证券研究报告 | 浙商早知道 报告日期：2025 年 12 月 17 日 浙商早知道 2025 年 12 月 17 日 ：王禾 执业证书编号：S1230512110001 ：021-80105901 ：wanghe@stocke.com.cn 浙商早报 市场总览 重要推荐 重要观点 ❑ 【浙商宏观 李超/林成炜/潘高远/费瑾/王瑞明】宏观专题研究：11 月经济：冬尽春来，蓄势明年开门红—— 20251215 http://www.stocke.com.cn 1/4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 ❑ 大势：12 月 16 日上证指数下跌 1.11%，沪深 300 下跌 1.2%，科创 50 下跌 1.94%，中证 1000 下跌 1.74%，创业 板指下跌 2.1%，恒生指数下跌 1.54%。 ❑ 行业：12 月 16 日表现最好的行业分别是商贸零售（+1.32%)、美容护理（+0.66%)、社会服务（+0.13%)，表现最 差的行业分别是通信（-2.95%)、综合（-2.81%)、有色金属（-2.81%)、电力设备（-2.66%)、传媒（-2.41%)。 ❑ 资金：12 月 16 日全 A 总成交额为 1 ...

（文章来源：证券日报） 证券日报网讯 12月16日，双星新材在互动平台回答投资者提问时表示，公司积极推进复合集流体项 目，持续加大研发投入，优化产品结构，提升产品技术含量和质量，以满足市场的多样化需求。 ...

投资评级 - 报告给予洁美科技“买入”评级 [6][8] 核心观点 - 洁美科技是载带领域的隐形冠军，通过“垂直一体化降低成本——一站式服务提升粘性——大客户背书品牌优势”的核心竞争力，不断复制成功模式，从电子专用原纸、纸/塑载带延伸至光学级PET基膜、高端离型膜涂布及复合集流体，致力于打造电子耗材“一站式”服务商 [2] - 公司传统载带业务基本盘稳固，市占率领先，同时离型膜业务实现技术突破、客户放量在即，并通过并购柔震科技切入复合集流体高增长赛道，锁定宁德新能源长期采购需求，打开了新的成长空间 [6] - 预计公司2025-2027年营收分别为20.99亿元、26.12亿元、32.36亿元，同比增长15.51%、24.46%、23.88%，归母净利润分别为2.58亿元、3.70亿元、5.14亿元，同比增长27.64%、43.27%、39.15% [6][13] - 当前市值对应2025-2027年PE分别为47.9倍、33.4倍、24.0倍，低于可比公司平均PE（2025年77.4倍），存在低估 [6][135] 公司概况与核心竞争力 - 公司专注于集成电路及片式元件配套，拥有从电子专用原纸→纸/塑载带→光学级PET基膜→高端离型膜涂布→复合集流体的纵向一体化产业链，客户包括三星、村田、国巨、太阳诱电、华新科等头部企业 [2][19] - 2012-2024年，公司营业收入从3.3亿元增至18.2亿元，归母净利润从0.3亿元提升至2.0亿元，期间收入和利润的复合年增长率分别约为15%和17% [2][40] - 核心竞争力体现在：1）纵向一体化带来的成本与技术优势，通过自制关键原料（如原纸、PC粒子、BOPET基膜）和模具锁定成本与供给 [60][62]；2）一站式服务体系显著提高客户粘性，能为同一客户提供封装与制程环节的多种耗材配套 [64][66]；3）产品力过硬并获得大客户背书，形成品牌效应，进一步放大市场份额 [67] 载带业务：基本盘稳固，塑料载带成功突围 - **纸质载带**是公司的起家和拳头业务，2021年市占率已达74%，处于绝对龙头地位 [3][58]。根据Global Growth Insights测算，2024年全球纸质载带市场规模约3.64亿美元，预计2033年达6.26亿美元，复合年增长率约6.2% [49] - **塑料载带**市场空间更大，根据Valuates测算，2024年全球行业规模约6.2亿美元，2031年有望达10.1亿美元，复合年增长率约7.4% [70]。公司已成功切入该领域，目前份额进入全球前五，证明了其跨品类扩张的能力 [3][74] 离型膜业务：厚积薄发，打开成长空间 - 离型膜全球市场空间广阔，根据Grand View Research测算，2023年市场规模约170.8亿美元，预计2030年达285.2亿美元，2024-2030年复合年增长率约6.6% [80] - 公司基于精密涂层技术和客户复用，进军离型膜赛道：1）在**MLCC离型膜**方向，依托光学级BOPET基膜与高洁净涂布的一体化平台，已实现对国巨、华新科、风华高科、三环集团等客户的稳定批量供货，并进入日韩客户导入阶段 [4][103]。该细分市场2024年规模约36.7亿美元，2031年有望达58亿美元 [91]。2）在**光学离型膜**（偏光片与OCA用）方向，已打入主要偏光片厂供应链，成为日韩以外少数具备一体化和量产经验的供应商 [4][117]。偏光片离型膜与OCA离型膜2024年合计市场规模约20-30亿美元 [105] 复合集流体业务：并购切入高增长赛道 - 复合集流体是动力与储能电池集流体升级的重要技术路线，可降低金属用量，兼具低成本、高安全、长寿命和高能量密度优势 [5][119] - 根据DataIntelo测算，2023年复合集流体市场规模约12亿美元，2032年有望增长至约34亿美元，复合年增长率约12.5% [5][122] - 公司于2024-2025年通过并购与增资持有柔震科技约60%股权，切入该赛道 [5][119]。柔震科技已成为部分锂电客户复合铝箔的唯一批量供应商，并与宁德新能源签署联合开发协议，锁定2025-2027年不少于100万/500万/3000万平方米的采购需求 [5][130] 财务预测与业务拆分 - **收入预测**：预计2025-2027年各业务收入如下 [131][132][134]： - 载带收入：14.17亿元 / 15.73亿元 / 17.19亿元 - 胶带收入：2.74亿元 / 3.01亿元 / 3.25亿元 - 膜材料收入：2.99亿元 / 6.03亿元 / 10.25亿元 - 其他（含复合集流体）：0.84亿元 / 1.04亿元 / 1.29亿元 - **盈利能力**：预计公司综合毛利率将稳步上行，2025-2027年分别为33.81%、34.93%、35.35% [133][134]。膜材料业务毛利率有望从2024年的9.2%提升至达产后的35%左右 [43]

摘要 复合集流体已从实验室走向产业端，而英联复合集流体在固态电池领域的技术布局，将为行业高质量发展注入持久动力，成为推动固态电池从概念走向规 模化应用的关键力量。 "复合集流体的价值不止于替代传统材料，更在于成为固态电池规模化落地的关键支撑。英联正用结构重构破解安全痛点，以精密管控保障量产能力，靠 双极集流体+蒸镀锂布局下一代技术，打通从液态到固态的材料升级通道。" 2025高工锂电年会上，英联复合集流体研究院副院长步绍宁在"电池材料创新与应用"专场发表主题演讲，结合企业实战经验与行业趋势，系统阐述了复合 集流体的产业化突破与固态电池材料布局。 01结构重构：从本征上破解传统集流体痛点 随着动力电池新国标实施与快充技术普及，电池安全性能迎来更严苛考验，传统集流体的结构性缺陷愈发凸显。 步绍宁在演讲中直指核心问题："传统铝箔在热失控触发阶段易与正极释放的活性氧发生铝热反应，带来剧烈温升，这是导致电池起火爆炸的重要诱因。" 与此同时，传统铜箔的高密度特性制约能量密度提升，铜价波动也让电池成本控制面临持续压力。 复合集流体的"高分子基材+金属镀层"三明治结构，为解决这些痛点提供了革命性方案。 步绍宁详细解读了其创新 ...

文章核心观点 - 复合集流体已从实验室走向产业化，其价值不仅在于替代传统材料，更是支撑固态电池规模化落地的关键[1] - 英联复合集流体通过结构重构解决安全与成本痛点，通过精密管控实现量产突破，并通过前瞻布局（双极集流体与蒸镀锂技术）卡位固态电池赛道，正构建覆盖当下与未来的材料解决方案[2][13] 结构重构：从本征上破解传统集流体痛点 - **传统集流体痛点**：传统铝箔在热失控时易与正极活性氧发生铝热反应，导致剧烈温升和起火爆炸风险；传统铜箔密度高制约能量密度提升，且铜价波动带来成本压力[4] - **复合集流体解决方案**：采用“高分子基材+金属镀层”的三明治结构[5] - **安全性**：高分子薄膜可阻断电弧、削弱铝热反应，金属层能在热失控前熔断形成“点断路”，防止风险扩散[5] - **能量密度与成本**：高分子基材密度仅为铜的1/7-1/10，复合铜箔重量显著降低，直接提升电池能量密度；金属用量仅为传统集流体的1/3-1/5，原材料成本较传统集流体可下降65%以上[5] - **技术平衡与创新**：金属层厚度需在安全性与倍率性能间平衡，依赖极高的膜层一致性与厚度公差控制；针对硅碳负极体积膨胀，公司研发的新型MC产品通过高抗拉强度与高延伸率设计提升循环寿命与界面稳定性[6] 精密管控：构建量产落地的核心体系 - **量产核心**：量产成功的关键在于原材料、制程、检测与数据系统的协同，而非单一设备[7] - **制程控制体系**：公司构建了覆盖真空镀膜、厚度监控与环境控制的全链条保障[7] - 采用多级真空泵组、原子级金属沉积和实时膜厚反馈系统实现精准厚度控制[7] - 恒温恒湿与ISO7级洁净车间保证涂布、存储与出货一致性[7] - 在线涡流测厚和数据闭环用于抑制膜厚波动，形成可追溯质量系统[7] - **量产关键指标突破**：复合铜箔已实现1140mm无形变宽幅生产，厚度均匀性控制在≤2%，进入稳定量产阶段，满足动力电池连续化大规模生产需求[7] 前瞻布局：双轨并进攻坚固态电池材料 - **布局一：双极集流体**：针对固态电池对结合强度、镀层致密性的更高要求，公司与头部客户联合攻关，通过优化真空蒸镀与磁控溅射技术提升Cu/Al结合强度及镀层致密性，目标在2025—2027年形成量产能力[9] - **布局二：蒸镀锂技术**：针对固态电池负极，该技术可得到无划痕、无针孔、厚度一致性更高的金属锂薄层[9] - 数据显示，蒸镀工艺形成的锂层循环寿命较传统压延法提升超3倍，体积变化率＜3%，能有效抑制枝晶生长风险[9] - 与固态电解质接触面积更大，界面阻抗降低[9] - **其他布局**：针对硫化物固态电池的腐蚀问题，公司正开发通过特殊镀层设计防止腐蚀的专用复合铜箔[9] 产业价值：从量产突破到生态协同 - **公司产能布局**：总投资30.89亿元、占地300亩的江苏高邮示范工厂已建成投产，预计2025年完成5亿㎡复合铜箔、2亿㎡复合铝箔的产能布局[10] - **产业生态协同**：公司与上游原材料厂、设备厂深度合作，尤其与日本真空设备龙头爱发科成立联合研究院，共同研发蒸镀工艺关键设备，技术精度达纳米级误差（2nm），构建了专利壁垒[12] - **行业影响**：复合集流体的规模化应用将推动形成“安全升级-能量密度提升-成本优化”的良性循环，助力锂电产业从液态到固态的平稳过渡[13]

公司业务进展 - 公司在新能源电池领域正积极进行业务布局 目前涉及复合集流体和负极PI粘结剂等方向 [1] - 公司当前主要配合下游客户的研发及试用诉求 后续进展将依法及时披露 [1] 行业与市场动态 - 新能源电池领域是公司当前技术研发和客户合作的重点方向之一 [1]

行业活动与展望 - 2025年第十五届高工锂电年会暨十五周年庆典将在深圳举办 主题为“激荡十五载 喷望新征程” [1] - 锂电产业正迈向十TWh、百TWh时代 技术创新是推动行业发展的关键 [4] 复合集流体技术 - 复合集流体的核心价值在于通过结构创新将安全性、倍率与能量密度重新绑定 [3] - 大规模量产的关键在于工程体系实现真空镀膜、在线测试和恒温恒湿环境的全流程闭环 [3] - 需通过大宽幅一致性稳定和毫米级送丝精度实现“按需蒸发” 以减少飞溅并提高材料利用率 [3] 固态电池与集流体材料 - 固态电池体系要求集流体从单纯载体材料提升为决定界面稳定性的关键层 [7] - 传统铜箔因粗糙度、沉积形貌、氧化反应性和耐高温性等问题无法直接迁移到固态电池 [7] - 需同步开发芯箔、HPS、雾化、多孔与叠层等多类型铜箔以满足不同固态电池工艺路线的需求 [7] 电解质材料创新 - 锂电池能量密度提升使其应用场景从消费电子扩展至乘用车与储能领域 [9] - 材料革新是推动锂电池性能持续提升的关键 公司推出固态电解质、原位聚合凝胶电解质等创新产品 [9] 锂电粘结剂技术 - 锂电粘结剂的关键在于通过分子量、粒径、交联密度和功能单体的精细控制实现高剥离强度、低阻抗和优秀电化学性能 [12] - 掌握乳液聚合全流程方案可实现针对石墨、硅基、硬碳等不同体系的定制化开发 并保持大规模生产的一致性 [12] 电池安全技术 - 灭火胶带技术实现从被动阻燃到主动灭火的维度升级 能在火灾初期快速扑灭明火 [13] - 可靠的热失控防护体系必须建立在材料和结构本身 而非电子安全 [15][16] - 薄膜传感器技术通过捕捉电池充放电时的微弱“呼吸”信号 可在热失控发生前提前预警并切断热失控链条 [17] 导电剂材料 - 高结构AB导电剂凭借更多连接点和更完整网络 在添加量减少40%—60%的情况下仍能保持与传统炭黑体系相当的倍率性能 [20] - 高端导电剂性能提升正从依赖协同体系转向依赖材料结构本身 导电网络质量成为主要来源 [20] 电极制造材料 - 针对干法电极开发的底涂剂具有粒径、熔点、粘度可调的特性 并可依据不同涂覆工艺和场景定制浆料配方 [21]

公司概况与愿景 - 公司愿景是成为全球电子元器件封装耗材及制程一站式服务和整体解决方案提供商，并在电子级薄膜材料、电子化学品、新能源材料领域成为领先企业 [2] - 公司纸质载带市占率全球领先，打破了国外企业近乎垄断的市场格局 [2] - 公司产品已由电子元器件封装材料领域扩展至电子元器件生产制程过程、光电显示领域和新能源材料领域 [2] 核心产品竞争优势 - 纸质载带通过建立完善产品线、加强产品间配合研究、整合产业链核心元素、实现全产业链可控，从而实现高市占率 [3] - 离型膜具备客户优势（客户与纸质载带高度重叠）、先发优势（国内最早研发MLCC用离型膜之一，已在国巨、华新科、风华高科、三环集团等客户端批量供货，并完成三星、村田等韩日系客户验证和批量供货）、技术优势（具备丰富精密涂布技术经验，引进国产、韩国、日本离型膜高端生产线，投产两条光学级BOPET膜生产线实现产业链纵向一体化） [4] 新能源领域战略布局 - 收购柔震科技（复合集流体行业先导和领先者）可带动公司在超薄型BOPET薄膜产品领域研发，延伸薄膜表面处理技术，完善涂布技术平台 [5][6] - 柔震科技产品包括复合铝箔（PET铝箔）、复合铜箔（PET铜箔、PP铜箔、PI铜箔）、高端超薄铜箔、PCB载体铜箔等，用于消费类锂电池、动力电池、储能电池客户及覆铜板生产企业 [7] - 本次收购是公司在新能源相关材料领域的重要战略布局之一，继CPP流延膜（用于锂电池软包用铝塑膜主要原料）后进一步拓展新能源材料产品范围 [6] 财务与资本规划 - 未来资本开支资金来源包括银行授信额度充足，剔除可转债影响后公司负债率处于正常水平 [5] - 公司将结合离型膜大规模扩产节奏和资本市场形势适时开展再融资 [5]

电池材料创新整体趋势 - 材料创新正从单一性能突破转向体系化落地，核心驱动力是材料结构设计、工艺兼容性与产业链协同能力的总和[2] - 复合集流体、正负极材料、电解质、粘结剂、热失控防护、导电剂、感知材料等多个环节共同推动电池向高安全、高性能、低成本发展[1][2] 复合集流体技术 - 复合铝箔通过在金属层间引入高分子薄膜阻断电弧并削弱铝热反应，从本征结构提高安全性[4][6] - 复合铜箔已实现1140mm无形变宽幅生产，厚度均匀性控制在≤2%，进入稳定量产阶段[7] - 下一代双极集流体通过真空蒸镀与磁控溅射提升Cu/Al结合强度，目标2025-2027年形成量产能力[7] - 蒸镀锂技术可得到无划痕、无针孔、厚度一致性更高的金属锂薄层，循环寿命显著优于压延锂[8] 正极材料创新 - 丰元锂能正极材料投产产能24万吨（铁锂22.5万吨，三元1.5万吨），在建产能12.5万吨预计年底投产[11] - 总规划产能90.5万吨，包括铁锂50万吨、三元5.5万吨、碳酸锂5万吨、磷酸铁30万吨[12] - 压实型磷酸铁锂产品粉末压实从2.3g/cm³升级到2.7g/cm³，1C容量保持在140mAh/g以上[12] - 锰铁锂产品锰含量60%，0.1C可逆容量157mAh/g，全电池常温循环寿命2000周容量保持率超过82%[13] 铜箔技术升级 - 铜箔已从传统载体材料升级为影响电池性能、安全性和界面行为的关键材料[15] - 固态电池对铜箔提出四大技术要求：极低轮廓抑制析锂、高强度应对体积变化、界面改性提升沉积稳定性、耐高温性满足烧结需求[18] - 德福科技布局多产品线包括芯箔、HPS铜箔、雾化铜箔、PCF多孔铜箔、Cu-Ni叠层箔等[18] - 电子电路向高密度集成演进，推动铜箔向极低轮廓、高耐热、高强度/低延展性方向发展[18] 电解质与粘结剂 - 航盛锂能原位聚合凝胶电解质离子电导率>5mS/cm、氧化稳定性>4.5V，显著抑制60℃存储产气现象[21] - 亮晶晶新材SBR粘结剂可实现5000-20000mPa·s高黏度区间控制，降低CMC添加量实现负极材料降本[24] - 新型SBR在剥离强度、阻抗、电化学性能、循环稳定性上相较传统产品提升显著[24] 热失控防护与灭火材料 - 方恩电子灭火胶带采用三层结构设计，可在数秒内扑灭初期明火，具备自动灭火、高效快速、多重灭火机制等特点[27] - 奥创科技提出"零热蔓延"系统路径，通过"化整为零、多材一体、多级防护、多管齐下"实现热失控限制[30] - 公司拥有500万平米产能，可支撑约60GWh储能或30万辆新能源车，目前处于供不应求状态[31] 感知材料与导电剂 - 铭感科技柔性压力传感器可在电池异常膨胀时提前>25分钟发出预警，量程范围从几千帕到20兆帕[31][33] - 和兴化工高结构乙炔黑在LCO和LFP正极体系中可实现添加量减半仍保持等效性能[36] - 公司年产能5万吨正向15万吨扩张，产品铁含量控制在1ppm左右，规避金属杂质安全问题[37] 干法电极技术 - 海外干法电极技术路线多元化，包括特斯拉纤维化法、AM BATTERIES干粉沉积法、Fraunhofer热压法等[37] - Solstice开发Cohesa®底涂剂可在80-140℃温度范围实现电极膜和集流体覆合，80℃低温覆合具备能耗优势[40] - 基于该底涂剂的导电浆料可实现1μm以下超薄涂层，涂炭铝箔与干法极膜粘结性能优异[40]

基金研究：公募基金周报核心观点 - ETF市场迎来统一简称规范，同时宽基指数成为资金主要流入方向 [2] - 上周权益市场主要指数普遍回撤，创业板指跌幅最大达6.15%，申万一级行业全部下跌 [2] - 受市场影响权益类基金表现不佳，量化基金平均下跌0.79%，纯债型基金表现相对稳健平均上涨0.02% [3] - 主动权益基金上周整体仓位为83.80%，较上期上升0.60个百分点，加仓医药生物、银行和美容护理等行业 [3] - ETF市场整体资金净流入981.24亿元，股票型ETF净流入最多达494.70亿元，日均成交额4640.78亿元 [3] - 资金主要流入恒生科技及宽基指数ETF，流出银行、煤炭等板块ETF，黄金类ETF受青睐 [4] - 上周新发行基金34只，新成立基金35只，募集资金总额380.84亿元，较前期增加246.53亿元 [4] 公司研究：英联股份深度报告核心观点 - 公司是易开盖领先企业，2022年进入复合集流体领域，形成双主业模式，前三季度归母净利润3537.80万元，同比增长1572.67% [5][6] - 国内金属包装行业规模约1500亿元，头部企业市占率提升至24.82%，啤酒与软饮料产量同比分别增长3.70%和3.80% [6] - 复合集流体可提升电池安全性并显著减重，PET铜箔和PP铜箔较传统铜箔分别减重56%和60%，新国标加速其产业化 [6] - 公司罐头盖业务2020-2024年营收复合年增长率为19.75%，已拥有复合铜箔、复合铝箔生产线各5条，产品良率分别达85%和90%以上 [7] - 公司获得某新能源科技公司2年5000万平方米采购订单，并在固态电池锂金属负极领域与下游客户对接送样 [7] - 预计2025-2027年公司每股收益分别为0.11元、0.21元、0.34元，2025年对应市盈率160.13倍 [7] 行业研究：机械设备行业2026年度策略核心观点 - 2025年以来申万机械设备行业上涨30.10%，跑赢沪深300指数13.49个百分点，前三季度行业营收15336.61亿元，归母净利润1102.73亿元，同比分别增长6.33%和14.18% [8] - 2025年10月挖掘机销量1.81万台同比增长7.77%，1-10月累计销量19.21万台同比增长17.00%，其中国内销量增长19.60% [8] - 10月全国工程机械平均开工率实现环比增长，19个省份开工率超50%，汽车起重机开工率75.81%位居第一 [9][11] - 2025年10月工业机器人产量5.79万台同比增长17.90%，前10月累计产量60.27万台同比增长28.80%，已超2024年全年水平 [11] - 人形机器人量产路线清晰，主要企业以2026年为量产节点，建议关注产业链投资机会 [12] - 2024年铁路营业里程16.21万公里，固定资产投资8506.00亿元，2025年前10月铁路投资累计6715.00亿元同比增长5.73% [12] - 2024年城市轨道交通运营里程10923.8公里，较2023年增加765.2公里，未来城轨建设规模有望维持增长 [13] - 2024年我国金属加工机床贸易顺差27.2亿美元，但出口均价0.62千美元/台，进口均价83.89千美元/台，呈现大而不强特点 [13] - "十五五"规划将工业母机列为重点攻关领域，行业有望迎来实质性快速发展 [13] 行业研究：轻工制造&纺织服饰行业周报核心观点 - 上周SW轻工制造和SW纺织服饰行业分别下跌5.26%和4.80%，均跑输沪深300指数 [16] - 10月以美元计价服装及衣着附件、鞋靴出口额同比分别下降15.90%和20.90%，但四季度在节日等因素推动下对美出口预计回暖 [16] - 10月社会消费品零售总额家具类同比增长9.6%，增速较9月回落6.6个百分点，以旧换新政策拉动作用减弱 [17] - 全国城市更新工作推进会召开带动房地产及相关消费政策预期，建议关注家居用品板块低位配置机会 [17]