投资评级 - 维持“推荐”评级 [3] 核心观点 - 2025年公司业绩受固定资产报废及减值等非经常性因素拖累，影响归母净利润约-4.35亿元 [9] - 锡行业供给侧（缅甸、印尼、刚果金）扰动持续，需求侧受AI驱动电子需求稳步复苏，锡价中枢有望持续上行，公司作为行业龙头将深度受益 [9] - 公司积极回报股东，2025年度拟现金分红5.92亿元，占归母净利润比例为30.13% [9] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：实现营业收入435.35亿元，同比增长3.72%；实现归母净利润19.66亿元，同比增长36.14%；扣非归母净利润24.18亿元，同比增长24.48% [9] - **2025年第四季度业绩**：营收91.18亿元，同比下滑28.54%；归母净利润2.21亿元，同比增长37.32%但环比下滑67.69% [9] - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为45.91亿元、45.92亿元、46.84亿元，对应2026年3月30日股价的PE分别为12倍、12倍、11倍 [2][9] - **收入与利润增长预测**：预计2026年营业收入增长26.5%至550.72亿元，归母净利润大幅增长133.5%至45.91亿元；2027-2028年营收与净利润增长趋于平稳 [2] - **盈利能力预测**：毛利率预计从2025年的11.4%提升至2026-2028年的15.3%；归母净利润率预计从2025年的4.5%提升至2026-2028年的8.3%-8.4% [10] - **回报率预测**：净资产收益率（ROE）预计从2025年的9.03%显著提升至2026年的17.55% [10] 生产运营与资源 - **2025年产量**：生产有色金属总量35.6万吨，其中锡9.12万吨、铜13.01万吨、锌13.34万吨 [9] - **2025年自产矿量**：自产锡约3.18万吨，同比增长1.97%；自产铜约2.44万吨，同比下降9.27%；自产锌约12.07万吨，同比增长6.07% [9] - **资源自给率**：锡精矿、铜精矿、锌精矿自给率分别为28.47%、14.00%、82.75% [9] - **资源储量**：截至2025年底，保有资源储量锡61.38万吨、铜114.67万吨、锌357.84万吨；2025年新增有色金属资源量5.6万吨 [9] - **2026年产量指引**：计划生产锡9万吨、铜12.5万吨、锌13.5万吨，与2025年产量基本持平 [9] 市场价格与加工费 - **2025年均价**：锡均价约27.40万元/吨，同比上涨10.30%；铜均价约8.09万元/吨，同比上涨7.84%；锌均价约2.28万元/吨，同比下跌2.37% [9] - **2025年第四季度价格**：锡均价环比上涨3.32万元/吨至30.24万元/吨；铜均价环比上涨0.96万元/吨至8.91万元/吨 [9] - **2025年第四季度加工费**：锌、铜、锡冶炼加工费承压，其中国产锌精矿加工费均价环比下降1463元/吨至2362元/吨；铜精矿TC指数均价环比下降1.1美元/吨至-42美元/吨；锡精矿加工费环比持平为12000元/吨 [9]