报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 报告的核心观点 - 25Q2归母利润略超预期，净利率再提升，电池业务表现良好，价格盈利稳定，动力势头好于储能，汇兑收益贡献明显，库存商品增加，维持盈利预测和“买入”评级 [2][8][9] 根据相关目录分别进行总结 业绩 - 25H1实现收入1789亿元，同比+7%；归母净利润305亿元，同比+33%；扣非净利润272亿元，同比+36% [2] - 25Q2收入942亿元，同环比+8%/+11%；归母净利润165亿元，同环比+34%/+18%；扣非净利润154亿元，同环比+42%/+30%；毛利率25.6%，环比+1.2pct，归母净利率17.5%，同环比+3pct/+1pct [2] 业务 - Q2电池确收近150gwh，产能利用率约90%，25H1产量310gwh，同比+47%，出货量预计270gwh，同比+32%，新增40gwh库存，H1有效产能345gwh，产能利用率高达90%，在建产能235gwh，预计年底产能近900gwh，全年出货量预计为650gwh，同增35%+，其中储能预计为140 - 150gwh，增长50%+，动力端国内份额维持42 - 45%，欧洲份额提升5pct至43%，储能端新兴市场放量+技术授权+海外产能建设，对冲美国政策影响 [8][14] - 电池价格盈利稳定，动力势头好于储能，25H1动力收入1316亿元，同比+17%，均价0.69元/wh，同比下降13%，环比基本稳定，毛利率22.4%，同比 - 4.5pct，单wh毛利0.14元/wh，测算对应单wh利润0.083元/wh；储能收入284亿元，同比 - 1%，均价0.59元/wh，同比下降20%，较24Q4有所回升，毛利率25.5%，同比 - 3.4pct，单wh毛利0.13元/wh，测算对应单wh利润0.085元/wh，25H1储能国内外市场各占50%，美国市场占比已降至20 - 30%，OBBB影响可控 [8][17] - 其余业务毛利率改善明显，25H1电池材料回收收入79亿元，同比 - 45%，毛利率26%，同比+18pct；矿山资源34亿元，同比+28%，毛利率9%，同比+1pct；其他业务收入77亿元，同比 - 8%，但毛利率74%，同比+23pct [8][19] 25年Q2情况 - 汇兑收益贡献明显，测算汇兑收益15亿元+，较25Q1增加9亿元，主要受益于欧元升值 [8][20] - 投资收益15亿元，同环比+22%/+15%；其他收益30亿元，同环比+38%/-3% [8][20] - 费用端，Q2费用率5.3%，较Q1降低1.8pct，主要由于财务费用为 - 35亿元；Q2减值损失为16亿元，较Q1减少3.7亿元 [8][20] - Q2末存货723亿元，较年初增加21%，主要为库存商品增加112亿元（对应约30gwh电池）；Q2末预计负债为801亿元，较年初增82亿元，其中质保金增加55亿元，返利增加27亿元，Q2单季度预计负债增加66亿元 [8][20] - Q2经营性净现金流258亿元，同环比+58%/-21%；Q2资本开支99亿元，同环比+46%/-5% [8][20] 投资建议 - 维持公司25 - 27年归母净利润661/802/966亿元的预期，25 - 27年同增30%/21%/20%，对应PE为19/16/13x，给予25年25x PE，对应目标价440元，维持“买入”评级 [8]