报告公司投资评级 - 维持“强推”评级 [1][4] 报告的核心观点 - 2024年公司逆势增长，彭总下半年重回总经理职位后推进管理及效率优化，带动利润持续改善，Q1虽有成本扰动但盈利同比进一步提升，检验改革成效 [4] - 2025年稀奶油、山姆、餐饮三大增长抓手清晰，全年双位数以上增长确定性强，利润端有望因经营效率优化、渠道结构调整、产能爬坡和棕榈油价格下降实现小幅优化 [4] - 中长期公司龙头地位强化，渠道优势明确，管理进阶，有望受益烘焙渠道变革和西式餐饮发展机遇 [4] - 2025Q1表现超预期，年内增长势能有望延续，利润端有弹性，若政策发力或下游改善有更大向上催化与空间，调整2025 - 2027年EPS预测并维持市值和目标价 [4] 各部分总结 业绩情况 - 2024年总营收38.35亿元，同比+9.6%；归母净利润2.68亿元，同比+266.9%；2024Q4营收11.18亿元，同比+22.0%，归母净利润0.65亿元扭亏为盈；2025Q1营收10.46亿元，同比+14.1%，归母净利润0.88亿元，同比+15.1% [1] 业务与渠道表现 - 业务方面，2024年冷冻烘焙/奶油/水果制品/酱料营收分别同比-3.5%/+61.8%/-11.3%/-3.6%，奶油高增因稀奶油新品放量；2025Q1冷冻烘焙同比+12%左右，烘焙原料同比+17%左右 [4] - 渠道方面，2024年流通/商超/餐饮渠道分别占比57%/25%/18%，流通/餐饮营收分别同比+15%/+20%左右，商超中个位数下滑；2025Q1流通/商超/餐饮分别同比下降中单位数/增长超40%/增长超20%，流通下降因春节错期、备货前置，商超因山姆新品贡献营收增量及把握调改趋势 [4] 盈利情况 - 2024年毛利率31.5%，同比+0.1pcts，冷冻烘焙、酱料等毛利率提升，奶油产品下滑；销售/管理费用率分别同比-1.4/-2.9pcts，全年归母净利率6.9%，同比+4.8pcts [4] - 2025Q1毛利率30.0%，同比-2.6pcts，因原材料价格上涨和渠道、产品结构变化；销售/管理/研发/财务费用率分别同比-2.0/-1.2/-0.9/+0.4pcts，归母净利率8.5%，同比+0.1pct，扣非净利率较上年同期同口径提升约0.6pcts [4] 财务指标预测 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入(百万)|3,835|4,344|4,787|5,184| |同比增速(%)|9.6%|13.3%|10.2%|8.3%| |归母净利润(百万)|268|334|382|438| |同比增速(%)|266.9%|24.6%|14.4%|14.7%| |每股盈利(元)|1.58|1.97|2.26|2.59| |市盈率(倍)|23|19|16|14| |市净率(倍)|2.5|2.2|2.0|1.8| [5]