投资评级 - 报告给予洁美科技“买入”评级 [6][8] 核心观点 - 洁美科技是载带领域的隐形冠军，通过“垂直一体化降低成本——一站式服务提升粘性——大客户背书品牌优势”的核心竞争力，不断复制成功模式，从电子专用原纸、纸/塑载带延伸至光学级PET基膜、高端离型膜涂布及复合集流体，致力于打造电子耗材“一站式”服务商 [2] - 公司传统载带业务基本盘稳固，市占率领先，同时离型膜业务实现技术突破、客户放量在即，并通过并购柔震科技切入复合集流体高增长赛道，锁定宁德新能源长期采购需求，打开了新的成长空间 [6] - 预计公司2025-2027年营收分别为20.99亿元、26.12亿元、32.36亿元，同比增长15.51%、24.46%、23.88%，归母净利润分别为2.58亿元、3.70亿元、5.14亿元，同比增长27.64%、43.27%、39.15% [6][13] - 当前市值对应2025-2027年PE分别为47.9倍、33.4倍、24.0倍，低于可比公司平均PE（2025年77.4倍），存在低估 [6][135] 公司概况与核心竞争力 - 公司专注于集成电路及片式元件配套，拥有从电子专用原纸→纸/塑载带→光学级PET基膜→高端离型膜涂布→复合集流体的纵向一体化产业链，客户包括三星、村田、国巨、太阳诱电、华新科等头部企业 [2][19] - 2012-2024年，公司营业收入从3.3亿元增至18.2亿元，归母净利润从0.3亿元提升至2.0亿元，期间收入和利润的复合年增长率分别约为15%和17% [2][40] - 核心竞争力体现在：1）纵向一体化带来的成本与技术优势，通过自制关键原料（如原纸、PC粒子、BOPET基膜）和模具锁定成本与供给 [60][62]；2）一站式服务体系显著提高客户粘性，能为同一客户提供封装与制程环节的多种耗材配套 [64][66]；3）产品力过硬并获得大客户背书，形成品牌效应，进一步放大市场份额 [67] 载带业务：基本盘稳固，塑料载带成功突围 - **纸质载带**是公司的起家和拳头业务，2021年市占率已达74%，处于绝对龙头地位 [3][58]。根据Global Growth Insights测算，2024年全球纸质载带市场规模约3.64亿美元，预计2033年达6.26亿美元，复合年增长率约6.2% [49] - **塑料载带**市场空间更大，根据Valuates测算，2024年全球行业规模约6.2亿美元，2031年有望达10.1亿美元，复合年增长率约7.4% [70]。公司已成功切入该领域，目前份额进入全球前五，证明了其跨品类扩张的能力 [3][74] 离型膜业务：厚积薄发，打开成长空间 - 离型膜全球市场空间广阔，根据Grand View Research测算，2023年市场规模约170.8亿美元，预计2030年达285.2亿美元，2024-2030年复合年增长率约6.6% [80] - 公司基于精密涂层技术和客户复用，进军离型膜赛道：1）在**MLCC离型膜**方向，依托光学级BOPET基膜与高洁净涂布的一体化平台，已实现对国巨、华新科、风华高科、三环集团等客户的稳定批量供货，并进入日韩客户导入阶段 [4][103]。该细分市场2024年规模约36.7亿美元，2031年有望达58亿美元 [91]。2）在**光学离型膜**（偏光片与OCA用）方向，已打入主要偏光片厂供应链，成为日韩以外少数具备一体化和量产经验的供应商 [4][117]。偏光片离型膜与OCA离型膜2024年合计市场规模约20-30亿美元 [105] 复合集流体业务：并购切入高增长赛道 - 复合集流体是动力与储能电池集流体升级的重要技术路线，可降低金属用量，兼具低成本、高安全、长寿命和高能量密度优势 [5][119] - 根据DataIntelo测算，2023年复合集流体市场规模约12亿美元，2032年有望增长至约34亿美元，复合年增长率约12.5% [5][122] - 公司于2024-2025年通过并购与增资持有柔震科技约60%股权，切入该赛道 [5][119]。柔震科技已成为部分锂电客户复合铝箔的唯一批量供应商，并与宁德新能源签署联合开发协议，锁定2025-2027年不少于100万/500万/3000万平方米的采购需求 [5][130] 财务预测与业务拆分 - **收入预测**：预计2025-2027年各业务收入如下 [131][132][134]： - 载带收入：14.17亿元 / 15.73亿元 / 17.19亿元 - 胶带收入：2.74亿元 / 3.01亿元 / 3.25亿元 - 膜材料收入：2.99亿元 / 6.03亿元 / 10.25亿元 - 其他（含复合集流体）：0.84亿元 / 1.04亿元 / 1.29亿元 - **盈利能力**：预计公司综合毛利率将稳步上行，2025-2027年分别为33.81%、34.93%、35.35% [133][134]。膜材料业务毛利率有望从2024年的9.2%提升至达产后的35%左右 [43]