投资评级 - 维持“增持”评级 [3] 核心观点 - 四轮车业务已通过关税压力测试，在区域拓展和海外基地爬坡能力方面得到验证，且因美国232关税修订，公司相对竞争力增加，存在美国市场份额提升机会 [1][2] - 两轮车业务外销随组织架构调整效果显现，有望提速发展，其中电动摩托车业务技术优势明显，有望捕捉电摩结构性红利 [2][3] - 2025年业绩符合预期，2026年第一季度业绩超预期，但2025年业绩因输美关税大幅增加和人民币升值带来的汇兑损失而承压 [1] - 考虑到关税、汇率等不利因素扰动，小幅下调2026-2027年盈利预测，新增2028年预测，预计未来三年归母净利润将保持较高增速 [3] 财务业绩总结 - **2025年全年业绩**：营业收入197.46亿元，同比增长31.3%；归母净利润16.75亿元，同比增长13.8%；扣非归母净利润15.81亿元，同比增长9.7% [1] - **2025年第四季度业绩**：营业收入48.50亿元，同比增长35.2%；归母净利润2.60亿元，同比下降33.4%；扣非归母净利润2.31亿元，同比下降41.0% [1] - **2026年第一季度业绩**：营业收入53.59亿元，同比增长26.1%；归母净利润4.23亿元，同比增长1.8%；扣非归母净利润4.17亿元，同比增长1.6% [1] - **盈利预测调整**：小幅下调2026-2027年归母净利润预测7.5%/2.5%至22.07亿元/28.02亿元，新增2028年预测35.18亿元，对应2026-2028年同比增长率分别为31.7%、26.9%、25.6% [3] - **估值水平**：基于盈利预测，对应2026-2028年市盈率（PE）分别为19倍、15倍、12倍 [3][4] 分业务板块分析 - **四轮车（全地形车）业务**： - 2025年收入96.08亿元，同比增长33%；销量19.7万台，同比增长17%；平均销售单价（ASP）4.88万元/台，同比增长14% [2] - 2026年4月美国232关税修订，美国主要竞争对手（如庞巴迪）预计新增5亿美元关税成本，而公司此前未享受美墨加协定关税豁免，相对竞争力增强，有望提升美国市场份额 [2] - **燃油摩托车业务**： - 2025年收入64.71亿元，同比增长7%；销量29.6万台，同比增长3%；ASP 2.19万元/台，同比增长4% [2] - **内销市场**：收入28.84亿元，同比下降7%；销量13.6万台，同比下降5%；ASP 2.11万元/台，同比下降2%，主要受国内终端需求承压及竞争加剧影响 [2] - **外销市场**：收入35.87亿元，同比增长22%；销量16.0万台，同比增长11%；ASP 2.25万元/台，同比增长10%，保持稳健增长，通过质价比拓展全球市场 [2] - **电动车（极核品牌）业务**： - 2025年收入19.12亿元，同比大幅增长381%；销量55.1万台，同比大幅增长420%；ASP 3469元/台，同比下降7% [3] - 毛利率同比提升6.8个百分点，基本实现扭亏 [3] - 2026年在电动自行车新国标实施背景下，部分需求转向电动摩托车，公司凭借从玩乐类摩托车降维的技术优势和充足的电摩新品储备，有望捕捉结构性红利 [3] 关键财务数据与预测 - **营业收入预测**：预计2026-2028年营业收入分别为246.62亿元、295.24亿元、354.70亿元，同比增长率分别为24.9%、19.7%、20.1% [4] - **归母净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为22.07亿元、28.02亿元、35.18亿元 [3][4] - **每股收益（EPS）预测**：预计2026-2028年EPS分别为14.38元、18.25元、22.92元 [4] - **盈利能力指标**：预计毛利率将从2025年的26.9%逐步回升至2028年的29.0%；预计摊薄净资产收益率（ROE）将从2025年的22.33%提升至2028年的25.92% [4][11] - **估值指标**：当前股价278.01元，对应2026-2028年市净率（PB）分别为4.6倍、3.8倍、3.1倍 [4][12]