□ 本报记者 胡春春 徐睿翔 杨频萍 实习生 王邹红 今年8月，安徽便利店连锁品牌邻几首次进入江苏市场，在南京连开十店。此前，金鹰7-Eleven便利店 落子无锡，实现江苏13个设区市全覆盖；浙江品牌十足也宣布在江苏实现千店规模；香港上市企业江苏 宏信超市也透露已布局51间超市、109间便利店……作为城市商业生态中最活跃的毛细血管，连锁便利 店正以迅猛之势"跑马圈地"，扩张步伐持续加速，而江苏这片消费沃土，正成为各路品牌竞逐的核心战 场。 "饭团、便当、关东煮等鲜食产品毛利率可达35%—45%，是盈利的关键。"南京航空航天大学经济与管 理学院副教授徐菱涓分析认为，便利店的核心竞争力在于销量多、周转快，但若缺乏精细化运营，这些 短保产品反而会成为损耗重灾区。 便利店扩张"激战"正酣 从学校到园区，从商圈到生活圈，一批国内外便利店连锁品牌陆续涌入江苏，街头巷尾的"便利店地 图"不断刷新。据公开数据，金鹰7-Eleven落地无锡后，在江苏的门店规模达到300家；今年年初，罗森 江苏门店超过600家，其中南京超过300家。 据不完全统计，全省连锁品牌便利店门店量可能超过3000家，若计入非连锁品牌，总量或突破5000 ...

投资评级 - 维持"买入"评级 [7] 核心财务表现 - 2025年上半年实现收入90.1亿元，同比下滑3.8%，归母净利润1.8亿元，同比增长7.8% [2][4] - 单二季度收入40.7亿元，同比下滑2.6%，归母净利润0.4亿元，同比增长82.6%，扣非净利润0.4亿元，同比增长120.5% [2][4] - 2025Q1-Q2综合毛利率分别同比提升0.2和0.7个百分点 [9] - 上半年四项期间费用同比减少7376万元，其中财务费用降幅显著（减少4701万元） [9] - 单二季度经营性利润3502万元，同比增长82% [9] 门店与业态调整 - 净关店16家至1084家门店（新开29家，关闭45家），其中直营店928家，加盟店156家 [9] - 综合超市和社区生鲜超市收入分别同比下滑2%和4%，乡村超市收入同比下滑12% [9] - 已完成30家门店调改，优化购物环境、商品品质和服务体验 [9] 供应链与商品策略 - 生鲜品类毛利率同比显著提升2.31个百分点，食品化洗毛利率小幅下降0.18个百分点 [9] - 自有品牌及定制化商品占比从13%提升至15% [9] - 物流成本同比下降6.16%，商品满足率提高6%，配送到店及时率提高5% [9] - 积极推进呼和浩特物流基地和家悦烘焙工厂建设，预计下半年投产 [9] 区域发展与未来展望 - 重点发展山东及周边河北、内蒙、北京、皖北、苏北市场，通过多业态网络布局下沉社区和乡镇市场 [9] - 预计2025-2027年EPS分别为0.31元、0.38元、0.45元 [9]

公司合作动态 - 柳药集团与华为技术有限公司于9月12日举行高层交流座谈会 [1] - 双方围绕医药行业数智化转型、人工智能应用、供应链优化等议题进行深入探讨 [1] - 旨在进一步推动战略合作落地 共同打造智慧医药新标杆 [1]

投资建议： 结合公司中期业绩， 我们调整此前盈利预测， 预计2025-2027 年， 公司实现收入 57.47/62.67/68.66 亿元（原预测为56.81/63.25/68.48 亿元），归母净利润8.72/10.02/11.32 亿元（原预测 为8.39/10.68/12.52 亿元），EPS 为0.59/0.68/0.77 元（原预测为0.57/0.72/0.85 元），最新股价（9 月3 日 收盘价8.73 港元，汇率1HKD=0.91CNY）对应PE 分别为13/12/10X，维持"买入"评级。 风险提示 分析判断 产品持续创新+外卖补贴大战，驱动单店货品销售收入增长公司在产品上持续探索创新，2025H1，针对 国内市场推出了55 款新品，升级迭代了9 款产品，其中，荔枝冰奶等产品受到消费者广泛喜爱；同时， 4 月份以来的外卖平台补贴大战对门店收入形成补充性拉动。2025H1，公司货品销售/设备销售/特许权 使用费及加盟费/其他收入分别为23.09/0.48/1.01/0.41 亿元，同比+7.8%/-62.1%/+2.4%/+52.0%，据我们 估算，单店货品销售收入约27 万元/+3.7%； ...

投资评级 - 首次覆盖给予"推荐"评级 目标价4.1港元 当前价3.21港元 对应25年25倍市盈率 [1][3][10] 核心观点 - 锅圈是中国领先的社区餐饮零售企业 通过加盟模式快速突破万家门店 定位从火锅食材超市升级为国民社区央厨 [6][15] - 核心优势体现在供应链 渠道网络和运营机制三方面 供应链通过规模采购和自建产能保证性价比 渠道依托加盟模式构筑规模壁垒 运营机制灵活善于捕捉消费趋势 [6][7] - 短期单店效率提升 中期加速门店扩张至20000家 远期通过规模效应和供应链优化实现盈利进阶 [6][7] - 预计25-27年营收增速13.7%/13.7%/13.2% 归母净利润增速76.7%/26.2%/19.7% EPS为0.15/0.19/0.22元 [2][9][10] 财务表现 - 2024年营业总收入64.70亿元 同比增长6.1% 归母净利润2.31亿元 [2] - 2025H1营收32.4亿元 同比增长21.6% 归母净利润1.83亿元 同比增长113.2% [23] - 毛利率从2020年11.1%提升至2024年21.9% 费用率随规模效应优化 [21][22] - 截至2025H1门店数量达10386家 其中乡镇店型约2000家 [6][23] 商业模式 - 本质是速冻食材垂类业态集合店 行业空间近4000亿元 当前CR5仅11.1% [6][58] - 从火锅烧烤食材切入 逐步拓展至一日三餐全场景 SKU年增412个 [6][49] - 与零食量贩模式相似但底层逻辑不同 锅圈侧重解决在家吃饭需求而非硬折扣 [6][7][77] - 相较于新零售平台 优势在于下沉市场渠道覆盖和品牌心智 [6][78] 供应链体系 - 外采通过规模优势压低成本 前五大供应商占比23.3% [32] - 自建7家参控股工厂覆盖核心品类 自产比例约20% [32] - 母公司收购华鼎冷链 实现工厂-物流-门店一站式供应链 多数订单次日达 [31] - 拟投资4.9亿元在海南建设食品生产基地 贯彻单品单厂策略 [32] 门店网络 - 加盟模式标准化程度高 初始投资15-20万元 回本周期约18个月 [6][39] - 截至2024年底门店10150家 其中加盟店10135家 覆盖31个省份 [35] - 低线城市门店占比超70% 乡镇店主打BC一体化 面积扩大至100平方米 [35][88] - 25年计划新增1000家门店 未来5年目标冲击20000家 [6][87] 运营创新 - 注册会员4130万 预付金额9.9亿元 储值用户复购频次达普通用户2倍 [49][87] - 抖音"99元毛肚套餐"热销超5亿元 通过线上爆品引流线下 [49][87] - 推出24小时无人零售店 酒饮便利店等新店型 拓展消费场景 [46][87] - 建立300+人研发团队 2024年新增SKU412个 持续丰富产品矩阵 [49] 增长驱动 - 短期通过拓品类 提复购优化单店模型 25H1单店收入已恢复个位数增长 [6][86] - 中期发力乡镇市场 乡镇店租金成本低 兼具零售与批发功能 [88][89] - 远期通过规模效应提升采购议价能力 自产比例增加和费用优化实现盈利进阶 [6][91] - 出海和新店型有望贡献新增长曲线 [6][104]

投资评级 - 报告对茶百道(2555 HK)维持"买入"评级 [1][6] 核心观点 - 2025H1公司实现收入25 00亿元 同比增长4 3% 归母净利润3 26亿元 同比增长37 5% 经调整净利润3 40亿元 同比下降13 8% 经调整净利率13 6% 同比下降2 9个百分点 公司拟派发中期股息2 66亿元 每股0 18元 派息率达80% [2] - 公司通过产品创新和外卖平台补贴大战驱动单店收入增长 2025H1推出55款新品 升级9款产品 单店货品销售收入约27万元 同比增长3 7% [3] - 公司持续优化门店质量并积极扩张海外业务 国内门店净增49家至8444家 低线级城市渗透加速 海外门店净增7家至21家 覆盖7个国家和地区 [4] - 供应链优化和费用管理推动运营效率提升 2025H1毛利率32 6% 同比提升0 9个百分点 环比提升1 9个百分点 销售费用率和管理费用率环比分别下降5 5和1 3个百分点 [5] - 基于中期业绩调整盈利预测 预计2025-2027年收入分别为57 47/62 67/68 66亿元 归母净利润分别为8 72/10 02/11 32亿元 EPS分别为0 59/0 68/0 77元 最新股价对应PE分别为13/12/10倍 [6] 财务表现 - 2025H1货品销售收入23 09亿元 同比增长7 8% 设备销售收入0 48亿元 同比下降62 1% 特许权使用费及加盟费收入1 01亿元 同比增长2 4% 其他收入0 41亿元 同比增长52 0% [3] - 2025H1销售费用率6 0% 同比上升1 6个百分点 管理费用率10 3% 同比上升1 2个百分点 研发费用率0 6% 同比持平 [5] - 预计2025年毛利率33 0% 2026-2027年维持33 5% 净利润率从2024年9 60%提升至2027年16 48% ROE从2024年12 08%提升至2025年23 65% [8][10] - 2025年预计每股经营现金流0 67元 每股净资产2 50元 [10] 业务发展 - 国内门店聚焦经营质量提升 一线城市净减6家 新一线城市净增6家 二线城市净减8家 三线城市净减5家 四线及以下城市净增62家 [4] - 海外业务覆盖韩国 马来西亚 泰国 澳大利亚 中国香港 中国澳门及西班牙 [4] - 公司持续完善海外供应链 本地化研发及品牌推广能力 [4]

核心财务表现 - 1H25收入24.99亿元同比增长4.3% 归母净利润3.26亿元同比增长37.48% 归母净利率13.0%同比提升3.1个百分点 [1] - 经调整净利润3.40亿元同比下降13.81% 经调整净利率13.6%同比下降2.9个百分点 [1] - Q1受高基数拖累 Q2外卖补贴拉动单店收入回升 [1] 收入结构分析 - 货品销售收入23.09亿元同比增长7.78% 增速较1H24的-11.5%和2H24的-15.9%明显恢复 [1] - 设备销售收入0.48亿元同比下降62.05% 主因新开店数量同比减少43.6%及设备分期支付政策 [1] - 特许权及加盟费收入1.01亿元同比增长2.37% 其中不可退还前期初始费用0.46亿元同比增长4.97% [1] - 单加盟店贡献货品收入27.5万元同比增长3.7% 特许权使用费0.6万元同比增长0.1% [1] 成本费用与运营效率 - 毛利率32.6%同比提升0.9个百分点 受益于供应链和配送效率优化 [2] - 销售费用率6.0%同比上升1.6个百分点 主因营销活动增加及营销部门薪酬增长 [2] - 研发费用率0.6%同比持平 1H25上新55款新品并升级9款产品(1H24上新21款) [2] 门店发展与市场拓展 - 截至1H25末门店总数8444家同比增长0.7% 其中加盟店8430家/直营店14家 [3] - 1H25净新开48家 新开加盟店466家/关闭418家 新增加盟商596名/终止505名 [3] - 三线及以下城市门店占比65.3%同比提升1.6个百分点 [3] - 海外布局加速 在韩国(11家)/马来西亚(4家)/泰国(1家)/澳大利亚(2家)/港澳(2家)/西班牙(1家)设店 7月进入新加坡 8月落地纽约 [3] 会员与品牌建设 - 注册会员达1.59亿名较24年底增长14.5% [2] - 新增3家异业合作渠道 拓展获客途径与会员服务 [2] 盈利预测与估值 - 上调25-27年归母净利润预测至8.92/10.03/11.42亿元 增幅25%/18%/15% [4] - 对应EPS为0.60/0.68/0.77元 给予25年19倍PE估值 目标价12.11港币 [4]

投资评级 - 维持"买入"评级 目标价12.11港币 [1][7] 核心财务表现 - 1H25收入24.99亿元 同比增长4.3% 归母净利润3.26亿元 同比增长37.48% 归母净利率13.0% 同比提升3.1个百分点 [1] - 经调整净利润3.40亿元 同比下降13.81% 经调整净利率13.6% 同比下降2.9个百分点 [1] - 货品销售收入23.09亿元 同比增长7.78% 设备销售收入0.48亿元 同比下降62.05% [2] - 特许权及加盟费收入1.01亿元 同比增长2.37% 其中不可退还前期初始费用0.46亿元 同比增长4.97% [2] - 毛利率32.6% 同比提升0.9个百分点 销售费用率6.0% 同比上升1.6个百分点 [3] 单店经营指标 - 单加盟店贡献货品收入27.5万元 同比增长3.7% 贡献特许权使用费收入0.6万元 同比增长0.1% [2] - 单新加盟店贡献设备收入8.1万元 同比下降57.5% 贡献开业前培训服务费1.3万元 同比下降8.8% [2] 产品与运营策略 - 1H25上新55款新品 升级迭代9款产品 显著高于1H24的21款新品和9款升级产品 [3] - 研发费用率0.6% 同比持平 新增3家异业合作渠道 [3] - 注册会员数量达1.59亿名 较24年底增加14.5% [3] 门店网络发展 - 截至1H25末门店总数8444家 同比增长0.7% 其中加盟店8430家 直营店14家 [4] - 期内新开加盟店466家 关闭418家 净增48家 新增加盟商596名 终止505名 [1][4] - 三线及以下城市门店占比65.3% 同比提升1.6个百分点 [4] - 海外拓展至7个国家和地区 包括韩国11家 马来西亚4家 泰国1家 澳大利亚2家 中国香港1家 中国澳门1家 西班牙1家 [4] 盈利预测与估值 - 上调25-27年归母净利润预测至8.92/10.03/11.42亿元 上调幅度分别为25%/18%/15% [5] - 对应EPS为0.60/0.68/0.77元 [5][9] - 基于25年19倍PE估值 参考可比公司彭博一致预期25年PE 15倍 [5][12] - 预测25年营业收入5789百万元 同比增长17.71% 26年6199百万元 同比增长7.09% 27年6869百万元 同比增长10.80% [9]

行业盈利挑战与转型 - 新能源车行业面临盈利挑战 传统燃油车销售10万辆即可盈利的经验在新能源市场失效[1] - 新能源车研发投入大 供应链复杂 核心零部件依赖度高 对规模要求更高 单纯销量堆砌未必能转化为盈利[1] - 2025年上半年汽车市场内卷达到新高度 价格竞争持续升温 竞争加剧进一步挤压利润空间[2] - 中低端市场同质化严重 成为价格竞争重灾区 导致利润率持续走低[2] - 行业竞争从内卷价格竞争转向高质量产业链比拼[3] 公司供应链优化策略 - 通过深度集成化战略将一级供应商数量从300家优化至100家 降低供应商管理成本[1] - 创新"厂中厂"模式将核心供应商生产线嵌入自有超级工厂 指令下达至产线调整响应时间缩短至20分钟以内[1] - 实现数千种零部件"当日周转" 大幅降低库存成本和资金占用[1] - 自主研发"赛力斯魔方技术平台" 打破传统一车一平台开发模式 实现超增 纯电 超混三种新能源动力[1] - 供应链集中化和研发平台化成为行业新趋势[1] 高端市场突破与财务表现 - 2025年第二季度营收同比增长12.4%至432.55亿元[2] - 归母净利润同比增长38.2%至18.23亿元[2] - 问界M9累计交付超22万辆 稳居50万级豪华车市场销量前列[2] - 问界M8累计交付突破8万辆[2] - 打破高端市场被传统豪华品牌占据的局面 技术和品牌获得市场认可[2] 产品竞争力与技术创新 - 问界M9改款上新携十大亮点重构豪华标准 激光雷达从1颗增至4颗[2] - 搭配华为ADS 3.0智能辅助驾驶系统 实现全场景智能驾驶[2] - 以场景定义安全 构建包括生命保护 车身防护 健康呵护 隐私守护四大安全领域的智能安全体系[6] - 2025年上半年研发投入51.98亿元 同比增长154.9%[6] - 问界M9以85.2的NPS位列榜单前列 成为2025年上半年中国插混/增程车型保值率车型[6] 战略转型与行业趋势 - 从比拼价格转向比拼质量 技术创新 品质提升和服务优化[3] - 行业竞争从价格转向价值新格局 消费者开始用投资思维选择汽车[6] - 长期市场竞争力建立在难以复制的技术壁垒和高黏性用户生态之上[6] - 消费者更加看重车辆整体价值和使用体验 包括品质 性能 智能化和品牌价值[6] - 行业将加速向技术驱动和生态整合方向发展[6]

财务表现 - 2025年上半年总营收25亿元 同比增长4% [1] - 净利润3.33亿元 同比增长40% [1] - 毛利8.15亿元 同比增长7.2% [1] - 毛利率32.6% 同比上升0.9个百分点 [1] 海外扩张 - 境外门店覆盖韩国 西班牙 新加坡等8个国家及地区 [1] - 海外签约门店数量超过40家 [1] - 韩国市场获特许经营资质 门店数量达18家 [1] - 法国和美国首店即将开业 [1] 供应链建设 - 全国仓配中心增至26座 [1] - 采用"干线+城市+快递"三级配送模式 [1] - 93.8%门店实现下单补货次日达 [1] - 95%门店每周获得两次以上配送服务 [1] - 夜间配送门店超500家 [1] - 门店水果统配率提升至80% [1] 产品与研发 - 研发费用1410万元 与上年同期持平 [2] - 上半年推出55款新品 [2] - "真鲜冰奶"系列售出近2000万杯 [2] 会员体系 - 注册会员数超1.6亿名 同比增长超40% [2] - 活跃会员数达3420万名 [2] 机构评级 - 中金给予"跑赢行业"评级 认可多元产品矩阵和供应链能力 [2] 战略规划 - 下半年聚焦门店质效升级和核心能力构建 [2] - 推动品牌长期高质量发展 [2]