投资评级 - 维持"买入"评级 基于25年中报业绩表现和未来盈利预测 [5] 核心财务表现 - 25年H1实现营收20.70亿元 同比+16.20% 归母净利润1.71亿元 同比+26.24% 扣非归母净利润1.67亿元 同比+33.28% [2] - 25Q2单季度营收10.24亿元 同比+18.40% 归母净利润0.82亿元 同比+40.84% 扣非归母净利润0.80亿元 同比+40.36% [2] - 25H1归母净利率8.25% 同比+0.66pct 25Q2归母净利率8.04% 同比+1.28pct 盈利能力持续提升 [4] 分产品收入表现 - 冷冻烘焙收入11.25亿元 同比+6.08% 奶油收入5.58亿元 同比+28.70% 水果制品收入0.83亿元 同比+7.70% [3] - 酱料收入1.42亿元 同比+36.45% 其他烘焙原料收入1.51亿元 同比+63.84% 烘焙原料整体高增长 [3] - 25Q2烘焙原料同比高增约48% 稀奶油渠道深度与客户广度提升 酱料核心餐饮连锁客户订单增长 [3] 分渠道收入表现 - 经销渠道收入10.53亿元 同比+8.79% 直销渠道收入9.99亿元 同比+25.50% 零售渠道收入0.07亿元 同比+104.58% [3] - 流通渠道受新渠道分流影响基本持平 商超渠道受益核心客户新品提振同比增长近30% [3] - 餐饮及新零售等创新渠道同比增长约40% 受益资源投放及组织架构调整 [3] 盈利能力分析 - 25H1毛利率30.35% 同比-2.25pct 25Q2毛利率30.72% 同比-1.89pct 但Q2环比+0.73pct呈改善态势 [4] - 25H1销售费用率10.61% 同比-1.44pct 管理费用率5.57% 同比-1.44pct 研发费用率3.01% 同比-0.85pct [4] - 四项费用率合计25H1同比-3.28pct 25Q2同比-2.91pct 费用优化主要得益于管控机制优化及规模效应 [4] 战略执行成效 - 新品营收贡献超10% 通过产线管理优化新品立项流程及市场表现 [4] - 深化头部客户战略合作 实行"一客一策"高效服务模式 [4] - 优化资源配置与管控机制 费用使用效率显著提高 实现经营质量全面提升 [4] 盈利预测 - 预计25-27年归母净利润3.56/4.20/4.78亿元 同比+33%/18%/14% [5] - 对应EPS为2.10/2.48/2.82元/股 当前股价对应P/E分别为24x/20x/18x [5] - 预计25-27年营业收入44.45/49.61/54.59亿元 同比+16%/12%/10% [6] 行业背景 - 国内烘焙行业规模持续扩大 渠道多元化趋势带来冷冻烘焙渗透率提升 [4] - 公司凭借广泛营销网络、泛全国化产能布局、丰富产品矩阵巩固竞争优势 [4]

报告行业投资评级 - 食品饮料行业投资评级为买入（维持） [5] 报告的核心观点 - 25Q1餐饮市场热度相较24年全年缓慢复苏，门店数量增加，虽景气度环比略有回落但仍处修复通道，结合社零数据，25年餐饮收入增速抬升，行业内部竞争激烈 [1][13] - 一线城市餐饮热度提升，政策刺激有望带动需求改善，门店数量持续增加，竞争加剧；二三线城市餐饮热度表现不一，门店数量相对平稳 [2][16] - 相对刚需且客单价不高的品类及具备地方特色的细分品类保持较高开店率 [2][21] - 平价餐饮趋势明显，人均50元以内餐饮门店继续扩张，中间价格带餐饮门店数量略有萎缩 [3][26] - 考虑到政策加码，餐饮终端消费及供应链需求后续有望修复，二季度进入业绩低基数阶段，报表端有望改善，建议关注立高食品、安井食品、千味央厨等上游供应链相关标的 [4][27] 根据相关目录分别进行总结 餐饮行业有望逐步复苏 - 25Q1餐饮市场热度较24年全年缓慢复苏，24年前三季度消费疲软，24Q4热度提升，25Q1景气度环比回落或受春节假期影响，对比24年全年仍在修复，25年3月社零餐饮收入/限额以上餐饮收入同比分别为+5.6%/+6.8%，较1 - 2月提速，24Q4/25Q1门店数量环比增加1.5%/1.8% [1][13] - 一线城市餐饮热度自24Q4抬升，24年末政策发力，25年需求有望改善，24Q3/24Q4/25Q1门店数量环比增加1.0%/2.4%/3.6%，竞争加剧；二三线城市25Q1餐饮热度较24Q4表现不一，门店数量相对平稳，24Q3/24Q4/25Q1分别环比+1.7%/+0.6%/-0.4% [2][16] - 25Q1面馆、综合小吃、面食类等开店率分别为10.5%/9.8%/9.6%，粤式茶点、云南/菌菇火锅、湘菜等具备地方特色的细分品类开店率也较高 [2][21] - 截至25Q1，客单价50元以下门店数量占比高达70%且环比提升，25Q1人均消费200元以上/100 - 200元/50 - 100元/50元以内的餐饮门店数量分别环比-0.3%/-1.0%/-0.5%/+1.4%，一线城市门店扩张集中在客单价100元以内餐饮，二三线城市集中在客单价50元以内餐饮 [3][26] 投资建议 - 立高食品25Q1收入同比增长14%，四月趋势延续，核心商超客户、稀奶油贡献增长，冷冻烘焙受核心商超客户带动改善，稀奶油收入高增，降本提效下净利率有望恢复至高个位数 [4][27][31] - 安井食品25Q1收入在高基数下同比下降4%，需求偏弱下经营韧性强，25年重点推进新品，优化新品研发策略，拥抱大B商超定制化 [4][31] - 千味央厨25Q1收入同比增长1.5%，直营客户表现稳健，积极研发推新、稳定大客户份额，推进与头部商超等合作，小B客户提升经营质量 [4][31]

报告公司投资评级 - 维持“强推”评级 [1][4] 报告的核心观点 - 2024年公司逆势增长，彭总下半年重回总经理职位后推进管理及效率优化，带动利润持续改善，Q1虽有成本扰动但盈利同比进一步提升，检验改革成效 [4] - 2025年稀奶油、山姆、餐饮三大增长抓手清晰，全年双位数以上增长确定性强，利润端有望因经营效率优化、渠道结构调整、产能爬坡和棕榈油价格下降实现小幅优化 [4] - 中长期公司龙头地位强化，渠道优势明确，管理进阶，有望受益烘焙渠道变革和西式餐饮发展机遇 [4] - 2025Q1表现超预期，年内增长势能有望延续，利润端有弹性，若政策发力或下游改善有更大向上催化与空间，调整2025 - 2027年EPS预测并维持市值和目标价 [4] 各部分总结 业绩情况 - 2024年总营收38.35亿元，同比+9.6%；归母净利润2.68亿元，同比+266.9%；2024Q4营收11.18亿元，同比+22.0%，归母净利润0.65亿元扭亏为盈；2025Q1营收10.46亿元，同比+14.1%，归母净利润0.88亿元，同比+15.1% [1] 业务与渠道表现 - 业务方面，2024年冷冻烘焙/奶油/水果制品/酱料营收分别同比-3.5%/+61.8%/-11.3%/-3.6%，奶油高增因稀奶油新品放量；2025Q1冷冻烘焙同比+12%左右，烘焙原料同比+17%左右 [4] - 渠道方面，2024年流通/商超/餐饮渠道分别占比57%/25%/18%，流通/餐饮营收分别同比+15%/+20%左右，商超中个位数下滑；2025Q1流通/商超/餐饮分别同比下降中单位数/增长超40%/增长超20%，流通下降因春节错期、备货前置，商超因山姆新品贡献营收增量及把握调改趋势 [4] 盈利情况 - 2024年毛利率31.5%，同比+0.1pcts，冷冻烘焙、酱料等毛利率提升，奶油产品下滑；销售/管理费用率分别同比-1.4/-2.9pcts，全年归母净利率6.9%，同比+4.8pcts [4] - 2025Q1毛利率30.0%，同比-2.6pcts，因原材料价格上涨和渠道、产品结构变化；销售/管理/研发/财务费用率分别同比-2.0/-1.2/-0.9/+0.4pcts，归母净利率8.5%，同比+0.1pct，扣非净利率较上年同期同口径提升约0.6pcts [4] 财务指标预测 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入(百万)|3,835|4,344|4,787|5,184| |同比增速(%)|9.6%|13.3%|10.2%|8.3%| |归母净利润(百万)|268|334|382|438| |同比增速(%)|266.9%|24.6%|14.4%|14.7%| |每股盈利(元)|1.58|1.97|2.26|2.59| |市盈率(倍)|23|19|16|14| |市净率(倍)|2.5|2.2|2.0|1.8| [5]

报告公司投资评级 - 维持“强推”评级 [1][4] 报告的核心观点 - 2024年公司逆势增长，彭总下半年重回总经理职位后推进管理及效率优化，带动利润持续改善，2025Q1虽有成本扰动但盈利同比进一步提升，检验改革成效 [4] - 2025年公司稀奶油、山姆、餐饮三大增长抓手清晰，全年双位数以上增长确定性强，利润端有望小幅优化 [4] - 中长期公司龙头地位持续强化，渠道优势明确，管理不断进阶，有望持续受益烘焙渠道变革以及西式餐饮发展机遇 [4] - 2025Q1表现超预期，年内增长抓手清晰，向上势能有望延续，利润端有弹性，若政策发力或下游改善，有更大向上催化与空间 [4] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024年总营收38.35亿元，同比+9.6%；归母净利润2.68亿元，同比+266.9%；2024Q4营收11.18亿元，同比+22.0%；归母净利润0.65亿元，扭亏为盈；2025Q1营收10.46亿元，同比+14.1%；归母净利润0.88亿元，同比+15.1% [1] - 预计2025 - 2027年营业总收入分别为43.44亿、47.87亿、51.84亿元，同比增速分别为13.3%、10.2%、8.3%；归母净利润分别为3.34亿、3.82亿、4.38亿元，同比增速分别为24.6%、14.4%、14.7% [5] 业务与渠道情况 - 业务方面，2024年冷冻烘焙/奶油/水果制品/酱料营收分别同比-3.5%/+61.8%/-11.3%/-3.6%，奶油高增因稀奶油新品快速放量；2025Q1冷冻烘焙同比+12%左右，烘焙原料同比+17%左右 [4] - 渠道方面，2024年流通/商超/餐饮渠道分别占比57%/25%/18%，流通/餐饮营收分别同比+15%/+20%左右，商超在高基数下中个位数下滑；2025Q1流通/商超/餐饮分别同比下降中单位数/增长超过40%/增长超过20%，流通饼房下降因春节错期、备货前置，商超因山姆新品贡献营收增量及把握商超调改趋势 [4] 盈利情况 - 2024年毛利率31.5%，同比+0.1pcts，冷冻烘焙、酱料等毛利率同比提升，奶油产品下滑主因产能爬坡；销售/管理费用率分别同比-1.4/-2.9pcts，全年归母净利率6.9%，同比+4.8pcts [4] - 2025Q1毛利率30.0%，同比-2.6pcts，因原材料价格上涨及渠道、产品结构变化；销售/管理/研发/财务费用率分别同比-2.0/-1.2/-0.9/+0.4pcts，归母净利率8.5%，同比+0.1pct，剔除股份支付费用后扣非净利率8.4%，较上年同期同口径提升约0.6pcts [4] 投资建议 - 基于公司2024年报及2025年一季报，调整2025 - 2026年EPS为1.97/2.26元（原预测为1.81/2.27元），引入2027年EPS预测为2.59元，对应PE为19/16/14倍，继续维持市值84亿/目标价49.5元，对应2025年25倍PE，维持“强推”评级 [4]