涉及的公司与行业 * 公司：拼多多及其跨境电商平台Temu [1] * 行业：中国电商行业、跨境电商行业 [2] 核心观点与论据 估值与战略 * 公司估值极具吸引力 2025年市盈率低于8倍 2026年或低于7倍 远低于电商行业平均水平 [2][4] * 管理层战略从保守转向激进 计划未来三年在海外再造一个拼多多 将加大投入以推动增长 [3][13] * 公司管理能力及效率极强 专注于提供低价优质商品 [13] 国内电商业务表现 * 国内原厂电商业务GMV增速保持在10%-15%区间 [2][6] * 核心竞争力在于低价和消费者体验 受经济环境影响较小 [2][6] * 国家对3C类目补贴政策对平台影响有限 因平台通过自有资金补贴维持竞争力 [2][6] * 2025年国内GMV增速保持在10-15% 尽管停止了C端投放 [12] 跨境电商业务(Temu)发展 * Temu迅速扩张至欧美、拉美、中东、东南亚等地 欧美市场贡献超60% GMV [2][7] * 2025年Temu预计GMV将达到750亿美元 同比增长约25% [2][8] * 海外业务增速保持20%以上 [2][7] * 2025年初目标为千亿美元GMV 但因关税等不确定性 目前预计实现750亿美元左右 [11] * 预计2025年Temu经营亏损约100亿人民币 增长与亏损控制得当 [5][11] * 主要竞争对手是美国线下低价零售店如Dollar Tree 而非亚马逊 [11] 应对风险与挑战的策略 * **应对美国合规风险**：借鉴TikTok经验 通过数据本地化解决合规问题 [8] * **应对美国关税风险**：调整物流模式 将货物批量运至美国仓库再本地发货 通过半托管模式提高时效性并降低风险 [2][7][8] * **应对国内电商税新政**：平台代替商家报税的新规增加了平台责任 [9] 公司从2024年底开始推出减免和补贴措施 包括下调佣金、降低先用后付订单费率等 以帮助商家应对合规成本 [5][10] * **应对地缘政治风险**：通过积极合规和政府沟通降低风险 例如在欧洲市场面对突击检查时提前准备 [11] 其他重要内容 * 公司近期高管任命 赵佳臻被提升为联席董事长 [3] * 国内电商投流抵扣政策对拼多多影响有限 因公司多采用以价换量策略 [9] * 电商税政策显著影响平台中小商家 增加其运营成本 但中小商家出清对平台整体GMV影响有限 因大部分GMV来自头部20%的商家 [5][10] * 公司致力于国内商家的品牌化升级 提高商品溢价能力以应对合规成本 [12] * 公司依靠中国高效供应链及过剩产能支持海外业务发展 [12]

投资评级 - 维持"买入"评级 目标价175.06美元/ADS [3][5][8] 核心观点 - 25Q2收入符合预期 费用明显优化 投资收益104亿元环比增长102亿元推动利润超预期 [8] - 主站下半年利润有望进一步改善 行业竞争趋缓下营销费用有优化空间 [8] - 多多买菜因美团优选战略收缩 竞争格局优化 减亏或提速 [8] - Temu关税政策缓和 欧洲及中东业务拓展或加大营销投入 但维持减亏趋势 [8] 财务表现 - 25Q2广告收入557.0亿元 同比增长13.4% 佣金收入482.8亿元 同比增长0.7% [8] - 25Q2 Non-GAAP净利润327.1亿元 Non-GAAP净利率31.5% 超出市场预期 [8] - 销售费用率26.2% 显著低于市场预期的33.7% [8] - 不含投资收益的经调整OPM为26.7% 高于市场预期的22.8% [8] 盈利预测 - 上调2025-2027年收入预测至4477/4980/5401亿元（原预测4403/4883/5250亿元） [3][9] - 上调2025-2027年Non-GAAP归母净利润预测至1220/1469/1612亿元（原预测1072/1317/1499亿元） [3][9] - 预计2025-2027年收入同比增长14%/11%/8% 营业利润同比增长1%/18%/10% [4] - 预计2025-2027年毛利率59.9%/62.7%/62.9% 净利率25.2%/27.2%/27.6% [4] 估值分析 - 采用SOTP估值法 合理估值2485亿美元（17692亿元） [3][10][11] - 主站业务按2026年Non-GAAP净利润1413亿元 给予9倍PE 估值12983亿元 [9][11][12] - 多多买菜按2026年GMV 2166亿元 给予0.2倍P/GMV 估值421亿元 [10][11] - Temu业务按2026年收入 给予1.4倍PS 估值4288亿元 [10][11] 市场表现 - 当前股价123.02美元 总市值1555.45亿美元 [5] - 52周最高价/最低价155.67/87.11美元 [5] - 近12个月绝对回报28.27% 相对纳斯达克指数超额收益6.93% [6]