市场整体表现 - 2025年第三季度中国游戏市场实际销售收入为880.26亿元，环比增长6.96%，同比下降4.08% [1] - 环比增长终结了自2024年第四季度以来的连续下滑趋势 [1] - 环比增长主要受益于新品上线和成熟期产品的运营活动更新 [1] - 同比下降是自2024年第三季度以来首次出现同比负增长，主要受去年同期高基数及《黑神话：悟空》等产品热度衰退影响 [1] 客户端游戏市场 - 第三季度客户端游戏市场实际销售收入为202.9亿元，环比增长16.05%，同比增长19.88% [2] - 增长得益于暑期档产品集中发力和双端互通产品的持续贡献 [2] - 《梦幻西游》电脑版通过创新运营策略连续三个月同时在线人数创新高 [2] - 双端互通产品如《三角洲行动》凭借账号数据互通和高频更新贡献数亿元流水增量 [2] - 新品如《天龙八部·归来》等上线进一步丰富了供给端 [2] 移动游戏市场 - 第三季度移动游戏市场实际销售收入为643.89亿元，环比增长4.39%，同比下降1.93% [2] - 环比增长受暑期档市场回暖推动 [2] - 同比下降主要由于去年同期市场基数较高且《地下城与勇士：起源》等头部产品流水收缩 [2] 网页游戏市场 - 第三季度网页游戏市场实际销售收入为10.75亿元，环比下降1.41% [2] - 市场持续收缩主要源于游戏企业将研发与运营资源更多投向移动游戏和客户端游戏等领域 [2] 海外市场表现 - 第三季度中国自主研发游戏海外市场实际销售收入为49.94亿美元，环比增长6.34%，同比下降3.39% [3] - 《Kingshot》等两款策略类出海头部产品在市场环比增长中起到关键推动作用 [3]

业绩预测 - 预测公司3Q25收入同比增长14%至239亿元，与彭博一致预期相符 [1] - 预测公司3Q25 Non-GAAP归母净利润同比增长28%至96亿元，与彭博一致预期相符 [1] - 上调25/26年Non-GAAP归母净利润预测2%/3%至393亿元/415亿元 [2] 第三季度运营表现 - 预期在线游戏服务收入3Q25同比增长15% [1] - 旗舰产品《梦幻西游》电脑版畅玩服推出，最高在线人数于7月、8月、9月连创新高，9月7日突破315万人 [1] - 《梦幻西游》手游8月末推出轻享服，《蛋仔派对》暑期运营活动带动流水明显回升 [1] - 次新游《燕云十六声》更新新地图秦川，热度较高且用户反馈良好 [1] - 季度内推出《灵兽大冒险》（进入8月、9月iOS游戏畅销榜前50名）等中型产品及《命运手游》国际服，贡献流水增量 [1] 未来产品管线 - 海洋冒险RPG多端游戏《遗忘之海》已于6月末开启首轮测试，并在2025ChinaJoy提供试玩 [2] - 开放世界游戏《无限大》于9月23日曝光新PV并参展东京电玩展，市场关注其框架创新、交互自由度及商业化设计 [2] - 生活模拟派对游戏《星绘友晴天》于9月新获版号，预计年内开启测试 [2] - 重点产品有望强化公司全球化、多端化高品质发展路线，为2026年贡献业绩增量 [2] 估值与评级 - 当前股价对应港股/美股分别为17倍/16倍2025年Non-GAAP市盈率，16倍/15倍2026年Non-GAAP市盈率 [2] - 维持跑赢行业评级，上调目标价5%至275港元/177美元，对应2025年/2026年市盈率20倍/19倍 [2] - 港股/美股目标价上行空间分别为20%/22% [2]

网易战略调整 - 公司在一年半内关闭至少四家海外工作室，包括Fantastic Pixel Castle、日本樱花工作室、Jar of Sparks和T-Minus Zero Entertainment [1][4] - 公司战略从全球化扩张转向有选择的收缩与聚焦，资源分配基于作品未来的模式、质量和生产效率进行评估 [4] - 公司战略从广撒网转向精耕作，将资源集中在成功概率较高的项目上，果断砍掉商业化前景存疑的项目 [7] 海外工作室运营状况 - Fantastic Pixel Castle工作室由前《魔兽世界》首席系统设计师领衔，14名创始成员均拥有超过15年行业经验，但成立两年未推出任何作品，开发进度明显滞后 [2] - 网易终止对Fantastic Pixel Castle投资的核心原因在于项目进展与回报预期存在巨大差距 [2] MMO市场环境变化 - 国内手游MMO市场规模已跌回2015年水平 [3] - 传统MMO的重度肝氪特性与当下玩家偏好背道而驰，用户需求趋向轻量化、碎片化 [3] - 即使是《失落的方舟》这类曾创下Steam在线纪录的作品，玩家数量也从百万级别滑落至数万人 [5] MMO品类结构性挑战 - MMO游戏的长线留存是行业痛点，随着版本更迭，新老玩家间差距拉大，新手进入低等级区域已成鬼服，回归老玩家难以融入当前环境 [5] - 行业尝试赛季制等改革效果有限，用户需求多样化与玩法系统复杂耦合使改革面临众口难调的窘境 [6] 网易新产品策略 - 公司更倾向于PC端及跨端产品，如《七日世界》《燕云十六声》采用先发行PC端验证市场，再考虑移动端的策略 [7] - 公司加大对竞技品类的投入，《漫威争锋》《界外狂潮》等自研射击游戏通过Steam平台全球发行 [7] - 公司近期曝光的《无限大》和《遗忘之海》等高热度新品均非传统MMO [7] 具体项目表现 - 耗资十亿、立下150年运营宏愿的《射雕》于2025年9月正式停运，该游戏上线仅一年半 [3] - 《燕云十六声》累计用户已达4000万，公司正扩大其项目组规模 [4]

芯片规格与设计策略 - iPhone 17系列全系采用基于TSMC N3P新制程和新架构的A19系列芯片，A19与A19 Pro在CPU、GPU及NPU的架构和频率上完全一致 [7] - 苹果通过差异化配置CPU缓存、GPU核心数量和内存频率来区分产品定位：A19 Pro拥有大核16MB+小核6MB的L2缓存和32MB系统级缓存，而A19则为大核8MB+小核4MB的L2缓存和12MB系统级缓存；A19 Pro的GPU为6核心，A19为5核心；内存方面，A19 Pro采用LPDDR5X-9600（12GB，带宽76.80GB/s），A19采用LPDDR5X-8533（8GB，带宽68.26GB/s） [7][8] - iPhone 17 Pro系列首次引入均热板作为内部导热材料，旨在提升散热效率，而标准版iPhone 17则没有此配置 [10] 理论性能表现 - 在Geekbench 6.5测试中，iPhone 17（A19芯片）于常温环境下单核成绩为3710分，较前代A18提升约5.9%，多核成绩为9450分，提升约5.8% [13] - 在低温环境下，A19芯片的单核性能提升约3%，多核性能大幅提升8.5% [14] - iPhone 17 Pro Max（A19 Pro芯片）在常温下Geekbench单核成绩为3823分，多核成绩为10257分，分别比A19芯片高5.5%和6.8%；低温环境下其多核成绩进一步提升7.8% [15][16] - 在3DMark GPU测试中，环境温度对A19芯片性能影响显著，低温环境下成绩可比常温提升高达11.3%；A19 Pro芯片的常温成绩（总体分数2529，平均帧率18.7 FPS）已超越A19芯片的低温成绩，但其在低温环境下仍有接近15%的性能提升 [26][33][41] 游戏实测与能效分析 - 在《王者荣耀》游戏中，iPhone 17（A19）平均帧率59.4 FPS，平均功耗2853.8mW；而iPhone 17 Pro Max（A19 Pro）在支持更高帧率（监测显示为59.9 FPS）的情况下，平均功耗显著降低至1583.7mW [45][49] - 在《燕云十六声》游戏中，iPhone 17 Pro Max的平均功耗为4415.7mW，比iPhone 17的5461.4mW功耗低超过1W，显示出能效优势 [46][50] - 在《崩坏：星穹铁道》高负载场景下，iPhone 17（A19）平均帧率59.4 FPS，平均功耗5055mW，能效表现优秀；iPhone 17 Pro Max平均帧率59.9 FPS，平均功耗升至6594.3mW，负载更高 [48][53] - 测试表明，iPhone 17 Pro Max凭借更强的散热设计、更大的缓存和更高的能效，在多数游戏场景下相比标准版具有帧率或功耗优势，但长时间高负载游戏仍建议使用外部散热器 [44][59] 产品定位与市场影响 - 苹果采用同一架构搭配不同缓存、内存及散热配置的策略来区分iPhone 17系列产品定位，相较于业内常见的砍制程或架构的做法，缩小了“旗舰”与“次旗舰”之间的绝对性能差距 [54] - iPhone 17是首款配备120Hz ProMotion屏幕的标准版机型，但其芯片能效相对Pro版本较低，这可能暂时影响了高刷新率游戏生态的适配进度 [57] - 尽管存在配置差异，iPhone 17系列在各自主打的最高画质下均能提供稳定的游戏帧率，结合苹果的图形API和开发生态，在画质和帧率方面相较于部分安卓竞品仍保持优势 [59]

中国游戏及硬件产品在巴西展会表现 - 中国游戏产品和硬件设备在巴西游戏展览会上备受瞩目，掀起一股“中国风” [1] - 巴西是全球重要游戏市场之一，年轻受众规模庞大 [2] - 巴西游戏展览会自2009年创办以来，观众累计已超过300万人次，本届观众规模创下历史新高 [2] 米哈游公司 - 公司旗下《原神》展台等待入场的队伍将展台围得水泄不通，不少巴西玩家精心打扮成游戏角色 [1] - 《原神》在巴西拥有庞大的粉丝群体，是游戏重要海外市场之一 [1] - 展台提供了新版本试玩体验，许多游戏官方周边首次在巴西上架，备受追捧 [1] 网易公司 - 公司旗下《燕云十六声》的游戏演示通过SmileOne平台展示，将巴西玩家带入东方江湖 [1] - 《燕云十六声》是即将登陆巴西市场的武侠游戏，在展出的四款游戏中最受关注 [2] - 中国武侠题材对巴西观众极具吸引力，出色的画面风格和动作设计令人惊叹 [2] TCL公司 - 公司带来新款QD-MiniLED游戏电视、超大曲面电竞显示器和新风空调等产品 [2] - 在展位中打造了电竞、家庭和聚会等多种沉浸式游戏场景体验区，现场体验者络绎不绝 [2] - 公司希望通过此次展会，向拉美年轻消费者展示最新产品，为玩家带来更出色的娱乐体验 [2] 巴西玩家反馈 - 玩家被《原神》细腻的角色和剧情深深吸引，认为中国游戏在画面、风格和玩法等方面表现出色 [1] - 玩家专程了解《燕云十六声》，中国武侠题材极具吸引力 [2]

市场表现与资金流向 - 游戏ETF（159869）在10月16日午盘持续下挫，跌幅超过1.5%，持续打开低位布局通道 [1] - 截至10月15日，游戏ETF（159869）近10个交易日累计获得资金净流入达23.94亿元，产品规模达108.15亿元 [1] 2025年8月国内市场收入分析 - 2025年8月中国国内游戏市场收入为292.63亿元，同比下降13.01% [1] - 收入同比下降主要原因是去年同期现象级产品《黑神话：悟空》热度衰退及新产品供给乏力 [1] - 2025年8月中国移动游戏市场收入达215.41亿元，同比下降4.25% [1] - 当月新品如《无畏契约：源能行动》、《我的花园世界》等共计带动市场新增超2亿元流水 [1] - 2025年8月中国客户端游戏市场收入为65.63亿元，同比增长17.59% [1] - 客户端游戏市场增长主要受双端互通次新产品《三角洲行动》、《燕云十六声》驱动 [1] 2025年8月海外市场收入分析 - 2025年8月中国自主研发游戏海外市场实际销售收入为16.8亿美元，同比下降10.66% [1] - 海外收入回落是由于上月大量头部产品集中推出运营活动，带来高基数效应 [1] - 在重点境外市场产品流水增长TOP10中，点点互动旗下《Kingshot》、《寒霜启示录》进入前五 [2] - 《Kingshot》本月流水环比增长超20%，其国内版本预计年内上线，有望进一步拓展收入空间 [2] 机构观点与行业催化 - 江海证券认为8月国内游戏市场收入增速同比下降13.01%略低于预期，核心原因在于去年同期高基数及本月缺乏新爆款 [2] - 8月海外游戏市场收入同比下降10.66%同样低于预期，但点点互动旗下两款爆款游戏成为亮点 [2] - 游戏板块具备AI、内容、商业化模式变革多点催化 [2] - 游戏ETF（159869）跟踪中证动漫游戏指数，反映动漫游戏产业A股上市公司股票的整体表现 [2]

核心观点 - 恒生科技板块正处于宏观流动性回暖与AI技术周期共振的早期阶段，中期具备较高配置价值 [3] - 投资建议继续超配恒生科技板块，围绕AI主线布局，聚焦有望率先实现业绩兑现的细分赛道 [3] 分子端基本面 - 底层逻辑受益于新技术变革带来的应用端和内容端的爆发，当前处于AI技术周期起点 [3][4] - 中长期逻辑在于流量红利逐步消退背景下，存量市场用户数、用户时长的争夺，以及商业模型的运营和优化 [3][4] - 流量红利消退后优质公司的股东回报能力表现亮眼，中短期重点跟踪EPS的变化及政策，特别是利润端 [3][4] 分母端与估值 - 整体贝塔友好，美联储已从9月进入流动性宽松通道 [3][6] - 恒生科技市盈率TTM当前处于过去五年34%分位数 [3][6] 分板块投资策略：IP经济与影视 - 预计下半年国内潮玩市场增长可能出现边际放缓，竞争加剧，具备更高市场影响力IP和能更好挖掘出海机会的公司有更大潜力 [14] - 今年暑期档总票房119.66亿元，同比增长2.76%，观影人次3.21亿，同比增长12.76%，建议关注跨年档和春节档影片定档情况及拥有精品电视剧产能的头部制作公司 [14] 分板块投资策略：广告营销与电商 - 广告主需求与国内宏观经济高度相关，但头部公司有望通过行业整合、广告模式创新挖掘α机会，海外AI广告龙头AppLovin表现亮眼可能成为国内公司股价催化 [15] - 电商大盘增速持续修复，国家消费补贴政策延续，GMV及广告收入增速趋势向好，平台竞争重点转向近场电商，即时零售业务成为重要用户活跃引擎 [15] - 建议关注阿里巴巴、美团、京东集团 [15] 分板块投资策略：OTA与AI硬件 - 旅游市场高景气度延续，2025年国庆期间全国国内出游8.88亿人次，较2024年同期增加1.23亿人次，国内出游总花费8090.06亿元，较2024年同期增加1081.89亿元，建议关注携程集团、同程旅行 [17] - 云端算力与端侧AI持续共振，2025年搭载生成式AI功能的智能手机出货量将突破3.7亿部，占比达30%，至2029年渗透率将超70%，智能眼镜2025年出货量预计增长247.5% [18] - 优必选2025年计划量产1000台人形机器人，当前订单金额已达4.3亿元 [18] 分板块投资策略：软件应用与智能驾驶 - Q3以AI应用为交易主线，催化来自海外映射与国内产业变化，看好海外软件业绩发布带来"硬切软"的契机，建议关注主业基本面向上+AI应用业绩初步兑现的公司如金蝶国际等 [19] - L2国标在9月正式公开征求意见，Tesla FSD V14验证大算力平台趋势，建议关注智能化领先的企业如小鹏汽车、地平线机器人 [20] 分板块投资策略：重点车企与游戏 - 小米汽车三季度销量约为11万辆，同比+220%，环比+30.7% [21] - 小鹏汽车第三季度销量11.6万辆，同比+149.3%，环比12.4% [21] - 25年7、8月中国游戏市场规模分别同比+4.62%、-13.01%，新品《杖剑传说》、《超自然行动组》等表现亮眼，成熟游戏《梦幻西游》电脑版推出畅玩服后在线人数创新高 [22] 重点公司业绩预测 - 腾讯控股：3Q2025净利润预测区间658-663亿元，同比增10%-11%，2025年净利润预测区间2540-2580亿元，同比增14%-16% [23] - 联想集团：3Q2025净利润预测区间31-33.5亿元，同比增7%-16% [23] - 小米集团：3Q2025净利润预测区间95-99亿元，同比增52%-59% [23] - 携程集团：3Q2025净利润预测区间59.63-60.82亿元，同比增0%-2% [23]

腾讯控股 (00700) 核心观点 - 公司9月手游流水同比企稳，新游戏《三角洲行动》国服和《皇室战争》国际服的强劲表现抵消了高基数的影响 [1] - 公司本土手游流水同比减少27亿元人民币（下降8%），主要由于《MDnF》高基数，但部分被新游戏《无畏契约：源能行动》和《三角洲行动》的增量所抵消 [2] - 公司海外手游流水同比增长6.7亿元人民币（增长9%），主要得益于《皇室战争》等游戏的增量抵消了《荒野乱斗》的高基数影响 [2] - 公司新游戏《三角洲行动》国服9月流水达15亿元人民币，再创新高，受国服日活跃用户超3000万驱动 [2] - 公司新游戏《无畏契约：源能行动》9月流水为4亿元人民币，10月上旬在iOS游戏畅销榜排名稳定在8至12名 [2] - 公司游戏《皇室战争》9月流水超过7.5亿元人民币，同比和环比分别增长360%和7% [2] - 公司后续新游戏储备丰富，有望贡献流水增量并支撑业绩稳健增长 [1] - 公司AI应用预计将持续促进效率优化并带动利润释放，长期估值提升潜力被看好 [1] 网易 (NTES.US/09999) 核心观点 - 公司9月手游流水维持同比增长，端游被看好将延续强劲增长势头，估值下行空间小 [1] - 公司本土手游流水同比增长0.7亿元人民币（增长1%），新游戏《燕云十六声》及《蛋仔派对》的增量贡献抵消了《逆水寒》的高基数影响 [3] - 公司海外手游流水同比增长1.6亿元人民币（增长18%），受益于新游戏《Destiny: Rising》（9月流水突破1亿元人民币）和《漫威秘法狂潮》的流水增量贡献 [3] 行业热点关注 - 腾讯公司探索互动影游，其作品《盛世天下：女王的游戏》于9月9日发售，累计销量超过100万 [4] - 2025年9月发放国产游戏版号145款及进口游戏版号11款 [4] - 建议关注腾讯公司开放世界RPG跨端游戏《归环》以及米哈游崩坏系列新游戏《崩坏：因缘精灵》的测试进度和上线计划 [4]

新华社圣保罗10月12日电 通讯｜巴西游戏展会掀起"中国风" 10月11日，在巴西圣保罗，人们在2025年巴西游戏展览会上参加电竞比赛。新华社发（保罗·洛佩斯 摄） 10月11日，在巴西圣保罗，人们在2025年巴西游戏展览会上参观。新华社发（保罗·洛佩斯摄） 《原神》官方周边产品憨态可掬、《燕云十六声》游戏演示酷炫亮眼、TCL显示设备震撼视觉……来自 中国的各类游戏产品和硬件设备近日在巴西游戏展览会上备受瞩目，在桑巴国度掀起一股来自东方 的"中国风"。 9日至12日，拉美地区规模最大的游戏展览会之一——巴西游戏展览会在圣保罗市阿年比会展中心举 办。据介绍，本次展览会共设约400个展位，同时举办电竞比赛、主题音乐会和制作人分享会等多项游 戏相关活动。 进入会场，首先映入眼帘的是米哈游旗下《原神》的展台。等待入场的队伍将展台围得水泄不通，不少 巴西玩家还精心打扮成游戏角色，在现场合影留念。 新华社记者陈昊佺 据介绍，《原神》在巴西拥有庞大的粉丝群体，巴西是游戏重要海外市场之一。此次展台提供了新版本 试玩体验，许多游戏官方周边首次在巴西上架，备受追捧。 巴西玩家比阿特丽斯·尼斯蒂身着游戏角色"卡维"的服装，特意到《 ...

新华社圣保罗10月12日电 《原神》官方周边产品憨态可掬、《燕云十六声》游戏演示酷炫亮眼、 TCL显示设备震撼视觉……来自中国的各类游戏产品和硬件设备近日在巴西游戏展览会上备受瞩目，在 桑巴国度掀起一股来自东方的"中国风"。 进入会场，首先映入眼帘的是米哈游旗下《原神》的展台。等待入场的队伍将展台围得水泄不通， 不少巴西玩家还精心打扮成游戏角色，在现场合影留念。 9日至12日，拉美地区规模最大的游戏展览会之一——巴西游戏展览会在圣保罗市阿年比会展中心 举办。据介绍，本次展览会共设约400个展位，同时举办电竞比赛、主题音乐会和制作人分享会等多项 游戏相关活动。 据介绍，《原神》在巴西拥有庞大的粉丝群体，巴西是游戏重要海外市场之一。此次展台提供了新 版本试玩体验，许多游戏官方周边首次在巴西上架，备受追捧。 巴西玩家比阿特丽斯·尼斯蒂身着游戏角色"卡维"的服装，特意到《原神》展台"打卡"。她说，自 己从游戏在巴西上线之初就开始玩，被其细腻的角色和剧情深深吸引。"中国游戏在画面、风格和玩法 等方面表现出色，带来了多元的游戏体验。" 在Smile.One平台的展位上，巨幅武侠风海报吸引了不少观众驻足。展位循环播放着网易 ...