公司投资评级 - 报告给予海航控股“买入”评级，当前价格1.31元，合理价值1.50元 [6] 报告核心观点 - 航油成本高企导致主业毛利承压，但汇兑收益成为上半年归母净利润扭亏的重要支撑 [1][3] - 公司运力收缩但客座率及价格显著提升，国际线需求更具韧性 [2] - 短期高油价对盈利形成压力，但不改变公司重整后经营持续改善的方向，盈利有望逐步回归正常化水平 [11] 上半年业绩表现 - 2026年上半年实现营业收入355.17亿元，同比增长7.36% [1] - 归母净利润2.70亿元，同比增长374.43% [1] - 扣非归母净利润0.29亿元，同比扭亏 [1] - 非经常性损益净额为2.41亿元，主要包括应收款项减值准备转回2.02亿元、资产处置收益0.56亿元 [1] - 单Q2实现营业收入170.44亿元，同比增长10.09% [1] - 单Q2归母净利润-14.55亿元，上年同期为-2.15亿元，亏损明显扩大 [1] 运营数据与供需分析 - 2026H1公司ASK同比变化-1.7%，RPK同比增长0.1% [2] - 客座率同比提升1.5个百分点至84.3% [2] - 单位RPK营收同比增长7.3% [2] - 国际航线ASK同比下降3.1%，RPK同比增长3.4% [2] - 国际航线客座率同比提升4.79个百分点至76.79% [2] - 单Q2供需同比分别下降5.13%和4.37% [2] - 单Q2客座率提升0.66个百分点，单位RPK营收同比增长15.1% [2] - 单Q2国际线供需同比分别变化-4.81%和+0.26% [2] - 单Q2国际线客座率同比提升3.8个百分点至75.6% [2] 成本与财务分析 - 2026H1营业成本347.86亿元，同比增长12.73%，快于收入增速 [3] - 毛利率为2.06%，同比下降4.67个百分点 [3] - 2026Q2国内航空煤油出厂均价同比上涨90.1% [3] - 同期公司燃油成本同比上涨68.8% [3] - 单位ASK燃油成本同比上涨78.0% [3] - H1飞机日利用率同比下降6.9%，固定成本摊薄受到制约 [3] - 单位ASK扣油成本同比上涨7.1% [3] - 单Q2单位ASK收入同比上涨16.0%，但涨幅低于单位成本增幅 [3] - H1汇兑收益由上年同期2.25亿元增至18.82亿元 [3] - 财务费用由17.13亿元降至-0.30亿元 [3] 盈利预测与估值 - 预计2026-2028年归母净利润分别为-2.9亿元、14.4亿元、44.3亿元 [3][11] - 预计2026年ASK同比下降0.46%，2027-2028年分别增长5.80%、4.67% [10] - 预计2026-2028年RPK分别同比增长1.28%、6.52%、4.91% [10] - 预计2026-2028年客座率分别为85.30%、85.80%、86.00% [10] - 预计2026年航空运输收入同比增长10.39%，2027年微降0.41%，2028年增长5.44% [10] - 预计2026-2028年营业成本分别同比增长14.43%、下降3.86%、增长0.67% [10] - 给予45倍2027年PE，对应合理价值1.50元/股 [11] - 45倍2027年PE折算至2028年对应PE约14.6倍，与可比公司2027年平均13.37倍接近 [11] - 公司历史PE在利润低基数及修复阶段曾多次处于40-80倍区间，45倍处于偏低位置 [11]