行业投资评级 - 行业评级为“推荐（维持）” [1] 报告核心观点 - 春节白酒动销整体符合预期，呈现高端突出、大众稳健、次高端承压的分化格局 [1] - 贵州茅台市场化改革显效，基本面表现好于预期，i茅台平台数据亮眼，飞天茅台批价稳步提升并带动动销增长 [1] - 其他主要品牌表现持续分化，一、二线品牌相对稳健，酒企普遍采取理性去库、促动销策略 [1] - 展望未来，节后淡季批价或面临考验，但受益于2025年同期低基数及酒企调整，预计从2026年第二季度起终端动销及报表有望环比改善，中秋国庆旺季是检验需求的关键窗口 [1] - 投资上认为第二季度起白酒板块投资机会逐步凸显，当前板块下行空间有限，后续有望受益于通胀温和预期，建议优选动销有韧性、渠道质量好的优质头部公司 [1] 春节动销整体情况 - 根据渠道反馈，春节白酒动销普遍下滑10-20%，整体表现符合预期 [1] - 分区域看，河南、四川、华东等市场动销下滑约10%，山东、安徽等市场下滑幅度约20% [1] - 分场景看，商务宴请承压，礼赠需求恢复，自饮及中低端宴席需求相对稳健 [1] - 分价格带看，高端表现突出，100-200元大众价格带动销平稳，次高端价格带动销下滑约20% [1] 贵州茅台表现分析 - 茅台市场化改革初步显效，基本面表现好于预期 [1] - 2026年1月，i茅台新增用户628万人，月活用户超1531万人，超过145万用户已购买产品，成交订单超212万笔，其中标品飞天成交订单超143万笔 [1] - i茅台有效触达更多C端消费者，拓展家庭消费及自饮场景 [1] - 传统经销渠道飞天执行进度快于去年同期，2月上旬部分经销商已开始执行3月配额 [1] - 飞天批价从2025年12月的1499元以下稳步提升至1650-1700元 [1] - 大部分区域反馈春节动销有增长，形成积极正反馈效应 [1] 其他主要品牌表现分化 - 渠道库存整体同比下降约半个月左右 [1] - **五粮液**：以价换量，春节动销预计稳健，整体销量预计持平略增，发货进度略快于去年，批价在770-780元 [1] - **泸州老窖**：高度国窖控货挺价，动销表现平淡，发货进度略慢于去年，批价稳定在850元，低度国窖在强势区域表现稳健 [1] - **山西汾酒**：务实去库稳价，春节动销有望保持坚挺，青花系列或承压，玻汾有望维持增长，青花20批价企稳于355元 [1] - **洋河股份**：省内动销预计下滑10-20%，公司控量挺价，批价环比提升，梦6+批价约580元，水晶梦约380元，天之蓝约270元，海之蓝约127元 [1] - **今世缘**：预计省内动销下滑10-15%，对开、淡雅动销同比增长，V3、今世缘典藏有所下滑，发货进度与去年同期基本持平 [1] - **古井贡酒**：预计回款进度平稳，春节动销高基数下或略有下滑，古5/古8小幅承压，古16受益于宴席消费升级有望增长 [1] - **迎驾贡酒**：百元左右价格带动销势能延续，预计洞6/洞9销售表现较好，回款端亦有望同比增长 [1] 行业展望与投资建议 - 春节后进入消费淡季，核心单品批价或面临阶段性考验 [1] - 受益于2025年同期低基数及酒企积极调整，预计从2026年第二季度起终端动销及报表均有望迎来环比改善 [1] - 中秋国庆旺季将成为检验需求成色的关键窗口，若大众消费韧性延续、商务需求边际回暖，行业基本面右侧拐点有望确立 [1] - 判断第二季度起白酒板块投资机会逐步凸显，当前板块筹码干净且有股息率加持，股价下行空间有限 [1] - 随着后续CPI、PPI持续改善，有望进入交易温和通胀的传统消费行情，板块基本面改善有望打开上行空间 [1] - 行业调整期建议优选动销有韧性、出清程度相对彻底、渠道质量相对较好的优质头部公司 [1] - 具体推荐市场化改革落地显效的贵州茅台，以及若需求复苏具备积极抢抓市场能力的泸州老窖、古井贡酒、山西汾酒等 [2]

核心观点 - 贵州茅台自2025年1月启动的市场化改革（特别是通过“i茅台”平台直接向C端消费者销售飞天茅台）成效显著，不仅未对终端市场价格造成冲击，反而激发了显著的增量需求，带动了平台活跃度、销量及公司股价的积极表现 [1][2][3][5][7] 产品价格表现 - 2026年飞天茅台原箱价格在2月3日报1625元/瓶，较前一日上涨35元 [1] - 2025年飞天茅台原箱价格在2月3日报1640元/瓶，较前一日上涨20元 [1] - 2026年、2025年飞天茅台散瓶价格以及2024年、2023年各规格产品价格在2月3日保持稳定 [2] - 在茅台转向C端销售后，飞天茅台终端价格未出现下探，近期反而有一定回升 [7] “i茅台”平台运营数据 - 2025年1月，“i茅台”平台月活跃用户超过1531万，其中新注册用户达628万人 [3] - 2025年1月，平台有超过145万人成功购买产品，成交订单超过212万笔 [3] - 其中，飞天茅台53%vol 500ml成交订单超过143万笔 [3] - 假设月活用户均参与申购，1月份的用户申购成功率不到9.5% [3] - 根据飞天茅台1月成交143万笔及申购数量限制（1-12瓶或1-6瓶）推算，当月销量大致在670多吨至4400多吨之间，对应收入可达几十亿元至一百多亿元 [5] - “i茅台”平台2025年前三季度的总收入接近127亿元，1月单月飞天茅台销售数据远超往年同期 [5] 改革成效与市场反应 - 市场普遍认为“i茅台”披露的1月数据超出预期 [5] - 国泰海通证券分析认为，本次改革激发了较多增量需求，相当一部分消费者首次成为茅台客户且开瓶意愿较强，公司转向销售生活方式的做法切实打开了市场空间 [7] - 知名投资人段永平对茅台今年的改革表示赞许，认为“i茅台”开售飞天茅台商业风险为零，并看好其解决渠道问题和展示真实需求的能力 [7] - 在数据披露后的2月3日，贵州茅台股价开盘后一度上涨超过3%，随后涨幅收窄至2%左右，位居白酒板块前列 [5] 供应链与交付能力 - 为满足“i茅台”带来的配送需求，公司增加了物流投入，近期在贵阳之外新增了南京、北京两处发货仓以缩短物流周期 [7] - 以飞天茅台为例，目前75%的订单可在下单后5天内签收，60%的订单在4天内完成 [7] - 线下交付同步推进，已有超过10.63万名消费者在门店完成提货 [7]

新浪财经“酒价内参”监测数据 - 核心观点：中国白酒市场十大单品终端零售均价在1月11日普遍大幅回调，市场呈现普跌格局，价格中枢明显下探 [1][7] - 十大单品打包总售价为8918元，较昨日大幅回落61元，再次刷新监测表单发布以来的历史最低记录 [1][7] - 市场呈现九跌一涨的普跌格局，仅洋河梦之蓝M6+价格逆势微涨1元/瓶 [1][7] 主要白酒单品价格变动详情 - 价格回调幅度居前的产品：习酒君品和青花郎价格均环比下跌14元/瓶，其中君品价格创下近一个月最低 [1][7][8] - 茅台系列产品价格下跌：精品茅台价格下跌10元/瓶，飞天茅台价格下跌9元/瓶 [1][7] - 其他产品价格下跌：青花汾20和古井贡古20价格分别下跌4元/瓶，国窖1573价格下跌3元/瓶，五粮液普五八代和水晶剑南春价格均下跌2元/瓶 [1][7][3][4][8] “酒价内参”数据来源与方法 - 数据源自全国各大区合理分布的约200个采集点，包括酒企指定经销商、社会经销商、电商平台和零售网点等 [5][9] - 原始取样数据为过去24小时内各点位的真实成交终端零售价，采用真实成交量加权的计算规则 [5][9] - 正探寻将可确量的价格（如i茅台官方售价）引入飞天茅台和精品茅台终端零售价的计算中 [5][9] i茅台平台的影响与行业分析 - i茅台平台元旦开始以1499元/瓶出售飞天茅台，1月9日开始以2299元/瓶出售精品茅台，新渠道对两款产品市场终端零售均价的磁吸式影响力已经显现 [5][9] - 申银万国证券研报指出，茅台的市场化改革（以i茅台为代表）对行业及其中长期发展有重大意义 [5][9] - 改革使消费者受益：i茅台通过合理投放触达真正消费者，使消费者能以合理价格在官方渠道买到茅台酒 [5][9] - 改革使企业受益：增加了直接触达消费者的渠道，提供了动态调整市场供求的工具，有利于产品价格市场化和更好的量价平衡，打开了茅台中长期量价增长空间 [5][9] - 改革促使经销商转型：需从坐商向行商转变，盈利模式从过去的高毛利向高周转转变 [5][9] - 改革对行业影响：对自身产品价格形成锚定，对行业价格带及其他企业产品结构形成间接锚定，中长期将加速酒企分化和行业整合 [5][9]