报告行业投资评级 - 看好/维持 [2] 报告的核心观点 - 食品饮料板块2024年营收和归母净利润同比增长但增速下降，2025Q1延续疲弱态势，估值回落至20倍附近，行业弱复苏延续，结构性机会主导，应聚焦“品类创新 + 渠道效率”双优龙头把握盈利修复与分化机遇 [4] 各部分总结 食品饮料行业2024年与2025Q1回顾 - 行业估值整体回落，估值中枢持续下移，2025年6月行业PE在20倍上下波动，较2021年高点明显收敛，回升动能有限 [20] - 板块业绩增速放缓与利润承压并存，2024年营业总收入同比增长3.92%，归母净利润同比增长5.51%，增速均下降；2025Q1营业总收入同比增长2.54%，归母净利润同比增长0.27% [23] 白酒板块 - 收入端高增长阶段已过，2025Q1营收同比仅增长1.68%，行业步入结构调整阶段；利润端盈利韧性尚存，但增长动力持续减弱，龙头企业抗周期属性更强 [24][25] - 展望中短期依然承压，经济下行、通缩压力、禁酒令等因素抑制需求，但宴席市场有好转迹象，去库存趋势显现，若下半年经济复苏，行业或迎来估值修复机会 [26][29][30] - 重点公司贵州茅台增长逐步放缓但仍优于行业平均，盈利能力稳定，毛利率维持高位，预计2025年实现收入增长9%，归母净利润增长9.54% [35][36] 休闲食品 - 行业表现需求韧性但利润波动较大，2025Q1营收增长几近停滞，利润大幅下滑，费用压降但毛利率下降更快，毛销差收窄，行业迈入“提质增效”转型阶段 [40][41][42] - 渠道结构调整深化，量贩零食高速扩张后进入调整期，社交平台流量红利减弱，传统商超通过“胖东来模式”焕新升级，分销渠道仍在布局 [49][50][53] - 品类红利接棒，魔芋制品、鹌鹑蛋零食、果蔬干类、坚果类等高景气细分持续爆发，品类组合对企业毛利和利润弹性有决定性作用 [54][55] - 展望结构与效率为王，聚焦“品类×渠道”双优企业，龙头企业市占率有望提升 [56][57] - 重点公司洽洽食品短期利润波动大后续有望改善，三只松鼠轻资产改革初显成效但盈利能力有待稳固，盐津铺子多品类扩张带动业绩高增 [59][60][61] 调味品 - 收入温和修复，利润弹性释放，营收增速放缓，毛利率阶段性回升，费用管控稳健，行业转型已现端倪，未来增长需依靠结构升级 [66][67] - 餐饮需求回升缓慢，行业竞争加剧，下游需求修复节奏温和，B端餐饮复苏是主要增长引擎，C端为稳定剂 [69][72] - 原材料回落助推毛利率修复，大豆、白砂糖及PET包装材料价格下降，推动毛利率阶段性修复，龙头企业率先受益 [75][76][77] - 展望弱复苏、稳修复，结构升级主导中长期逻辑，结合新产品抓住新场景的企业有望获更大市场份额 [80] - 重点公司千禾味业成本优化驱动盈利回升，天味食品短期承压期待改善，海天味业结构优化稳步推进，成本红利释放助力盈利超预期 [81][82][83] 速冻食品 - 行业运行概况竞争激烈，缓慢复苏，利润增速放缓，成本与费用压力同步抬升，毛利率小幅修复但单位盈利能力仍受压，费用率止跌回升，净利率有所恢复，行业潜力大，新渠道焕发活力 [85][86][87] - 烘焙率先企稳，品牌更迭与供应链升级并行，烘焙品类热度上升，商超调改、会员店带动需求，冷冻烘焙市场增速快 [91] - 展望短期压力仍存，待餐饮恢复将获得更大弹性，短期压力不改长期增长潜力，竞争倒逼行业集中度提升 [92] - 重点公司立高食品营收增长，利润明显改善，安井食品经营韧性强将随行业改善更进一步，千味央厨短期承压新兴渠道为亮点 [94][95][96] 乳制品 - 2024年营收整体下滑8%，利润波动大，呈现“保收入、让利润”经营取向，收入端增速放缓，净利润波动加剧，盈利修复基础尚不稳固 [100][101] - 奶价变化趋势原奶价格持续走低，阶段性缓解成本压力，但奶价触底反弹有望带动乳企利润回升，目前供需错配仍在延续，消费端修复慢限制奶价回升 [104] - 2024年业绩低谷，2025年边际好转，25年乳制品供需结构优化，奶价触底回升，常温奶库存改善，喷粉减值损失减少，部分细分行业利润弹性突出 [108][109] - 展望盈利修复可期，龙头主导格局或将进一步稳固，行业基本面逐步修复，龙头企业盈利能力有望进一步改善，巩固行业引领地位 [113]

行业概况 - 2024年全国方便食品制造业累计主营业务收入2911亿元，同比增长2.85% [1] - 冷冻食品行业2024年同比增长3.07%，呈现小幅复苏态势 [1] - 冷冻食品行业面临原始性创新乏力、与科技界合作不深入、对政策标准法规不敏锐等痛点 [1] 企业创新实践 - 三全食品强调创新是企业发展主旋律，需秉持恒心和初心 [2] - 世达食品专注台湾卤肉饭预制版本，在细分赛道做出特色 [2] - 锅圈食品通过"食材食品化、餐饮零售化"打造社区中央厨房，2024年99元毛肚自由套餐销售额达5亿元 [3] - 通用磨坊强调"认真聆听消费者的声音"，国内冷冻食品认知度低于美国 [3] - 安井食品定位"中国速冻食品国民品牌"，B端高质中价，C端优质优价 [4] - 味知香关注"银发经济""小镇青年"等消费人群变化 [5] - 合口味食品将速冻米面制品做成高纤维营养食品 [5] - 豫园文化饮食集团依托老字号切入细分赛道，开发年节预制菜 [6] - 千味央厨加大研发投入，投建基础研究为主的研发中心 [6] 科技赋能与标准 - 冷冻食品行业需实现价值提升，用科学数据说明产品价值 [7] - 需做好冷冻食品功能研究，打好文化牌，建立"最短供应链" [7] - 冷链物流建设加快为行业发展奠定基础 [7] - 预制菜标准制定围绕原料、添加剂、包装安全及营养品质要求 [9] - 行业需从手工向智能化发展，大企业应牵头突破性创新 [10] 消费趋势与场景 - 消费者追求"质价比"，线上消费趋火 [3] - 需关注"在家吃饭"场景，开发多元体验 [3] - 可挖掘"放学场景""下午茶场景"等新消费场景 [7] - 产品需注重情绪价值，进行混搭或重新组合 [5]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，维持2025 - 2027年营业收入预测至44.66/50.49/55.39亿元，同比+16.45%/+13.05%/+9.7%，维持2025 - 2027年归母净利润预测至3.57/4.14/4.61亿元，同比+33.24%/+15.93%/+11.3%，对应三年EPS分别为2.11/2.44/2.72元，对应当前股价PE分别为23/20/18倍 [7] 报告的核心观点 - 立高食品在稀奶油领域产品迭代能力强，冷冻烘焙新品在山姆渠道表现亮眼，2023年推出高端产品360pro后又推出330等产品形成矩阵，推动稀奶油业务增长；2025年3月国家推出稀奶油新国标，2026年3月正式实施，利好头部企业，国产替代路径清晰；2025年以来山姆新品表现好，借助新零售渠道探索新兴场景，实现渠道多元化 [5] - 渠道端形成传统饼房、直营、餐饮新零售三足鼎立态势，开拓商超调改店、零食量贩等新渠道；山姆渠道新品表现优秀，持续上新并高效履约；关注商超调改趋势并合作，部分产品进入研发销售阶段；探索零食量贩渠道合作；审慎布局海外渠道，北美市场因关税暂缓，东南亚市场系统化开发，印尼、越南为重点突破国家 [6] - 精准管控原料价格波动，注重费效比；半年维度看油脂和进口乳制品价格波动大，4 - 5月同比偏高但环比Q1成本最大时间点缓解，通过大宗原料窗口期采购和国产化替代缓解成本压力，部分核心原料已国产替代；费用方面坚持投入产出比优先原则，营销费用未缩减，通过机制提升费效比 [6] 根据相关目录分别进行总结 公司基本情况 - 最新收盘价47.54元，总股本/流通股本1.69 / 1.14亿股，总市值/流通市值81 / 54亿元，52周内最高/最低价55.25 / 22.58元，资产负债率41.2%，市盈率29.81，第一大股东彭裕辉 [4] 盈利预测和财务指标 - 2024 - 2027年营业收入分别为38.35/44.66/50.49/55.39亿元，同比增长9.61%/16.45%/13.05%/9.7%；归母净利润分别为2.68/3.57/4.14/4.61亿元，同比增长266.94%/33.24%/15.93%/11.3%；EPS分别为1.58/2.11/2.44/2.72元，PE分别为30.90/23.19/20.01/17.97倍，PB分别为3.57/3.41/3.24/3.06倍，EV/EBITDA分别为13.18/11.98/10.69/10.18 [9] 财务报表和主要财务比率 - 成长能力：2024 - 2027年营业收入增长率为9.6%/16.5%/13.1%/9.7%，营业利润增长率为242.8%/32.5%/16.7%/11.3%，归属于母公司净利润增长率为266.9%/33.2%/15.9%/11.3% [12] - 获利能力：2024 - 2027年毛利率为31.5%/31.3%/31.8%/32.0%，净利率为6.9%/7.9%/8.1%/8.2%，ROE为10.5%/13.3%/14.8%/15.6%，ROIC为11.4%/13.5%/15.0%/15.9% [12] - 偿债能力：2024 - 2027年资产负债率为41.2%/38.4%/38.9%/40.0%，流动比率为1.74/1.65/1.44/1.24 [12] - 营运能力：2024 - 2027年应收账款周转率为13.55/13.22/13.22/13.22，存货周转率为6.92/7.30/7.30/7.30，总资产周转率为0.88/1.03/1.10/1.13 [12] - 每股指标：2024 - 2027年每股收益为1.58/2.11/2.44/2.72元，每股净资产为15.14/15.80/16.56/17.41元 [12] - 现金流量表：2024 - 2027年经营活动现金流净额为4.39/5.75/6.71/7.11亿元，投资活动现金流净额为 - 8.84/ - 2.02/ - 3.02/ - 4.01亿元，筹资活动现金流净额为 - 0.78/ - 4.85/ - 3.10/ - 2.60亿元，现金及现金等价物净增加额为 - 5.24/ - 1.11/0.58/0.49亿元 [12]

公司评级与财务表现 - 主体信用等级维持AA-，评级展望稳定，立高转债同样获评AA- [2] - 2024年总资产43.78亿元，归母所有者权益25.64亿元，总债务11.20亿元 [2] - 2024年净利润2.64亿元，经营活动现金流净额4.53亿元，净现比1.72 [2][4] - 2025年一季度营业收入同比增长14.13%至10.46亿元，但经营活动现金流净额转负为-0.34亿元 [7][22] 行业竞争格局 - 冷冻烘焙食品市场规模从2017年40.28亿元增长至2023年近200亿元，CAGR达30.5% [10] - 行业渗透率仍较低，预计2024年市场规模达6110.7亿元（+8.8%），2029年突破8500亿元 [10] - 公司市占率约15%为行业龙头，但面临亿滋国际收购恩喜村后的外资竞争压力 [10] - 行业集中度低，头部企业通过产品创新和供应链优化构建壁垒，中小企业区域化竞争 [10] 经营状况分析 - 产品结构：冷冻烘焙食品占比63.18%（毛利率30.49%），奶油占比18.7%（毛利率39.03%） [13][14] - 产能利用率：奶油76.09%（+4.59pct），冷冻烘焙72.76%（+1.12pct），水果制品60.45%（-7.24pct） [15][16] - 客户集中度：第一大客户沃尔玛销售额占比22.91%（2024年），前五大客户占比29.56% [18] - 经销商超1800家，经销模式收入占比58%，华南华东地区收入占比66% [18] 财务风险与压力 - 在建项目总投资38.50亿元，资金缺口12.67亿元，主要来自总部基地和华东基地项目 [17] - 2024年末受限资产0.13亿元，现金类资产10.92亿元覆盖短期债务（现金短期债务比4.26） [4][22] - 原材料成本占比78%，2024年棕榈油/菜籽油/豆油价格分别上涨22.3%/13.7%/2.5% [11][19] - 资产负债率41.17%，总债务/总资本30.30%，EBITDA利息保障倍数13.92倍 [24][26] 同业比较 - 公司31.47%的销售毛利率高于南侨食品（24.16%）和千味央厨（23.66%） [6] - 8.54%的总资产报酬率领先同业，存货周转率8.19次/年显著高于竞争对手 [6] - 41.17%的资产负债率高于南侨（19.85%）、千味央厨（21.54%）和海融科技（16.76%） [6]

报告公司投资评级 - 报告对公司的投资评级为“增持”[1] 报告的核心观点 - 24FY公司营收和归母净利润实现增长，25Q1延续增长态势；UHT带动奶油高速增长，冷冻烘焙25Q1回暖；控费效果初显，利润率水平提升；UHT奶油放量、冷冻烘焙渠道扩张，控费促进利润弹性释放；参考最新财务报告，调整公司25 - 27年营收和EPS预测，维持“增持”评级[2][3][5][7][8] 根据相关目录分别进行总结 业绩表现 - 24FY公司实现营收38.35亿元，同比+9.61%，归母净利润2.68亿元，同比+266.94%，扣非归母净利润2.54亿元，同比+108.22%；24Q4营收11.18亿元，同比+21.99%，归母净利润0.65亿元，同比+175.96%，扣非归母净利润0.62亿元，同比+359.73%；25Q1营收10.46亿元，同比+14.13%，归母净利润0.88亿元，同比+15.11%，扣非归母净利润0.86亿元，同比+27.30%[2] 产品与地区收入情况 - 24FY分产品看，冷冻烘焙食品/奶油/水果制品/酱料/其他烘焙原材料/仓储运输服务收入分别为21.33/10.58/1.66/2.25/2.26/0.19亿元，分别同比-3.53%/+61.75%/-11.34%/-3.58%/+20.66%/-7.73%；分地区看，华南/华东/华中/华北/西南/西北/东北/境外收入分别为15.30/10.00/3.78/3.10/3.03/1.07/1.33/0.64亿元，同比-4.00%/+17.38%/+19.05%/+27.24%/+15.31%/-3.73%/+20.36%/+12491.06%[3] - 25Q1分产品，冷冻烘焙食品/烘焙食品原料分别同比约+12%/+17%，UHT系列奶油保持增长，酱料类产品增长较快；分渠道，流通饼房/商超渠道/餐饮及新零售渠道收入分别同比下降中单位数/增长超40%/增长超20%[4] 成本与费用情况 - 成本端，24FY/24Q4/25Q1毛利率分别为31.47%/29.77%/29.99%，分别同比+0.08/+1.58/-2.60pct，25Q1毛利率承压因渠道、产品结构变化及大宗原料采购价格上涨[5] - 费用端，24FY销售/管理/研发/财务费用率分别为12.10%/6.68%/2.92%/0.39%，分别同比-1.44/-2.88/-1.31/+0.06pct；24Q4分别为13.50%/5.98%/0.86%/0.73%，分别同比-3.77/-8.92/-3.37/-0.04pct；25Q1分别为10.10%/5.41%/2.61%/0.61%，分别同比-2.00/-1.16/-0.94/+0.42pct，24FY及25Q1销售费用率下滑因控制费用支出等[5] 利润情况 - 24FY/24Q4/25Q1归母净利润率分别为6.99%/5.80%/8.45%，分别同比+4.90/+15.12/+0.07pct；扣非净利润率分别为6.62%/5.57%/8.25%，分别同比+3.13/+8.18/+0.85pct，受益于控费抵消成本压力，净利润率提升[6] 投资建议 - 将公司25 - 26年营收47.03/53.42亿元预测下调至44.57/51.70亿元，新增27年营收58.80亿元预测；将25 - 26年EPS1.86/2.11元预测上调至1.96/2.40元，新增27年EPS2.84元预测；对应5月30日收盘价53.51元/股，PE分别为27/22/19倍，维持“增持”评级[8] 财务预测 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|3,499|3,835|4,457|5,170|5,880| |YoY（%）|20.2%|9.6%|16.2%|16.0%|13.7%| |归母净利润(百万元)|73|268|332|406|482| |YoY（%）|-49.2%|266.9%|23.8%|22.4%|18.7%| |毛利率（%）|31.4%|31.5%|30.3%|30.6%|30.8%| |每股收益（元）|0.43|1.59|1.96|2.40|2.84| |ROE|3.0%|10.5%|11.4%|12.3%|12.7%| |市盈率|124.10|33.55|27.31|22.32|18.81|[9]

报告公司投资评级 - 报告对公司的投资评级为“增持”[1] 报告的核心观点 - 公司24FY和25Q1营收和归母净利润均实现增长，UHT带动奶油高速增长，冷冻烘焙25Q1回暖，控费效果初显，利润率水平提升，后续有望延续控费实现利润弹性释放，参考最新财务报告调整营收和EPS预测，维持“增持”评级[2][3][4][5][6][7][8] 根据相关目录分别进行总结 事件概述 - 24FY公司实现营收38.35亿元，同比+9.61%，归母净利润2.68亿元，同比+266.94%，扣非归母净利润2.54亿元，同比+108.22%；24Q4营收11.18亿元，同比+21.99%，归母净利润0.65亿元，同比+175.96%，扣非归母净利润0.62亿元，同比+359.73%；25Q1营收10.46亿元，同比+14.13%，归母净利润0.88亿元，同比+15.11%，扣非归母净利润0.86亿元，同比+27.30%[2] 分析判断 - **产品与地区收入情况**：24FY冷冻烘焙食品/奶油/水果制品/酱料/其他烘焙原材料/仓储运输服务收入分别为21.33/10.58/1.66/2.25/2.26/0.19亿元，分别同比-3.53%/+61.75%/-11.34%/-3.58%/+20.66%/-7.73%，奶油增长主因UHT系列销售好，冷冻烘焙承压或因核心商超渠道调整；华南/华东/华中/华北/西南/西北/东北/境外收入分别为15.30/10.00/3.78/3.10/3.03/1.07/1.33/0.64亿元，同比-4.00%/+17.38%/+19.05%/+27.24%/+15.31%/-3.73%/+20.36%/+12491.06%，除华南、西北外国内市场增长，海外市场低基数高增[3] - **25Q1收入情况**：分产品看，冷冻烘焙食品/烘焙食品原料分别同比约+12%/+17%，UHT系列奶油保持增长，酱料类产品增长较快；分渠道看，流通饼房/商超渠道/餐饮及新零售渠道收入分别同比下降中单位数/增长超40%/增长超20%，流通饼房下滑因春节备货错期，商超渠道增长因顶尖客户定制策略推动新品提升[4] - **成本、费用与利润情况**：24FY/24Q4/25Q1毛利率分别为31.47%/29.77%/29.99%，分别同比+0.08/+1.58/-2.60pct，25Q1毛利率承压因渠道、产品结构变化及大宗原料采购价上涨；24FY销售/管理/研发/财务费用率分别为12.10%/6.68%/2.92%/0.39%，分别同比-1.44/-2.88/-1.31/+0.06pct，24Q4分别为13.50%/5.98%/0.86%/0.73%，分别同比-3.77/-8.92/-3.37/-0.04pct，25Q1分别为10.10%/5.41%/2.61%/0.61%，分别同比-2.00/-1.16/-0.94/+0.42pct，24FY及25Q1销售费用率下滑因控费、精准投放及渠道结构变化，剔除股份支付费用后25Q1可比口径管理费用率下降约1%；24FY/24Q4/25Q1归母净利润率分别为6.99%/5.80%/8.45%，分别同比+4.90/+15.12/+0.07pct，24FY/24Q4/25Q1扣非净利润率分别为6.62%/5.57%/8.25%，分别同比+3.13/+8.18/+0.85pct，控费抵消成本压力使净利润率提升[5][6] - **未来展望**：产品端UHT奶油势能强，计划丰富稀奶油产品矩阵有望延续增长；渠道端商超与顶尖客户合作、商超调改及餐饮新零售渠道取得成果；收入增长基础上25Q1控费初显成效，后续有望延续控费释放利润弹性[7] 投资建议 - 将公司25 - 26年营收预测从47.03/53.42亿元下调至44.57/51.70亿元，新增27年营收58.80亿元预测；将25 - 26年EPS预测从1.86/2.11元上调至1.96/2.40元，新增27年EPS2.84元预测；对应5月30日收盘价53.51元/股，PE分别为27/22/19倍，维持“增持”评级[8] 盈利预测与估值 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|3,499|3,835|4,457|5,170|5,880| |YoY（%）|20.2%|9.6%|16.2%|16.0%|13.7%| |归母净利润(百万元)|73|268|332|406|482| |YoY（%）|-49.2%|266.9%|23.8%|22.4%|18.7%| |毛利率（%）|31.4%|31.5%|30.3%|30.6%|30.8%| |每股收益（元）|0.43|1.59|1.96|2.40|2.84| |ROE|3.0%|10.5%|11.4%|12.3%|12.7%| |市盈率|124.10|33.55|27.31|22.32|18.81|[9] 财务报表和主要财务比率 - 包含利润表、现金流量表、资产负债表相关数据及成长能力、盈利能力、偿债能力、经营效率、每股指标、估值分析等主要财务指标数据[12]

财务表现 - 24FY公司营收38.35亿元同比+9.61% 归母净利润2.68亿元同比+266.94% 扣非归母净利润2.54亿元同比+108.22% [1] - 24Q4营收11.18亿元同比+21.99% 归母净利润0.65亿元同比+175.96% 扣非归母净利润0.62亿元同比+359.73% [1] - 25Q1营收10.46亿元同比+14.13% 归母净利润0.88亿元同比+15.11% 扣非归母净利润0.86亿元同比+27.30% [1] 产品结构 - 24FY冷冻烘焙食品收入21.33亿元同比-3.53% 奶油产品收入10.58亿元同比+61.75% UHT系列奶油销售额近5亿元 [2] - 25Q1冷冻烘焙食品同比约+12% 烘焙食品原料同比约+17% UHT奶油保持增长 酱料类产品因定制服务提升实现快增 [3] - 公司计划打造高、中、低三档稀奶油产品矩阵 预计延续增长势头 [6] 地区分布 - 24FY华南地区收入15.30亿元同比-4.00% 华东地区10.00亿元同比+17.38% 海外市场0.64亿元同比+12491.06% [2] - 国内市场除华南、西北外均实现较好增长 海外市场因低基数实现高增 [2] 渠道表现 - 25Q1流通饼房收入同比降中单位数 商超渠道收入增超40% 餐饮及新零售渠道收入增超20% [3] - 商超渠道增长受益于顶尖客户定制策略推动新品数量及质量提升 [3] - 公司在商超调改与餐饮及新零售渠道取得积极成果 [7] 成本与费用 - 24FY毛利率31.47%同比+0.08pct 25Q1毛利率29.99%同比-2.60pct 主因渠道结构变化及原料涨价 [4] - 24FY销售费用率12.10%同比-1.44pct 管理费用率6.68%同比-2.88pct 研发费用率2.92%同比-1.31pct [4] - 25Q1销售费用率10.10%同比-2.00pct 管理费用率5.41%同比-1.16pct 剔除股份支付后管理费用率降约1% [4] 利润率 - 24FY归母净利润率6.99%同比+4.90pct 扣非净利润率6.62%同比+3.13pct [5] - 24Q4归母净利润率5.80%同比+15.12pct 扣非净利润率5.57%同比+8.18pct [5] - 25Q1归母净利润率8.45%同比+0.07pct 扣非净利润率8.25%同比+0.85pct [5] 未来展望 - 预计25年营收44.57亿元 26年51.70亿元 27年58.80亿元 [8] - 预计25年EPS 1.96元 26年2.40元 27年2.84元 [8] - 控费成效初步显现 预计后续季度延续控费 实现利润弹性释放 [7]

报告行业投资评级 - 食品饮料行业投资评级为买入（维持） [5] 报告的核心观点 - 25Q1餐饮市场热度相较24年全年缓慢复苏，门店数量增加，虽景气度环比略有回落但仍处修复通道，结合社零数据，25年餐饮收入增速抬升，行业内部竞争激烈 [1][13] - 一线城市餐饮热度提升，政策刺激有望带动需求改善，门店数量持续增加，竞争加剧；二三线城市餐饮热度表现不一，门店数量相对平稳 [2][16] - 相对刚需且客单价不高的品类及具备地方特色的细分品类保持较高开店率 [2][21] - 平价餐饮趋势明显，人均50元以内餐饮门店继续扩张，中间价格带餐饮门店数量略有萎缩 [3][26] - 考虑到政策加码，餐饮终端消费及供应链需求后续有望修复，二季度进入业绩低基数阶段，报表端有望改善，建议关注立高食品、安井食品、千味央厨等上游供应链相关标的 [4][27] 根据相关目录分别进行总结 餐饮行业有望逐步复苏 - 25Q1餐饮市场热度较24年全年缓慢复苏，24年前三季度消费疲软，24Q4热度提升，25Q1景气度环比回落或受春节假期影响，对比24年全年仍在修复，25年3月社零餐饮收入/限额以上餐饮收入同比分别为+5.6%/+6.8%，较1 - 2月提速，24Q4/25Q1门店数量环比增加1.5%/1.8% [1][13] - 一线城市餐饮热度自24Q4抬升，24年末政策发力，25年需求有望改善，24Q3/24Q4/25Q1门店数量环比增加1.0%/2.4%/3.6%，竞争加剧；二三线城市25Q1餐饮热度较24Q4表现不一，门店数量相对平稳，24Q3/24Q4/25Q1分别环比+1.7%/+0.6%/-0.4% [2][16] - 25Q1面馆、综合小吃、面食类等开店率分别为10.5%/9.8%/9.6%，粤式茶点、云南/菌菇火锅、湘菜等具备地方特色的细分品类开店率也较高 [2][21] - 截至25Q1，客单价50元以下门店数量占比高达70%且环比提升，25Q1人均消费200元以上/100 - 200元/50 - 100元/50元以内的餐饮门店数量分别环比-0.3%/-1.0%/-0.5%/+1.4%，一线城市门店扩张集中在客单价100元以内餐饮，二三线城市集中在客单价50元以内餐饮 [3][26] 投资建议 - 立高食品25Q1收入同比增长14%，四月趋势延续，核心商超客户、稀奶油贡献增长，冷冻烘焙受核心商超客户带动改善，稀奶油收入高增，降本提效下净利率有望恢复至高个位数 [4][27][31] - 安井食品25Q1收入在高基数下同比下降4%，需求偏弱下经营韧性强，25年重点推进新品，优化新品研发策略，拥抱大B商超定制化 [4][31] - 千味央厨25Q1收入同比增长1.5%，直营客户表现稳健，积极研发推新、稳定大客户份额，推进与头部商超等合作，小B客户提升经营质量 [4][31]

2025中国烘焙新品发布周 - 活动将于5月19日-5月22日在Bakery China 3馆F61金城制冷展位举行 [1] - 18+知名企业将现场发布50+新品 [3] - 活动包含13大板块全产业链展示 [3] - 现场将发布2025中国烘焙新品发布周产品手册，包含13大板块数百新品案例库 [6] 孟文食品企业介绍 - 公司由夏朵餐饮二代赖以真创立，2010年创办第一个面包品牌【夏朵十二篮】，2012年建立第一个工厂 [15] - 2015年正式转为食品生产型企业，2021年上海青浦区新工厂投产 [15] - 2025年面包蛋糕年产量超过1000w个，终端门店超过1500+ [16] - 公司秉承诚信、良善、美学的经营理念 [15] 主营产品 - 生产冷冻烘焙成品、半成品及冷冻预制菜肴制品 [18] - 产品类型包括： - 新鲜蛋糕和面包（仅供应上海地区） [18] - 冷冻糕点 [23] - 冷冻成品面包 [25] - 冷冻轻食＆三明治 [28] - 零食糕点酥点 [31] 生产实力 - 拥有2000多平米标准化生产车间，新厂正在筹划中 [34] - 生产团队有多名十年以上经验的甜点师及面包师傅 [34] - 通过HACCP体系认证，执行严格的质量管理系统 [36][37] - 冷链配送覆盖全国，采用顺丰冷链直送 [41] 企业优势 - 研发团队来自中国台湾、日本、韩国及澳洲 [38] - 可根据季节和流行趋势为客户量身定制产品 [38] - 坚持使用优质原料，严格筛选供应商 [40] - 具备多元产品体系，可进行高端化定制 [42] 合作伙伴 - 主要客户包括连锁餐厅、咖啡厅、超商、超市等 [43] - 已成为国内许多连锁餐饮企业、高端超市及五星级饭店的指定合作生产商 [38] 行业动态 - 东京烘焙职业人开通"中国烘焙工厂"栏目，促进OEM/ODM资源对接 [9] - 烘焙行业工业化生产与手工生产各具优势，公司兼具两者特点 [12]

品牌建设与推广 - 以“蓝条纹”标识构建集团化品牌资产，围绕“立高”品牌按品类对应子品牌，如奶油对应“立高”、冷冻烘焙对应“奥昆”、酱料对应“美煌” [2][3] 业务经营情况 - 2025 年第一季度冷冻烘焙食品收入同比增长约 12%，公司将提高多元化渠道开拓力度，推进多渠道、多品类发展策略 [3] - 2024 年度境外地区营业收入约 6400 万元，占总营收比重约为 1.7%，主要来源于美国和东南亚 [7] - 2024 年全年实现营业收入 38.35 亿元，同比增长 9.61%；归属于上市公司股东的净利润 2.68 亿元，同比增长 266.94% [7][8] - 2025 年第一季度实现营业收入 10.46 亿元，同比增长 15.11%；归属于上市公司股东的净利润 8,837.15 万元，同比增长 14.13% [8] 发展战略与规划 - 对投资并购保持“大胆假设，小心求证”态度，从财务、业务增长等角度考量，等待合适时机 [4] - 紧握流通大单品及顶尖客户定制两条主线，推动大单品战略，包括升级头部大单品、丰富 UHT 奶油产品线、适配客户渠道场景 [4][5] - 2025 年经营目标为推进总部基地建设、巩固大单品战略、推动海外业务布局 [11] 核心竞争优势 - 技术优势及研发实力，具备独特配方、生产工艺、设备改造和品控能力 [5] - 产品品类多样化，覆盖冷冻烘焙食品及原料，满足客户一站式采购需求 [5] - 多样化渠道，建立覆盖多场景的销售渠道，减少单一渠道波动风险 [5] - 深度技术服务，在多地设立前置技术服务中心，增强客户粘性 [5] 行业发展前景 - 看好冷冻烘焙行业长期发展前景，随着居民生活水平提高、消费结构调整和冷链发展，行业将迎来更广阔空间 [10][11] 其他问题回应 - 对 C 端品牌投入会审慎评估，根据市场情况动态布局 [3] - 2024 年度权益分配预案预计派发现金红利约 0.83 亿元，2024 年已实施的前三季度现金分红和回购金额合计 1.77 亿元，占 2024 年度归属于母公司股东净利润的比例 66.17% [5] - “兴高采链”系统提升经销商管理效率，未来将持续推动数智化变革 [6] - 2025 年 3 月 12 日董事会决定至 9 月 12 日不向下修正“立高转债”转股价格，期满后综合考量 [13] - 公司股价近半年涨幅约 30%，走势受多重因素影响 [8]