投资评级 - 首次给予公司"增持"评级 [1][8] 核心财务表现 - 2025年上半年实现营收20.7亿元 同比增长16.2% [3] - 归母扣非净利润1.67亿元 同比增长33.28% [3] - 净利率8.05% 同比上升0.55个百分点 [8] - 净资产回报率6.42% 同比上升1.37个百分点 [8] - 毛利率30.29% 同比下降2.23个百分点 [6] 业务板块分析 - 冷冻烘焙食品营收11.25亿元 同比增长6.08% 营收占比54.35% [5] - 烘焙原料营收9.33亿元 同比增长超30% 营收占比45.65% [5] - 奶油收入5.58亿元 同比增长28.7% [5] - 酱料收入1.42亿元 同比增长36.45% [5] - 水果制品收入0.83亿元 同比增长7.7% [5] - 其他原料收入1.51亿元 同比增长63.84% [5] 渠道与区域表现 - 直销渠道营收9.99亿元 同比增长25.5% 营收占比48.33% [5] - 经销渠道营收10.53亿元 同比增长8.79% 营收占比50.94% [5] - 华南市场营收同比增长14.02% [5] - 华东市场营收同比增长20.66% [5] - 华中市场营收同比增长26.1% [5] 成本与费用控制 - 奶油营业成本同比增长43.04% [5] - 酱料营业成本同比增长47.85% [5] - 直接材料成本同比升高23.01% [5] - 期间费用率下降3.28个百分点至19.84% [8] - 销售费率下降1.45个百分点 [8] - 管理费率下降1.44个百分点 [8] - 研发费率下降0.84个百分点 [8] - 财务费率上升0.44个百分点 [8] 财务预测 - 预计2025年营收44.49亿元 同比增长16% [8] - 预计2026年营收49.83亿元 同比增长12% [8] - 预计2027年营收55.31亿元 同比增长11% [8] - 预计2025年归母净利润3.4亿元 同比增长26.82% [8] - 预计2026年归母净利润3.99亿元 同比增长17.37% [8] - 预计2027年归母净利润4.98亿元 同比增长24.73% [8] - 预计2025年每股收益2.01元 对应市盈率21.5倍 [8] - 预计2026年每股收益2.36元 对应市盈率18.32倍 [8] - 预计2027年每股收益2.94元 对应市盈率14.69倍 [8] 市场数据 - 当前股价43.15元 [1] - 市净率3.08倍 [1] - 流通市值50.28亿元 [1] - 每股净资产14.03元 [1]

奶油与黄油的区别 - 奶油是从牛奶中分离出的乳脂混合物 含乳脂30%-40% 质地稀软 常用于甜点饮品装饰 [3] - 黄油是奶油进一步脱水浓缩的产物 含乳脂80%以上 呈固态 口感浓郁 适合烹饪或涂抹面包 [3] - 奶油是轻量版乳脂 黄油是浓缩版乳脂 [4] 动物奶油与植物奶油的区别 - 动物奶油主要成分是天然乳脂 植物奶油多含氢化植物油乳化剂等 含反式脂肪酸 [6] - 动物奶油常温下易化需冷藏 植物奶油稳定性好不易融化变形 [6] - 动物奶油入口即化奶香浓郁 植物奶油甜腻有蜡质感 动物奶油价格通常高于植物奶油 [6] 稀奶油与淡奶油的区别 - 稀奶油是科学调配产物 通过复配脱脂奶植物油或添加稳定剂调整脂肪含量 脂肪含量10%-30% 自带甜味 用于面包内部调味 [7] - 淡奶油是通过离心法从全脂牛奶中分离出的脂肪层直接杀菌制成 更易打发稳定性更好 脂肪含量30%-36% 奶香浓郁 常用于糕点饮品祷花 [7] 奶油与牛奶的区别 - 奶油脂肪含量高 多为饱和脂肪 牛奶脂肪含量低 还富含蛋白质钙等营养成分 [9] - 奶油用于增添浓郁口感和香气如制作甜点 牛奶用途更广可直接饮用也能用于烹饪冲调饮品 [9] - 过多摄入奶油易导致脂肪堆积增加心脑血管患病风险 牛奶营养更均衡 [10][14] 乳糖不耐受者食用建议 - 动物奶油乳糖含量3%-4% 轻度乳糖不耐受者可少量食用 重度人群或先天性乳糖酶缺乏者应避免 [12] - 发酵型奶油部分乳糖被乳酸菌分解 更适合乳糖不耐受人群 [12] - 植物奶油通常不含乳糖 但需注意反式脂肪酸含量 [12] 奶油保存方法 - 未开封时置于阴凉干燥处避免阳光直射高温环境 按包装保质期存放 [17] - 开封后用干净器具取用 排出空气后密封放冰箱冷藏 尽量一周内用完 [17] - 长期保存可分装成小份放入保鲜袋或密封盒置于冰箱冷冻 [17] - 开封后未密封保存即使未过保质期也可能变质 变质的奶油会结块发黄有异味 一经发现要立即丢弃 [18][20] 奶油热量及食用建议 - 动物奶油脂肪含量30%-36% 每100克热量350-370千卡 [25] - 植物奶油脂肪含量20%-35% 每100克热量250-360千卡 且部分含反式脂肪酸 [25] - 奶油热量远超多数食物 过量食用易导致热量堆积引发肥胖等问题 日常应控制摄入量 [27] - 建议搭配低糖清新食材如草莓蓝莓抹茶全麦面包或燕麦平衡营养 避免与高糖甜品叠加导致热量超标 [22] - 烹饪时可用奶油替代部分食用油增加风味的同时减少油脂摄入 如奶油蘑菇汤奶油烩鸡等低脂做法 [22] - 搭配美式咖啡红茶等饮品能提升奶油的醇香厚度 [24]

市场回顾 - A股三大股指集体收涨 上证指数上涨0.13%报3812.22点 深证成指上涨0.38%报12557.68点 创业板指上涨1.27%报2904.27点[1][6] - A股两市成交额1.98万亿元人民币 南向资金净买入75.66亿港元 超2500只个股下跌[1][6] - 申万行业方面通信、电子及传媒行业领涨 电力设备及综合行业跌幅居前 概念板块方面覆铜板指数及冰雪旅游概念指数涨幅居前 锂矿指数及锂电正极概念指数跌幅居前[1][6] - 恒生指数上涨1.01% 恒生科技指数上涨1.27% 美国三大股指涨跌不一 道指下跌0.48%报45490.92点 标普500指数上涨0.30%报6532.04点 纳指上涨0.03%报21886.06点[1][6] 重要新闻 - 中国8月CPI环比持平同比下降0.4% 核心CPI同比上涨0.9%涨幅连续第4个月扩大[2][6] - 8月PPI同比下降2.9%降幅比上月收窄0.7个百分点 为今年3月份以来首次收窄 环比由上月下降0.2%转为持平结束连续8个月下行态势[2][6] - 国家发改委报告指出要做好下半年经济工作 统筹国内经济工作和国际经贸斗争 统筹高质量发展和高水平安全 保持政策连续性稳定性[2][6] 珠江啤酒业绩表现 - 2025年上半年实现营业收入31.98亿元同比增长7.09% 归母净利润6.12亿元同比增长22.51% 扣非归母净利润5.87亿元同比增长23.31%[7] - 2025Q2实现营业收入19.71亿元同比增长4.96% 归母净利润4.55亿元同比增长20.17% 扣非归母净利润4.41亿元同比增长18.80%[7] - 2025年上半年毛利率为51.85%同比提升2.81个百分点 净利率为19.44%同比提升2.34个百分点[7] - 2025Q2毛利率为56.11%同比提升3.00个百分点 净利率为23.35%同比提升2.87个百分点[7] 珠江啤酒业务分析 - 按渠道分类普通渠道营收29.03亿元同比增长6.57% 商超渠道营收1.26亿元同比增长49.29% 电商渠道营收0.33亿元同比增长47.72%[10] - 按产品分类高档产品营收23.64亿元同比增长15.86%占比76.25% 中档产品营收5.35亿元同比下降17.47% 大众化产品营收2.01亿元同比增长7.50%[10] - 2025上半年啤酒销量73.41万吨同比增长5.10% 啤酒吨价为4222.38元/吨同比增长2.58%[10] - 华南地区营收30.17亿元同比增长8.44%占比94.36% 其他地区营收1.80亿元同比下降11.38%[10] 立高食品业绩表现 - 2025年上半年实现营收20.70亿元同比增长16.20% 归母净利润1.71亿元同比增长26.24% 扣非归母净利润1.67亿元同比增长33.28%[13] - 2025Q2单季度营收10.24亿元同比增长18.40% 归母净利润0.82亿元同比增长40.84% 扣非归母净利润0.80亿元同比增长40.36%[13] - 2025年上半年毛利率同比下降2.25个百分点至30.35% 净利率同比上升0.56个百分点至8.05%[16] 立高食品业务分析 - 冷冻烘焙食品营收11.25亿元同比增长6.08%占比54.35% 烘焙食品原料营收9.33亿元同比增长32.12%占比45.09%[14] - 奶油产品营收5.58亿元同比增长28.70% 酱料产品营收1.42亿元同比增长36.45% 其他烘焙原材料营收1.51亿元同比增长63.84%[14] - 商超渠道收入占比约30%同比增长近30% 餐饮、茶饮及新零售等创新渠道收入占比略超20%合计同比增速约40%[15] - 2025年上半年销售费用率同比下降1.44个百分点至10.61% 管理费用率同比下降1.44个百分点至5.57%[17]

公司业绩表现 - 2025年上半年归母净利润1.71亿元，同比增长26.24% [1] - 2025年第二季度归母净利润0.82亿元，同比增长40.84% [1] - 2025年第二季度扣非归母净利润0.80亿元，同比增长40.36% [1] 产品与渠道发展 - 奶油收入增速超28%，高端化战略成效显著 [1] - 餐饮、茶饮及新零售等创新渠道持续保持较快增长 [1] 成本与费用优化 - 成本与费用投入产出比提升，部分期间费用率同比下降 [1] - 规模效应进一步释放利润空间 [1] 行业前景 - 烘焙行业规模持续增长 [1] - 冷冻烘焙原料国产替代为国产品牌打开市场空间 [1]

公司业绩表现 - 2025年上半年奶油收入增速超28% 高端化战略成效展现 [1] - 餐饮 茶饮及新零售等创新渠道持续保持较快增长 [1] - 受渠道和产品结构变化及原料成本上升影响 2025H1毛利率有所下降 [1] 成本费用管理 - 费用管控得当 销售费用率和管理费用率明显下降 [1]

投资评级 - 增持（维持）[4][10] 核心观点 - 公司2025年上半年业绩表现强劲，营收同比增长16.20%至20.70亿元，归母净利润同比增长26.24%至1.71亿元，扣非归母净利润同比增长33.28%至1.67亿元[1] - 高端化战略成效显著，奶油产品收入同比增长28.70%至5.58亿元，酱料产品同比增长36.45%至1.42亿元，其他烘焙原材料同比增长63.84%至1.51亿元[2] - 创新渠道（餐饮、茶饮、新零售）收入占比超20%，合计同比增长约40%，商超渠道收入占比约30%且同比增长近30%[3] - 毛利率同比下降2.25个百分点至30.35%，主要受渠道结构变化及原料成本上升影响，但净利率同比上升0.56个百分点至8.05%，费用管控成效显著[3][9] - 预计2025-2027年归母净利润分别为3.21/3.90/4.54亿元，对应EPS为1.89/2.30/2.68元/股，当前股价对应PE为25/21/18倍[10] 财务表现 - 2025年上半年营收20.70亿元（同比+16.20%），归母净利润1.71亿元（同比+26.24%），扣非归母净利润1.67亿元（同比+33.28%）[1] - 分季度看，2025Q2营收10.24亿元（同比+18.40%），归母净利润0.82亿元（同比+40.84%），扣非归母净利润0.80亿元（同比+40.36%）[1] - 费用率优化：销售费用率同比下降1.44个百分点至10.61%，管理费用率同比下降1.44个百分点至5.57%，研发费用率同比下降0.85个百分点至3.01%[9] - 盈利预测：2025E营收44.68亿元（同比+16.48%），2026E营收51.12亿元（同比+14.43%），2027E营收58.79亿元（同比+14.99%）[3][10] 业务细分 - 冷冻烘焙食品营收11.25亿元（同比+6.08%），占比54.35%，毛利率32.26%（同比+0.04个百分点）[2][3] - 烘焙食品原料营收9.33亿元（同比+32.12%），占比45.09%，其中奶油/水果制品/酱料/其他原料分别营收5.58/0.83/1.42/1.51亿元[2] - 渠道结构：流通渠道占比近50%，商超渠道占比约30%（同比+30%），创新渠道（餐饮、茶饮、新零售）占比超20%（同比+40%）[3] 估值指标 - 当前总市值81.77亿元，流通市值56.27亿元，每股收益（EPS）2025E为1.89元，2026E为2.30元，2027E为2.68元[4][10] - 市盈率（PE）2025E为25.49倍，2026E为20.99倍，2027E为18.01倍；市净率（PB）2025E为3.05倍，2026E为2.83倍，2027E为2.61倍[3][10] - ROE预计持续提升：2025E为11.95%，2026E为13.47%，2027E为14.50%[13]

公司业绩表现 - 2025年上半年营业收入20.70亿元，同比增长16.20% [4] - 净利润1.71亿元，同比增长26.24%；扣非净利润1.67亿元，同比增长33.28% [4] - 新品贡献营收超过10%，销售费用率与管理费用率均下降约1.5% [4][5] 股价表现 - 2024年股价最低21.58元，2025年6月最高涨至56.70元，最大涨幅达163% [5] - 截至9月4日收盘价48.23元，较一年前涨幅超120% [5] 股东减持情况 - 股东白宝鲲合计减持249.95万股，套现约1.19亿元，持股比例降至8.22% [8][9] - 股东陈和军减持21.779万股，套现约1152万元，持股比例降至6.28% [8][9] - 员工持股平台立高兴减持48.39万股，立高创减持37.1万股 [10] 战略举措 - 完善产线责任制与研发立项评审机制，聚焦流通渠道大单品 [4] - 与商超KA、餐饮连锁等头部客户实行"一客一策"定制化合作 [4] - 按产线规划市场资源投放，优化费用管控机制 [5] 行业对比 - 南侨食品、元祖股份等同行业公司业绩出现明显下降 [4] - 公司逆势增长主要受益于精准运营和效能提升战略 [4]

**立高食品电话会议纪要关键要点分析** **涉及的行业与公司** * 行业：冷冻烘焙食品、乳制品奶油、餐饮供应链 * 公司：立高食品[1] **核心观点与论据：渠道表现与战略** * 餐饮渠道（含茶饮、酒店及海外）是增速最快的销售渠道 主要受益于餐饮大客户订单增长、茶饮新客户开拓及海外销售的良好表现[2][6] * 传统饼房和商超渠道市场需求依然承压 下游面包店生意暂无明显改善[2][6] * 公司与国内知名连锁调改商超合作 冷冻烘焙产品品类持续渗透 预计今年和明年能成为千万级别合作伙伴 相较往年几十万到小一百万体量有显著提升[2][11] * 公司坚持多品类、多渠道共同发展策略 不会将资源集中压在某一个渠道或某一家客户上[12] **核心观点与论据：产品与产能** * 公司目标提升佛山第二条UHT奶油产线产能利用率 上半年利用率为30%-40% 全年目标提升至50%-70%[2][7] * 两条UHT奶油产线满负荷运转时年产值约为12亿-13亿元 未来将优先考虑满负荷运转现有产线[2][7] * 今年上半年冷冻烘焙产能利用率接近70% 下半年通常更高 预计全年超过70%[2][8] * 奶油产品上半年销售额约为5.5亿元 其中稀奶油占据3亿多元 传统植脂和混合脂奶油略有下滑[5][15] * 酱料品类增长短期内主要依赖于核心大客户塔斯汀的增长 目前销售集中于此客户[5][14] **核心观点与论据：新品与未来增长** * 餐饮渠道冷冻烘焙渗透率仍处于早期阶段 预制半成品模式适合新渠道 未来市场空间可观[2][9] * 公司计划积极探索乳制品相关的新产品 如适用于茶饮客户的金典奶和其他乳制品 但短期内没有明确的大规模营收规划[5][16] * 今年年底投产披萨生产线 主要面向连锁餐饮客户 前期摸排发现客户意愿强烈[5][25][26] * 核心商超大客户专供的冷冻烘焙产品起量最快 占据前十大销售名单的大部分[12] * 今年上半年餐饮渠道冷冻烘焙预计同比增速约为20%[10] **其他重要内容** * 新零售渠道（如量贩）归入餐饮渠道 公司已设立上海分公司并组建专门团队服务[19] * 渠道放量潜力取决于客户烘焙经营模式的发展 包括人员培训、场地及设备配置等[20] * 产品实行渠道区隔 不同渠道销售的产品并不完全一致 会根据需求进行调整和定制[21][22] * 奶油小方因原料紧缺短期下架 预计十月份重新上架[4]

行业整体格局 - 中国乳制品市场处于复苏进程中 呈现"两头大、中间小"的竞争格局 [1][2] - 行业前五名企业总市值分别为伊利股份1791亿元 蒙牛乳业585亿元 中国飞鹤401亿元 新乳业159亿元 光明乳业120亿元 [1] - 营收超百亿的四家企业中 伊利股份613亿元居首 蒙牛乳业416亿元次之 光明乳业125亿元和中国飞鹤91亿元紧随其后 [2] 财务表现 - 多数企业营收同比下滑 中国飞鹤下降9.98% 蒙牛乳业下降7.20% 光明乳业下降1.90% [3] - 净利润普遍承压 伊利股份72亿元下降4.39% 蒙牛乳业20.46亿元下降16.37% 光明乳业2.17亿元下降22.53% 中国飞鹤10亿元下降46.66% [3] - 新乳业表现亮眼 净利润3.97亿元实现33.76%的正增长 [4] 市场压力与挑战 - 面临原奶阶段性供给过剩与需求恢复不及预期的双重压力 [4] - 国内奶牛存栏量自2024年起持续下降 2025年始终处于同比负增长状态 [4] - 价格战不可避免 区域乳企通过价格竞争抢占市场份额 [8] 产品结构变化 - 液态奶收入占比呈现分化 伊利58.33%下降3.24% 蒙牛77.4%下降3.77% 光明53%下降4.15% 新乳业91.7%上升1.39% [14] - 低温鲜奶业务快速增长 蒙牛低温鲜奶业务同比增长超20% 伊利低温白奶品类营收增长逾20% [20] - 高端产品线表现突出 新乳业高端鲜奶实现双位数增长 "活润"系列增长超40% [11] 奶粉市场竞争 - 婴幼儿配方奶粉行业受益于育儿扶持政策 中央与地方层面提供生育补贴 [4][27] - 伊利婴幼儿奶粉全渠道零售额市场份额达18.1%提升1.3个百分点 飞鹤声称全渠道市场份额和销量第一 [23] - 奶粉业务收入分化明显 伊利165.78亿元增长14.26% 蒙牛16.76亿元略有提升 新乳业4601.41万元增长32.29% [26] 高端化趋势 - 超高端及超高端+产品合计占比超过64% 高端市场占24.2% [30] - 企业聚焦产品功能升级 伊利强调母乳成分 飞鹤主打OPO和乳铁蛋白 蒙牛聚焦有机+A2蛋白 [28] B端市场拓展 - 乳企积极布局B端赛道 餐饮 烘焙及奶茶行业带动奶油 原料奶粉 乳清粉进口量快速增加 [31] - 蒙牛推出餐饮纯牛奶 稀奶油和厚乳奶基底三款核心产品 [32] - 伊利专门打造"伊利索非蜜斯"B端品牌并升级应用创新中心 [34] - 新乳业成为盒马 山姆等零售渠道的OEM供应商 [34] 合作与创新模式 - 与会员店共创新品 伊利与山姆合作推出"生牛乳绿豆雪糕" 与永辉推出950ml鲜牛奶 [35] - 蒙牛与山姆推出"冠益乳早8吨吨桶" 联合沃尔玛 华润推出特仑苏小包装新品 月销售突破1亿元 [36] - 与茶饮咖啡品牌战略合作 蒙牛与星巴克 霸王茶姬合作 新乳业与喜茶 Manner等品牌建立合作 [37] 市场机遇 - 咖啡赛道预计为乳业带来265亿元市场扩容 新茶饮对厚乳 奶基底需求年增速超20% [37] - 妙可蓝多B端奶酪销量占比达22.9% [38] - 国产乳企凭借供应链优势加快替代国际品牌 反倾销政策提供有利环境 [40]

业绩表现 - 2025年上半年公司实现营收3.53亿元，同比下降2.16%，归母净利润4134.25万元，同比下降12.76% [1] - 2024年全年营收同比下降19.29%，净利润同比下降5.98% [1] - 若不含贸易业务，2025年上半年营收同比增长11% [4] 业务板块分析 - 浓缩乳制品营收2.68亿元同比增长3.80%，毛利率34.63%增长0.87个百分点 [6] - 乳品贸易业务营收4080.05万元同比下降48.79%，毛利率3.77%下降4.34个百分点 [4][6][7] - 椰品业务营收3681万元同比增长97%，但营业成本暴增174.85%，毛利率降至-4.93% [8] - 其他业务营收650.52万元同比增长92.38%，毛利率0.83%下降15.78个百分点 [6] 成本结构变化 - 椰品业务直接材料成本3191万元，较上年同期1093万元增长近2倍 [8] - 椰品产量4104吨同比增长60%，成本增速远超产量增速 [8] - 进口奶粉价格高于国产奶粉导致大包粉现货交易量下滑 [7] 战略举措 - 2024年研发费用同比增长12.88%，2025年上半年研发投入896.59万元 [12] - 在山东实施饮料及调味料系列产品优化提升改造项目，拓展果冻、果酱、豆花冻等新业务 [14] - 开发儿童奶酪、奶酪零食等C端产品，布局休闲零食和家庭餐桌渠道 [14] - 通过参股公司优鲜工坊铺设商超、便利店渠道，一季度营收增长超30% [18] 市场环境 - 餐饮链疲软影响炼乳产品增长 [7] - 奶酪业务受B端市场竞争加剧影响 [8] - 原料成本上涨对椰品业务利润端形成压力 [8][10]