财务表现 - 2025年上半年归母净利润454.03亿元 同比增长8.89% [1] - 2025年第二季度归母净利润185.55亿元 同比增长5.25% [1] - 预计2025年每股收益74.34元 2026年每股收益78.74元 [1] 渠道结构 - 第二季度直销渠道占比持续提升 [1] - i茅台平台2025年上半年贡献酒类不含税收入107.6亿元 同比增长4.98% [1] - 6月底公斤装普飞新品上线i茅台平台 预计第三季度将增厚平台收入 [1] 战略发展 - 营销改革持续推进 加速从商品时代向商品与服务并重转变 [1] - 实施三年分红规划 逐步显现股息率价值 [1] - 长期增长确定性较强 尽管短期受政策因素影响导致第二季度增速放缓 [1] 估值水平 - 对应最新市盈率2025年20倍 2026年19倍 [1]

投资评级 - 维持"买入"评级 [8] 核心财务表现 - 2025H1营业总收入910.94亿元（同比+9.16%）[2][6] - 2025H1归母净利润454.03亿元（同比+8.89%）[2][6] - 2025H1扣非净利润453.9亿元（同比+8.93%）[2][6] - 2025Q2营业总收入396.5亿元（同比+7.26%）[2][6] - 2025Q2归母净利润185.55亿元（同比+5.25%）[2][6] - 2025Q2扣非净利润185.4亿元（同比+5.23%）[2][6] 分渠道表现 - 2025H1直销收入400.1亿元（同比+18.62%）[13] - 2025Q2直销收入167.89亿元（同比+16.52%）[13] - 2025H1批发渠道收入493.43亿元（同比+2.83%）[13] - 2025Q2批发渠道收入219.83亿元（同比+1.48%）[13] - i茅台平台2025H1贡献酒类不含税收入107.6亿元（同比+4.98%）[13] 分产品表现 - 2025H1茅台酒收入755.9亿元（同比+10.24%）[13] - 2025Q2茅台酒收入320.32亿元（同比+10.99%）[13] - 2025H1系列酒收入137.63亿元（同比+4.68%）[13] - 2025Q2系列酒收入67.4亿元（同比-6.53%）[13] - 2025H1应收票据同比增长41.9%[13] 盈利能力分析 - 2025H1归母净利率49.84%（同比-0.12pct）[13] - 2025H1毛利率91.46%（同比-0.45pct）[13] - 2025H1期间费用率7.18%（同比+0.41pct）[13] - 2025Q2归母净利率46.8%（同比-0.9pct）[13] - 2025Q2毛利率90.63%（同比-0.26pct）[13] - 2025Q2期间费用率8.53%（同比+0.67pct）[13] - 茅台酒毛利率93.85%（同比-0.28%）[13] - 系列酒毛利率77.59%（同比-2.5%）[13] 未来业绩预测 - 预计2025年EPS为74.34元（对应PE 20倍）[13] - 预计2026年EPS为78.74元（对应PE 19倍）[13] 战略发展 - 直销渠道持续保持领先增长[13] - 营销改革持续推进[13] - 从商品时代向商品与服务并重转变[13] - 三年分红规划逐步显现股息率价值[13]

业绩说明会情况 - 贵州茅台于9月12日召开2025年半年度业绩说明会 [1] i茅台平台运营表现 - 2025年上半年i茅台平台收入同比增长4.98% [1] - 该平台占公司直销收入比例下降3.5个百分点至26.89% [1] 公司渠道战略定位 - i茅台被定义为公司"4+6"渠道生态体系的重要组成部分 [1] - 平台建成后持续根据市场动态优化产品投放策略 [1] 未来运营规划 - 公司表示将持续优化i茅台平台运营模式 [1] - 将继续调整产品投放策略和营销推广方式 [1]

行业整体态势 - 白酒行业进入政策调整、消费结构转型和存量竞争三期叠加的深度调整期 增速普遍放缓或负增长[1] - 2025年上半年白酒产量同比下降7.2% 延续第八年下滑趋势 行业平均存货周转天数达900天[5] - 59.7%的酒企营业利润减少 CR6企业利润占比达86% 区域酒企营收下滑超35% 行业分化加剧[5] 头部企业表现 - 茅台营收910.94亿元(同比+9.16%) 利润454.03亿元(同比+8.89%) 直销占比44.76%达400.1亿元 国际化收入28.93亿元(同比+31.26%) i茅台贡献107.6亿元[2] - 五粮液营收527.71亿元(同比+4.19%) 利润194.92亿元(同比+2.28%) 产品销量2.73万吨(同比+12.75%) 吨价约150.8万元实现量价齐升[2] - 汾酒营收239.64亿元(同比+5.35%) 利润85.05亿元(同比+1.13%) Q2营收83.7亿元(同比+2.1%) 但净利润26.3亿元(同比-3.2%)[2] 企业分化情况 - 17家已公布财报酒企中仅5家营收正增长 12家负增长 酒鬼酒营收负增长43.54%[2] - 利润仅5家正增长 12家负增长 金种子利润负增长750.54% 水井坊利润下降56.52%[2] - 洋河营收147.96亿元(同比-35.32%) 利润43.44亿元(同比-45.34%) 省内市场收入71.2亿元 库存周转优化至1.2个月[2] 香型格局变化 - 浓香型面临酱酒和清香型双重夹击 2025年浓香市场规模将突破3000亿元但年复合增长率仅3%[7] - 酱酒2024年销售收入2400亿元(同比+4.35%) 利润约970亿元(同比+3.19%) 但产量65万千升(同比-13.33%)[10] - 清香型在年轻消费群体中接受度提升 消费者偏好占比45.60%位居首位 出口额同比增长30% 海外营收占比提升至8%[11][12] 产品与渠道变革 - 次高端产品(500-800元)价格倒挂加剧 消费场景向100-300元价格带下移[5] - 电商渠道表现突出 舍得电商渠道增长31.38%至3.36亿元 古井贡电商销售额同比增长45%[2] - 低度化趋势明显 天佑德低度化产品(38度以下)占比提升至40% 果味青稞酒复购率超35%[2]

股价表现与市场地位 - 贵州茅台9月1日收盘价1476.1元/股超越寒武纪1448.39元/股 重新成为A股第一高价股 [2] - 寒武纪8月28日收盘价1587.91元/股单日大涨15.73% 曾短暂超越茅台成为A股第一高价股 [2] - A股市场目前仅存两只千元股 分别为贵州茅台和寒武纪 [2] 控股股东增持计划 - 茅台集团计划在2025年9月1日至2026年2月28日期间增持公司股票 增持金额区间30-33亿元 [2] - 9月1日茅台集团已通过集中竞价方式增持6.78万股 占总股本0.0054% 增持金额约1亿元 [3][5] - 累计增持金额100,052,978.44元 后续将使用自有资金和自筹资金继续执行增持计划 [5] 2025年上半年财务表现 - 营业总收入910.94亿元同比增长9.16% 营业收入893.89亿元同比增长9.10% [5] - 归属于上市公司股东净利润454.03亿元同比增长8.89% 营收增速为近10年来上半年首次降至个位数 [5] - 上半年完成全年1898.17亿元营收目标的47.99% 主要指标稳定向好 [6] 产品结构与渠道分布 - 茅台酒营业收入755.89亿元 系列酒营业收入137.63亿元 [6] - 直销渠道营收400.09亿元 批发代理渠道营收493.43亿元 [6] - 国内经销商数量2280家 国外经销商115家 [6] 生产与数字化运营 - 茅台酒基酒产量约4.37万吨 系列酒基酒产量约2.96万吨 生产质量稳中向好 [6] - i茅台数字营销平台实现酒类不含税收入107.6亿元 较上年同期102.5亿元增长4.98% [6]

投资评级 - 买入-A投资评级，6个月目标价1600元 [4][7] 核心财务表现 - 2025H1实现营业收入893.89亿元（+9.10%），归母净利润454.03亿元（+8.89%），2016年以来增速首次降至个位数 [1] - 2025Q2营业收入387.88亿元（+7.28%），归母净利润185.55亿元（+5.25%），扣非净利润185.54亿元（+5.23%） [1] - 2025Q2茅台酒/系列酒营收分别为320.32亿元（+11.0%）/67.40亿元（-6.5%），系列酒首次出现下滑 [2] 分业务与渠道表现 - 直销渠道25Q2营收167.89亿元（+16.5%），批发代理营收219.83亿元（+1.5%），i茅台25Q2营收48.90亿元（-0.35%） [2] - 国内/海外营收25Q2分别为369.98亿元（+6.7%）/17.74亿元（+27.6%），海外经销商新增11个至115个 [2] 盈利能力与现金流 - 25Q2毛利率/净利率分别为90.42%（-0.26pct）/47.84%（-0.92pct），销售费用率上升0.47pct [3] - 经营活动现金流净额43.10亿元（-84.29%），营运资金回收压力显著增加 [3] 财务预测 - 预计2025-2027年收入增速分别为9.0%/7.5%/7.0%，净利润增速8.8%/7.5%/7.5% [4] - 2025年预测主营收入1898.17亿元，净利润937.79亿元，对应PE 21.4倍 [4][5][9] 估值与市场数据 - 当前股价1428.50元，总市值1.79万亿元，12个月价格区间1261-1748元 [7] - 2025年预测EPS 74.65元，PE 19.3倍，ROE 37.7% [9][10]

投资评级与核心观点 - 报告维持贵州茅台"增持"评级，认为其作为高端白酒龙头具备强大品牌护城河，业绩将保持稳健增长 [5][12] - 核心观点：行业处于筑底阶段，渠道库存出清及政策影响缓解后需求将回升，公司通过直销渠道扩张和产品结构优化展现业绩韧性 [3][4][12] 财务表现 - 2025H1实现营业总收入910.94亿元(YoY+9.16%)，归母净利润454.03亿元(YoY+8.89%)，Q2增速放缓至7.26% [1] - 毛利率/净利率小幅下降：2025H1销售毛利率91.30%(YoY-0.46pcts)，归母净利率49.84%(YoY-0.12pcts)，销售费用率上升0.44pcts至3.58% [2] - 盈利预测：2025-2027年归母净利润941.79/1027.69/1121.35亿元，对应EPS为74.97/81.81/89.27元，当前PE 19/18/16倍 [5][12] 产品结构 - 茅台酒收入755.90亿元(YoY+10.24%)表现亮眼，系列酒收入137.63亿元(YoY+4.68%)，Q2系列酒同比下滑6.53% [3] - 终端酒价承压背景下，茅台酒通过品牌韧性实现10.24%营收增长，显著优于系列酒表现 [3] 渠道表现 - 直销渠道收入400.10亿元(YoY+18.62%)，占比提升至44.78%，其中"i茅台"App贡献107.60亿元(YoY+4.98%) [4] - 批发代理渠道收入493.34亿元增速放缓至2.83%，Q2同比仅增1.48%，显示传统渠道增长乏力 [4] 估值指标 - 当前股价1428.5元对应总市值1.79万亿元，2025年预测PE 19.18倍，PB 7.04倍 [5][6] - ROE维持36%以上水平，2025年预测ROE 36.72%，显示持续高盈利能力 [18] 行业与公司定位 - 白酒行业当前处于筑底阶段，公司作为高端龙头有望优先受益于需求复苏 [12] - 通过直销渠道扩张和数字化营销("i茅台")优化渠道结构，对冲传统渠道增速放缓影响 [4][12]

产品发布 - 贵州茅台酒黄小西吃晚饭系列文创产品于8月19日正式上线i茅台平台 [4] - 产品包含52%vol 500ml和52%vol 100ml两种规格 [4] - 产品系列分为黄 小 西 吃 晚 饭共六款 [4] 产品定价 - 500ml规格产品售价为2499元/瓶 [2][4] - 100ml规格产品售价为429元/瓶 [4] 市场表现 - 产品上线5分钟内全部售罄 [4] - 产品规格包括53%vol 500ml贵州茅台酒和53%vol 100ml贵州茅台酒 [3][4]

行业投资评级 - 食品饮料行业评级为"强于大市"，一年内行业指数表现优于沪深300指数 [1] 核心观点 白酒板块 - 在扩内需政策、雅江项目带动基建热潮等催化下，白酒需求有望弱复苏，行业处于估值低位（PE-TTM 18.23x，近15年分位数17%），头部酒企提高分红比例，股息率提升，筹码结构优化 [2][13][17] - 贵州茅台上半年营收910.94亿元（+9.16%），归母净利润454.03亿元（+8.89%），其中茅台酒收入755.90亿元（+10.24%），系列酒收入137.63亿元（+4.68%），直销渠道收入同比增长16.52% [20][22] - 飞天茅台批价本周下降45元至1865元/瓶，普五批价下降20元至860元/瓶 [20][24] - 建议关注批价稳定、股息率高的贵州茅台、五粮液、山西汾酒 [2] 大众品板块 - 乳制品：主产区生鲜乳价格3.02元/公斤（8月7日），育儿补贴政策有望提升新生儿数量及乳制品消费量 [28][30] - 软饮料：康师傅上半年营收400.92亿元（-2.7%），归母净利润22.71亿元（+20.5%），饮品板块营收263.59亿元（-2.6%），若维持100%分红率股息率超7% [28][31] - 建议关注成长性标的农夫山泉、东鹏饮料 [2] 行情回顾与估值 - 本周（8.11-8.15）食品饮料行业上涨0.48%，跑输上证指数（+1.70%），子板块中调味发酵品（+2.19%）、烘培食品（+1.46%）领涨，软饮料（-3.12%）领跌 [6][9][11] - 个股涨幅前五：桂发祥（+28.74%）、安琪酵母（+7.52%）、天味食品（+6.90%）；跌幅前五：煌上煌（-10.67%）、*ST岩石（-9.16%） [10][12] - 食品饮料行业PE-TTM 21.08x，近15年分位数17%，白酒板块PE-TTM 18.23x，分位数17% [13][17] 成本与公司动态 - 生鲜乳价格同比下降，大豆、食糖、瓦楞纸等原材料价格走势分化 [32][36] - 康师傅饮品提价影响持续，燕京啤酒上半年归母净利润11亿元（+45.5%），煌上煌拟4.95亿元收购立兴食品51%股权 [37]

财务表现 - 上半年营业总收入910.94亿元同比增长9.16% 营业收入893.89亿元同比增长9.10% 归母净利润454.03亿元同比增长8.89% [2] - 贵州茅台酒收入755.9亿元同比增长10.24% 系列酒收入137.63亿元同比增长4.69% [4] - 现金及现金等价物余额1428.85亿元 派发现金红利346.71亿元 完成股份回购52.02亿元 [5] 生产与产品 - 茅台酒基酒产量约4.37万吨 系列酒基酒产量约2.96万吨 各轮次基酒符合质量要求 [3] - 加大1L装53度飞天茅台市场投放 推出蛇年生肖酒/笙乐飞天/大阪世博会走进系列等多款新品 [10] 渠道建设 - 直销渠道收入400.1亿元同比增长18.63% 占比43.9% 其中i茅台平台贡献107.6亿元同比增长4.98% 日均销售额近6000万元 [4] - 国内经销商2280个较去年同期2097家增长183个 国外经销商115个较去年同期106个增加9个 [4] 国际化进展 - 海外营收28.93亿元同比增长31.29% 远超国内增速 一季度海外营收11.19亿元同比增长37.53% [6][7] - 赴30多国开展市场调研与品牌推广 发展与国际渠道商共同体 深化与世博会/高尔夫巡回赛等国际IP合作 [8] - 出口额占行业超七成 国际化采取"三步走"路径和"六大体系"建设框架 [7][8] 市场战略与创新 - 销售费用32.6亿元同比增长24.56% 主要用于广告宣传及市场费用增加 [10] - 实施客群转型（新商务人群）/场景转型（宴饮新场景）/服务转型（卖生活方式）三大战略 [10] - 举办"茅友嘉年华"音乐文化跨界活动 探索年轻消费群体与多元生活场景融合 [11] 行业环境 - 白酒行业处于政策调整/消费结构转型/存量竞争三期叠加的深度调整阶段 [2][9] - 头部企业优势持续扩大 消费场景与价格体系面临重构 [9]