报告核心观点 - 当前建议把握三条投资主线，品牌端选高端化和极致质价比中渠道运营精细、消费者洞察和品牌运营能力强的企业；渠道端选供应链端具优化空间的企业；中长期看好具备深刻用户洞察和持续夯实供应链能力的优质出海企业 [4][12] 行业趋势 需求端 - 终端消费有韧性，消费者需求精准细分，文化或情绪消费呈高端化，功能消费更理性关注质价比，精准捕捉特定客群需求的企业成长更优 [21] - 本土文化自信使中国传统文化在配饰、妆容掌握审美定价权，推动饰品和美妆品牌高端化，如老铺黄金、毛戈平依托线下服务强化高端品牌背书 [22] - 功能消费领域消费者更理性，质价比品牌脱颖而出，如润本、韩束在美妆，菜百股份在珠宝表现优于同类 [25] 渠道端 - 线上和线下平稳增长，线上略快，预计未来线上渗透率提升斜率放缓，线下品质和供应链改革带动场景筑底恢复 [34] - 头部企业货币化率提升但补贴率扩大，实际流通费率回落，电商企业扩大商家端补贴，重视营商环境和商家 ROI，同时加大消费者端补贴 [37] - 消费需求分层使零售业态加速细分，部分新兴零售业态增长好，如会员店、零食店等，线下零售呈多样化 [50] - 大型超市和购百 ROE 回落倒逼企业提质增效，后端提升供应链效率，前端优化商品结构和缩减费用；部分品质零售企业逆势扩张，如胖东来、山姆、奥乐齐 [53][59] - 本土连锁超市开启业态调改，聚焦供应链升级和服务标准化，经营思路转向单店高质量发展，加强自有品牌开发和中央厨房建设 [63] 估值体系 - 消费成长股集中发展于两个阶段，2016 - 2021 年聚焦大众向中端升级，如珀莱雅、周大福；2022 年至今是部分高端化升级的可选消费品牌引领，如老铺黄金、毛戈平 [69][73] - 资本市场以头部消费企业估值为锚点，给予成长性相对溢价 [78] 细分行业 美容护理 - 消费分层，高端化和理性化并存，高端化妆品厂商和大众质价比厂商近年营收增长超行业均值，建议优选中型规模的高端及质价比个股 [81] - 行业线上增速稳健，中型品牌易实现结构性增长，线下渠道调整带来新机遇，建议关注具备或增强线下运营能力的个股 [83][85] 黄金珠宝 - 2025 年下半年全行业黄金饰品销量低基数，需求有望回补，2025Q2 行业批发出货量增速或改善，带动头部企业业绩 [90][93] - 金价上涨加速饰品化转型，渠道整固驱动单店提升，部分珠宝企业精耕货盘形成差异化优势，中长期行业转型有望提升单店创收和盈利能力 [97] 线上零售 - 收入端平台增速趋于一致，消费者使用习惯稳固；盈利端平台分化，阿里巴巴和京东电商业务盈利改善，拼多多盈利承压 [103] - 新业务投入扩大，阿里巴巴加大 AI 投资，京东加码外卖和即时零售 [109] 线下零售 - 内需和外贸有韧性，永辉超市调改加速推进，有望受益于内需；义乌小商品城外贸表现强韧，2025 年 1 - 5 月出口增速快于全国，小商品城数贸中心有望带动业务增长 [111][114] 跨境出海 - 出口增速放缓但有韧性，跨境电商保持双位数增长，2024 年出口额同比增长 13% [120] - 跨境出海核心不确定性是关税风险，头部卖家有价格传导、降本和产能外迁能力抵消不确定性 [122] - 未来聚焦区域和细分赛道扩张，欧洲电商回暖，东南亚电商爆发；品类上关注消费电子细分化和中大件出海等景气赛道，以及全景运动相机等份额崛起品类 [125][128][130]

经济与政策 - 全球市场基于贸易争端缓和预期的修复或结束，资产波动率将放大，中美市场上涨需更多支撑[1][9] - 中美贸易缓和难“兑现”，美国公布的“重大贸易协议”仅与英国达成，越南股市表现差侧面印证[1][12] - 中美政策处于“自动巡航”，硬数据平稳，政策放松换挡期或成波动源，7月前中国资产韧性高于海外[1] 市场风格 - 60.8%的主动权益基金累计3年跑输基准10%，《推动公募基金高质量发展行动方案》或使市场风格转向金融、稳定和大盘[2][34] - 主动权益基金调仓或增配非银金融、银行等行业[39] 消费板块 - 2025年以来消费板块涨幅0.78%，行情平平，因估值合理，利润与市值占比匹配[41] - 传统消费资产收益来自净利润增长和股息支付率提升，新消费赚估值提升的钱[3][46] 投资建议 - 推荐受益中国需求的消费行业，包括传统消费和“新消费”[55] - 推荐应对外部冲击、适应调仓方向的低估值金融（银行、保险）[55] - 推荐全球经济秩序重塑中的资源品（铜、铝、黄金）和资本品（工程机械等）[56]