投资评级 - 报告对华峰铝业维持“买入”投资评级 [3][6] - 目标价格为23.63元，相较于2025年11月26日股价18.07元存在上行空间 [3][6] 核心观点 - 公司当前订单饱满、产能紧张，厂内物料存放空间不足，为此以现金人民币10006.05万元收购华峰普恩100%股权以获取空余场地和成熟厂房，缓解库存压力 [11] - 收购完成后将终止原有聚氨酯业务，利用场地扩大铝热传输材料和冲压件的研发及生产，提升生产效率和产品升级 [11] - 铝热传输材料下游需求旺盛，行业竞争格局稳定，公司通过开源降本和技术研发抵消加工费下滑影响 [11] - 重庆二期项目预计明年产出部分调试产能，完全建成后将增加15万吨高端铝板带箔材料及30万吨热轧坯料，填补热轧瓶颈缺口，提升整体产能并降低成本 [11] 财务预测与估值 - 维持2025-2027年每股收益预测分别为1.39元、1.78元、2.19元 [3] - 预计营业收入从2024年的108.78亿元增长至2027年的164.73亿元，年均复合增长率约14.8% [5] - 预计归属母公司净利润从2024年的12.18亿元增长至2027年的21.83亿元，净利率从11.2%提升至13.3% [5] - 基于可比公司2025年市盈率估值，给予公司2025年17倍市盈率进行估值 [3][12] 近期股价表现 - 截至报告发布前，公司股价近一周、一月、三月和十二月的绝对表现分别为5.12%、4.57%、2.44%和18.33% [7] - 同期相对沪深300指数的超额收益分别为6.66%、7.64%、0.98%和0.69% [7]

财务业绩表现 - 2025年前三季度公司实现营业收入9.69亿元，同比增长18.10%，归母净利润2.65亿元，同比增长44.93% [1] - 2025年第三季度公司实现营业收入3.20亿元，同比增长10.61%，归母净利润0.95亿元，同比增长50.48% [1] - 2025年第三季度毛利率和净利率分别为44.46%和29.67%，分别同比提升11.94和7.86个百分点 [2] 分产品与分地区表现 - 2025年第三季度益生元、膳食纤维、健康甜味剂产品收入分别为0.96亿元、1.71亿元、0.43亿元，同比分别增长18%、13%、下降5% [1] - 2025年第三季度境外和境内收入分别为2.08亿元、1.00亿元，同比分别增长18%、下降3%，境外地区需求旺盛是主要增长动力 [1] 费用与盈利能力分析 - 2025年第三季度销售、管理、研发、财务费用率分别为2.73%、3.07%、4.08%、-0.31%，分别同比变动+0.09、+0.41、+1.81、-0.21个百分点，费用端相对稳定 [2] - 毛利率大幅提升主要得益于产品结构优化和公司生产效率提升 [2] 行业动态与产品前景 - 2025年7月D-阿洛酮糖在国内获批为新食品原料，其应用场景广泛，预计国内需求将有较大拓展空间 [2] - 行业预计明后年将迎来D-阿洛酮糖在国内的广泛应用阶段，公司已与众多客户进行相关产品的研发储备 [2] 未来业绩展望 - 预计公司2025至2027年归母净利润分别为3.59亿元、4.66亿元、6.06亿元，同比增速分别为46%、30%、30% [2] - 当前股价对应2025至2027年市盈率分别为24倍、18倍、14倍 [2]

财务数据和关键指标变化 - 第三季度净收入为2.27亿美元，每股收益2.51美元；剔除特殊项目后，净收入为2.47亿美元，每股收益2.73美元，相比2024年第三季度的2.39亿美元净收入和2.65美元每股收益有所增长 [2] - 第三季度净销售额从2024年的22亿美元增长至2025年的23亿美元；剔除特殊项目的总EBITDA从2024年的4.61亿美元增长至2025年的5.03亿美元 [3] - 特殊项目支出为每股0.22美元，主要与收购GRIF瓦楞纸板业务相关，包括库存增值、整合费用和交易费用 [3] - 收购GRIF业务对第三季度每股收益贡献了0.11美元（剔除特殊项目后），包括折旧摊销和新增利息费用 [3] - 剔除特殊项目和收购影响后，每股收益相比2024年第三季度增长0.19美元，主要驱动力为包装部门价格与产品组合改善（+0.73美元）和纤维成本降低（+0.16美元） [4] - 运营现金流创季度纪录，达4.69亿美元；资本支出1.92亿美元后，自由现金流创纪录，达2.77亿美元 [14] - 季度末现金及有价证券余额为8.06亿美元，流动性约为14亿美元 [14] 各条业务线数据和关键指标变化 - 包装业务（含收购业务）第三季度EBITDA（剔除特殊项目）为4.92亿美元，销售额21亿美元，利润率23.1%；去年同期EBITDA为4.46亿美元，销售额20亿美元，利润率22.2% [6] - 瓦楞纸板产量比2024年第三季度减少3.8万吨，但比2025年第二季度增加5.9万吨；公司按需生产，传统系统库存增加1.5万吨，为第四季度停机做准备 [6] - 收购的工厂在9月份生产了4.7万吨；公司利用首月所有权进行改进，尽管影响9月业绩，但将提升长期生产力和效率 [7] - 国内瓦楞纸板和瓦楞纸产品价格与组合相比2024年第三季度提升每股0.72美元，但相比2025年第二季度下降0.02美元，全部归因于瓦楞纸板组合变化；出口瓦楞纸板价格相比去年同期提升0.01美元，与第二季度持平 [9] - 传统业务中，瓦楞产品厂日均发货量相比去年创纪录的第三季度下降2.7%（去年日均发货量比2023年增长超11%）；总发货量因今年多一个工作日而下降1.1% [9] - 纸张业务第三季度EBITDA（剔除特殊项目）为4000万美元，销售额1.61亿美元，利润率24.9%；去年同期EBITDA为4300万美元，销售额1.59亿美元，利润率27.1% [12] - 纸张销量比2024年第三季度低1%，但比2025年第二季度高10%；价格与组合比2024年第三季度增长2.1%，比2025年第二季度增长0.5% [13] 各个市场数据和关键指标变化 - 瓦楞纸需求随季度推进而改善，但客户订单模式仍反映全年大部分时间持续的市场状况 [9] - 牛肉和建筑材料终端市场面临挑战，牛群数量处于70年低点，住房开工率低迷，对业务造成拖累 [24] - 除上述两个领域外，其他销售板块表现良好，客户对前景乐观 [24] - 出口瓦楞纸板销量比2025年第二季度减少8000吨，比2024年第三季度减少3.2万吨 [11] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司持续通过内部技术和资本执行专业知识寻找降本和优化生产能力的机会 [7] - 完成对GRIF瓦楞纸板业务的收购，并立即投入资源进行运营改进，已在效率和产品质量上看到显著提升 [7][29] - 计划在未来几个季度将GRIF系统内相对较高的库存水平降低，通过更高效的综合系统进行供应 [11] - 公司正在推进能源项目，计划使部分工厂在未来两年半内实现电力自给，以应对不断上涨的能源成本 [58][65] - 公司将继续投资于转换线升级和运营优化，并关闭不符合需求的旧工厂，以合理化资产 [48][88][90] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 经营环境面临挑战，包括能源成本大幅上涨（部分设施电价上涨50%-75%）、劳动力通胀、化学品、保险等成本持续上升 [58][59] - 由于数据中心需求，预计能源电力成本短期内不会缓解 [65] - 客户库存已处于非常低的水平，由于关税等问题，客户一直非常谨慎 [118] - 对于第四季度，预计日均瓦楞纸发货量将高于第三季度（尽管工作日少三天），出口瓦楞纸板销量将高于第三季度但仍相对较低；传统系统瓦楞纸板产量将因停机而略低于第三季度 [17] - 预计包装部门价格与组合因季节性因素下降，纸张部门销量季节性下降但价格平稳，能源和纤维成本季节性上升，运营成本略增 [17] - 预计收购业务业绩将显著改善，但会受到Massillon工厂停机和季节性销量下降的影响；预计第四季度剔除特殊项目后每股收益为2.40美元 [18] 其他重要信息 - 年度停机费用预计第四季度传统系统为0.45美元，收购业务为0.02美元；传统系统费用比2025年第三季度高0.29美元，比2024年第四季度高0.17美元 [14] - 将全年资本支出预测从8.4-8.7亿美元修订为约8亿美元，主要因支出时间安排，总体资本计划未变 [15] - 收购GRIF的初步资产评估包括约8.7亿美元的物业厂房设备、5.3亿美元的无形资产和2.8亿美元的商誉；第三季度记录折旧摊销1200万美元，预计年度摊销约1.3亿美元 [15] - 年度净利息支出预计增加9500万美元，第三季度记录额外利息800万美元 [16] - 收购前公司是GRIF的重要瓦楞纸板供应商，此前作为第三方销售的发货现在转为内部整合，影响了第三季度业绩约0.03美元，此影响未来不会出现 [16] 问答环节所有提问和回答 问题: 第四季度初的订单和账单情况如何？ [22] - 截至目前，订单和账单的混合情况同比增长略超1%，但面临非常艰难的同比对比 [23] 问题: 除了艰难的同比对比，是否有任何终端市场表现出特别的强势或挑战？ [23] - 除了牛肉和建筑材料这两个市场面临困难外，其他业务板块表现非常良好；牛肉市场因牛群数量处于70年低点而挣扎，建筑材料市场受住房开工率影响 [24] 问题: 关于GRIF，相对于交易模型，有哪些重大发现？维护性资本支出看起来如何？300万美元的EBITDA是否合理？ [25] - GRIF的组织非常以客户为中心，文化契合度高；运营上不如公司强，但公司已立即投入资源进行改进；预计将非常有利于未来收益 [26][27][28] - GRIF的历史EBITDA年化运行率约为2.4亿美元，协同效应目标在第二年后约为6000万美元，预计到明年第二季度可实现约2000万美元的运行率协同效应 [30] - 收购资产的维护性资本支出预计在数千万美元级别，将在未来一两年内完成，类似于过去对International Falls工厂的改进 [80] 问题: GRIF的库存策略，降低库存可能意味着多少吨位的减少？ [33] - 公司将把库存管理策略快速纳入GRIF业务，需要时间降低库存，同时产品组合也是影响因素之一 [34][35] 问题: 现在拥有资产约六周，对之前给出的EBITDA和协同效应数字是否有上行潜力？ [42] - 每天都能看到积极成果，但未来很大程度上取决于市场情况；目前倾向于保守，坚持已给出的数字，但始终存在上行潜力 [42] 问题: 对Massillon工厂额外维护工作带来的改进效益有何评论？ [43] - 公司投入大量人力资源对工厂进行全面检修和改进，已看到质量和性能的显著提升（如水分、定量、物理指标改善超50%）；改进资本支出将在数千万美元级别，而非数亿美元 [43][44][45] 问题: GRIF在9月份的EBITDA低于预期，是否全部由于停机？2026年资本支出有何初步想法？ [46] - 主要是由于停机以及收入确认的时间影响（约1200万美元），没有经济性停产 [47] - 2026年资本支出计划将在1月更新；目前有几个大型转换厂项目在进行中，未来将关注能源机会 [48][49] 问题: 运营成本通胀（本季度0.33美元）是今年特别高还是后疫情时代的常态？未来运行率如何？ [56] - 最大的因素是能源成本（电价）全国性上涨（部分设施涨50%-75%），此外劳动力、化学品、保险等成本也持续健康上涨 [58][59] - 由于数据中心需求，预计能源成本不会很快缓解，公司正通过能源项目应对 [65] 问题: 关于瓦楞纸价格弹性，客户对涨价或轻量化的敏感度如何？ [73] - 公司不讨论前瞻性定价；公司专有技术提供独特的轻量化能力，这是在通胀环境中帮助客户和自身的竞争优势 [74] 问题: GRIF收购后D&A大幅增加，相关的资本支出是否仍是5000-6000万美元？是否有税收 shield 收益？ [79] - 是的，维护性资本支出仍在数千万美元级别，将在未来一两年完成 [80] - 收购资产的PP&E分配允许使用奖励折旧，显著减少了今年的现金税负，明年预计也会看到类似效益 [82] 问题: 近期是否有业务获胜能带来销量上的超额表现？ [83] - 公司继续在现有账户中增长并赢得业务，但未因经济或关税等问题获得显著提升；公司持续做同样的事情，但未从经济中获得太多助力 [84] 问题: 行业大量产能关闭是否导致瓦楞纸板供应紧张？ [85] - 行业趋势是根据需求调整规模，公司按需生产；公司在瓦楞纸方面也关闭了一些设施，合理化不良资产 [86] 问题: 关闭两个纸箱厂的决定是基于什么？ [87] - 这些工厂资本投入无法解决问题，所在市场有其他更大、设备更好的设施可以服务客户；公司并非放弃客户，只是根据特定市场需求调整规模 [88] 问题: 收购GRIF后回收纤维使用量增加，未来三到五年回收纤维需求增长会更快还是更慢？ [95] - 将Massillon和Riverville视为生产更多中纸的机会，这与公司的高性能面纸结合能取得最佳效果；回收中纸在公司设施中运行良好 [97] - 公司整体OCC配比将从低20%s升至约30% [101] 问题: 箱厂项目的资本支出从2025到2026年是相似、小幅下降还是大幅下降？是否有工厂向电网售电？ [102] - 随着两个大型项目在明年完成，资本支出将保持平稳；GRIF的转换业务将减少在某些地区新建工厂的需要；未来几年大项目将是能源项目，回报率高 [103][104] - 目前没有工厂向电网售电，但有一个工厂完全自给 [105] 问题: 2026年降低GRIF库存是否会带来更多停产，从而影响其EBITDA贡献？ [109] - Massillon的全面检修让公司了解了工厂需要升级的部分，这些改进将通过月度停机进行，不需要长达数周的停机；明年情况良好 [110] - 库存管理将在未来几个季度进行，这只是未来的上升空间 [113] 问题: 牛肉和建筑材料占纸箱业务的比例有多大？趋势是在恶化还是触底？其他类别订单模式是否改善？客户如何管理库存？ [114] - 公司不透露具体占比，但这两个是相对较大的板块；牛肉是长期问题，需要两三年恢复；建筑材料依赖利率和材料成本；其他板块稳定增长 [115] - 客户库存已经非常低，由于关税等问题，客户一直非常谨慎 [118]

行业旺季需求 - 中秋国庆双节临近推动酒水消费市场升温 酒企与包材企业开启双节备战模式以抢占市场 [1] - 白酒销售市场回暖带动上游包材企业生产同步升温 [3] - 2025年上半年仁怀市规模以上工业增加值同比增长3.9% 地区生产总值达1014.12亿元 [5] 公司生产运营 - 衡昌烧坊包装车间40余名员工全员在岗 单日需完成1200余件成品酒包装任务 [1] - 衡昌烧坊为保障20余单定制产品订单交付 启动两条生产线同步生产 日产能稳定在5000件 [3] - 申仁包装公司5条生产线近40台设备全部运行 自动化覆盖率达95% 智能车间每个班次产能达18000个礼盒 [4][5] - 申仁包装公司目前接到5批订单 总数量为40万个酒盒 [5] 供应链与效率 - 衡昌烧坊通过强化生产调度与供应链全环节协同 联动仓储物流确保产品从出库到交付无缝衔接 [3] - 申仁包装公司工人仅需进行物料核对等基础工序 智能设备自动完成后续流程 生产效率大幅提升 [3] 技术与产能 - 申仁包装公司累计拥有37项专利 引进海德堡12+4色印刷机等顶尖设备 年产量达1.7亿个酒盒 [4] - 申仁包装公司烫金工艺一个班次两人可完成约3万张 单台机器日产量可达7万张 [3]

小米汽车交付进展 - YU7车型在2个月零20天内交付超4万辆 [1] - 生产效率提升速度非常快 [1] 行业定位与自我评估 - 小米进入汽车行业不到一年半时间 [1] - 公司承认与准车主需求存在巨大差距 [1] - 外部对小米汽车存在高标准高要求 [1]

股价表现 - 截至2025年7月31日收盘，佳电股份股价报11.55元，较前一交易日下跌1.37% [1] - 当日成交额为1.65亿元 [1] 主营业务 - 公司主营业务为电机制造 [1] - 产品涵盖同步磁阻电机、轮毂电机等 [1] - 产品主要应用于工业及新能源领域 [1] 生产制造 - 公司在互动平台表示机械手应用于生产制造环节 [1] - 机械手应用有助于提升工艺保障能力和生产效率 [1]

业绩预期 - 公司预期2025年6月30日止六个月未经审核中期拥有人应占综合溢利不少于5800万港元 [1] - 较2024年同期拥有人应占溢利约3526.9万港元显著增长 [1] 增长驱动因素 - 制造业务分部营业额及利润增加为主要增长动力 [1] - 孟加拉制造业务表现突出 受益于(i)更多订单从受美国高关税影响国家转移至该地区 (ii)生产效率提升 (iii)成本控制改善 [1] 部分抵消因素 - 贸易业务分部表现未达预期 部分抵消了2025年中期业绩的增长幅度 [1]

调研概况 - 中集车辆于2025年5月16日在深圳总部接受银河证券、渤海银行等11家机构线下调研，参与接待人员包括投资者关系经理闫维等3人 [1] - 调研内容涵盖2025年一季度业绩路演交流，涉及宏观行业现状、经营状况及战略发展介绍，并开展问答互动 [3] 供应链管理 - 针对中美关税不确定性，公司优化北美供应链体系，提升当地集采比例，并在泰国建立车轴等核心零部件保供备份，计划扩展至加拿大 [3] - 厢式半挂车实现美国本地化制造与交付，冷藏半挂车基本本地化，集装箱骨架车通过泰国生产车架并美国组装交付 [3] - 2024年集采比例从不足50%提升至85%以上，组织架构调整为"集采购"三层分工，全年降本收益超8,000万元 [4] - 2025年一季度强化"集采为主、保供为辅"体系，成立管仲集采委员会支持供应链布局 [4] 生产效率与规模效应 - 通过构建LTP中心、星链产线升级及全自动化产线落地，重塑生产节拍至15分钟/台，2025年Q1人均产量同比提升15% [6] - 星链LTP集团推动数字化平台建设，实现订单至交付全流程打通，年度车型交付周期缩短至15天 [6] - 雄起LTP集团推进液罐车核心零部件制造升级，引入欧洲设计理念并发布年度车型清单 [6] 风险管理 - 应对原材料波动，公司与主要供应商建立稳定合作，利用集中采购平台控制成本 [4] - 通过定期审查外汇风险敞口净额及订立远期合约管理汇兑损益风险 [5][6]