行业投资评级 - 看好 [2] 核心观点 - 2025年11月社会消费品零售总额同比增长1.3%，低于市场一致预期的2.9%，增速环比下降1.6个百分点，主要受去年以旧换新政策驱动的高基数效应以及双十一大促前置影响 [2] - 服务消费保持强劲增长，服务零售额同比增长5.4%，环比增速连续三个月扩大0.1个百分点，餐饮收入同比增长3.2% [2] - 消费市场延续分化趋势，部分商品零售受高基数和大促前置影响增速回落，但政策支持及经济复苏有望为市场带来支撑 [2] - 报告看好多个细分板块，包括电商与即时零售、服务消费出行产业链、免税、黄金珠宝、数字化贸易服务商、新零售及人力资源服务等 [2] 数据表现总结 - **总体数据**：2025年11月社零总额实现4.4万亿元，同比增长1.3%，除汽车外消费品零售额同比增长2.5% [2] - **线上消费**：1-11月全国网上零售额累计增速达9.1%，高于社零总体增速5.1个百分点，11月实物商品网上零售额为14209亿元，同比增长1.5%，线上渗透率为32.4% [2] - **线下零售**：1-11月限额以上零售业单位中的便利店/专业店/品牌专卖店/百货店/超市零售额同比分别增长+6.0%/+3.4%/+0.1%/+0.7%/+4.7% [2] - **消费类型**：11月商品零售实现3.8万亿元，同比增长1.0%，餐饮收入达6057亿元，同比增长3.2% [2] - **城乡消费**：11月城镇消费品零售额达3.8万亿元，同比增长1.0%，乡村消费品零售额达0.6万亿元，同比增长2.8% [2] 细分品类表现 - **增长较快品类**：11月通讯器材同比增长20.6%，粮油食品增长6.1%，药品增长4.9%，饮料增长2.9% [2] - **增速回落品类**：11月金银珠宝同比增长8.5%，化妆品增长6.1%，服装增长3.5% [2] - **负增长品类**：11月日用品同比下降0.8%，烟酒下降3.4%，家具下降3.8%，汽车下降8.3%，家电下降19.4% [2] - **原因分析**：家电、家具和汽车受去年以旧换新高基数效应影响增速放缓，化妆品和服装受双十一大促前置透支需求影响增速回落，黄金消费受税改落地及金价回调影响增速从高位回落 [2] 政策与行业动向 - 11月商务部等六部门制定了《关于增强消费品供需适配性进一步促进消费的实施方案》，提出扩大内需和深化供给侧改革 [2] - 12月全国零售业创新发展大会指出“十五五”时期零售业要进一步转向品质驱动、服务驱动，并学习推广胖东来等企业经验加速转型升级 [2] 重点推荐板块及公司 - **电商与即时零售**：看好坚定投入AI的电商板块，包括阿里巴巴、美团、拼多多、京东 [2] - **服务消费与出行**：看好政策刺激下受益的出行产业链，包括三峡旅游、华住、首旅酒店 [2] - **免税**：看好海南封关背景下有望受益的免税板块，包括中国中免、王府井 [2] - **黄金珠宝**：看好金价驱动下产品力领先的优质品牌，包括老铺黄金、菜百股份、潮宏基、周大生 [2] - **数字化贸易服务商**：看好积极推进数字化改革的小商品城 [2] - **新零售**：看好推进门店调优和经营效率升级的板块，包括名创优品、永辉超市、重庆百货 [2] - **人力资源服务**：看好AI+赋能效率提升的板块，包括北京人力、科锐国际 [2] 重点公司估值摘要 - **免税类**：中国中免（市值1627亿元，2025年预测PE 41倍），王府井（市值162亿元，2025年预测PE 69倍） [3] - **景区与酒店类**：三峡旅游（市值51亿元，2025年预测PE 47倍），首旅酒店（市值172亿元，2025年预测PE 19倍），华住（市值148亿美元，2025年预测PE 22倍） [3] - **电商类**：阿里巴巴（市值3644亿美元，2025年预测PE 26倍），京东（市值465亿美元，2025年预测PE 11倍），拼多多（市值1589亿美元，2025年预测PE 11倍），美团（市值6167亿港元，2026年预测PE 19倍） [3] - **黄金珠宝类**：老铺黄金（市值1169亿港元，2025年预测PE 22倍），菜百股份（市值119亿元，2025年预测PE 15倍），潮宏基（市值112亿元，2025年预测PE 24倍），周大生（市值131亿元，2025年预测PE 12倍） [3] - **其他**：小商品城（市值887亿元，2025年预测PE 19倍），名创优品（市值61亿美元，2025年预测PE 15倍），永辉超市（市值458亿元，2026年预测PE 84倍），北京人力（市值103亿元，2025年预测PE 9倍） [3]