《蛋仔派对》、新上线的《燕云十六声》和《漫威争锋》等自研游戏，以及若干代理游戏净收入增加 [1] 产品运营与战略 - 《梦幻西游》PC及手游、《蛋仔派对》等产品暑期内表现良好，体现公司长青游戏运营能力 [2] - 公司会把更多资源倾斜给长青项目，同时会给有创新力的团队更多机会 [2] - 新游《遗忘之海》将于2026年上线，同时储备有《无限大》《归唐》等产品 [2] - 建议关注网易本土团队全球化能力升级，及重点新游进展 [2]