白酒行业2026年上半年业绩分化与调整趋势 核心观点 白酒行业深度调整尚未结束，但部分主动调整的酒企业绩下滑趋势放缓，行业呈现分化格局，整体仍处于缩量竞争阶段[3][4][6] 行业整体态势 - 白酒行业总量处于缩量竞争阶段，消费复苏节奏不均衡，宴席和商务场景恢复不及预期，行业整体压力仍然存在[6] - 多家机构看好白酒行业筑底，认为酒企经营思路已转变，中短期策略围绕“去库存、稳价盘、促动销、强C端”展开，供给端主动去化和报表出清趋势延续[5] - 预计二季度酒企业绩将呈现下滑与增长并存的分化格局，下半年消费旺季到来有望进一步修复动销[5] - 2026年上半年商务消费表现疲软，影响了白酒销售，下半年传统酒业销售旺季中酒商密切关注后续市场需求变化[6] 贵州茅台（600519.SH） - 2026年上半年实现营业收入907亿元，同比增长1.5%；归母净利润445.2亿元，同比下降约2%[3] - 第二季度单季营收375.75亿元，同比下降5.23%；归母净利润172.74亿元，同比下降6.9%[3] - 业绩变化与税金同比增长、生产端持续投入、直销占比提升、国际化战略调整等因素有关[3] - 茅台酒实现营收777.2亿元，同比增长2.8%[3] - 开启市场化改革后渠道中心改变，i茅台上半年实现酒类不含税收入402.6亿元，第二季度单季销售近190亿元，带动直销渠道上半年贡献519.6亿元营收，同比增长近三成[3] 珍酒李渡（06979.HK） - 上半年实现营收25.5亿元，同比增长2%；经调整净利润6.3亿元，同比增长2.1%，是上半年少数实现双增长的企业之一[4] - 珍酒2025年通过降低渠道库存、维持健康价格体系、提升经销商盈利能力，2026年上半年以珍十五为代表的传统核心产品价格体系和渠道库存已恢复至健康水平[4] - 2026年上半年珍酒平均吨价为33万元，高于2025年同期的32.3万元[4] 今世缘（603369.SH） - 上半年营收64.4亿元，同比下降7.4%；归母净利润20.8亿元，同比下降6.6%[4] - 与2025年全年营收下降11.8%、归母净利润大幅下降23.7%相比，降幅在收窄[4] - 第二季度营收同比增长14.1%，净利润同比增长19.2%[4] 舍得酒业（600702.SH） - 上半年营收22.9亿元，同比下降15.3%；归母净利润仅1.5亿元，同比大跌67.3%，毛利率由65.7%下降至61.2%[5] - 主动实施“控量挺价”策略，适度控制发货、支持经销商消化库存，短期内承受较大阵痛[5] 其他酒企业绩表现 - 顺鑫农业、天佑德酒等业绩均有大幅下滑[5] - 水井坊、皇台酒业、金种子酒预亏[5] 行业评论与展望 - 酒业独立评论员肖竹青认为，酒企主动调整带来新变化：白酒市场悲观情绪得到有效抑制，市场价格持续下跌预期得到控制，酒企加大大众化产品投入带来新增长[4] - 部分酒企业绩表现是个体战略执行结果，只有大本营根基扎实、产品矩阵完备、渠道健康、不盲目压货、敢于做省外样板市场深耕的区域龙头，才有机会率先实现边际改善[6] - 大量区域酒企仍面临库存高企、价格不稳、省外拓展乏力的现实难题[6]

核心观点 贵州茅台在2026年半年度业绩说明会上，就市场关注的流通渠道库存、年轻化策略、市值管理及半年报业绩等核心问题作出回应，强调公司通过市场化改革已实现渠道库存良性、价格体系稳定，并正系统推进年轻化分龄运营与未来三年市值管理方案 流通渠道库存与价格体系 - 针对“流通渠道沉淀1-2亿瓶飞天茅台”说法，公司回应称2026年上半年社会渠道体系库存茅台酒每月存销比均小于1.0，流通库存处于良性健康水平[2] - 经过2024年以来系列措施疏导，结合2026年供需适配渠道体系与“随行就市”价格体系，“投机性库存”已被压缩到较低水平，不足以形成“堰塞湖”[2] - 近7个月来，贵州茅台酒价盘稳定，没有大起大落，佐证了上述分析判断[2] 年轻化策略与分龄运营 - 公司认为需客观看待“年轻人喝不喝白酒”问题，需分析是年龄、场景还是文化原因[3] - 公司正聚焦文化、口味、触达、价格、场景等年轻化壁垒，例如在全国十二城举办茅台王子酒“乐味同行·开心一虾”活动，以音乐与专属美食特调破解文化和场景壁垒[4] - 通过“i茅台”平台搭建触达渠道，截至目前35岁以下年轻用户占比达44.37%，35岁-45岁用户占比达30.9%[4] - 推出“不被定义”的40度酒基用于调饮、6度红缨子酿造酒，破解口味壁垒[4] - 后续将围绕18-45岁年轻群体实施分龄运营：18-25岁为引导期，以建立品牌美誉度为目标；25-30岁为导入期，引导逐步适应白酒；30-35岁为成长期，推动稳定消费；35-45岁为稳定期，强化品牌粘性[5] 市值管理方案 - 公司正系统制订未来三年（2027-2029年）市值管理整体方案[6] - 方案包括：持续提升价值创造能力；严守信息披露原则；依法依规用好市值管理工具组合；持续与投资者常态化沟通交流[6] 半年报业绩与市场化改革 - 2026年上半年，公司启动以消费者为中心、以市场需求为驱动的市场化改革，总体市场销售形势稳定，产品价格体系“基本盘”稳定，贵州茅台酒及酱香系列酒销量均呈现增长[7] - 为消除结构性矛盾，贵州茅台酒产品结构回归“金字塔”体系，酱香系列酒聚焦“2+N”，所有产品价格全面“随行就市”，产品综合吨酒单价和利润同比有所下降[7][8] - 2026年上半年净利率49.89%，处于近十年净利率区间44.65%-51.49%的合理水平[8] - 二季度酱香系列酒处于市场化转型中，公司选择“不唯指标”“不竭泽而渔”战略，根据市场动销情况同比减少投放，当前渠道库存总体良性[8]

公司投资评级 - 报告给予贵州茅台 **买入** 评级，原评级也为买入 [2] - 板块评级为 **强于大市** [2] 报告核心观点 - 市场化改革带来短期业绩阵痛，季度业绩存在波动 [2][7] - 中长期来看，随着公司对价格体系的梳理及渠道生态的重构，公司对产品定价的话语权显著提升 [2] - 压舱石飞天需求稳定，整体经营兼具韧性 [2][7] - 公司改革成效显著，基本面仍具韧性 [5] 业绩表现总结 2026年半年报业绩 - 1H26 公司实现营收 **907.0 亿元**，同比 **+1.5%** [5] - 1H26 归母净利 **445.2 亿元**，同比 **-2.0%** [5] - 2Q26 公司营收 **367.9 亿元**，同比 **-5.1%** [5] - 2Q26 归母净利 **172.7 亿元**，同比 **-6.9%** [5] 分产品表现 - 1H26 茅台酒营收 **777.2 亿元**，同比 **+2.8%** [10] - 1H26 系列酒营收 **129.3 亿元**，同比 **-6.0%** [10] - 2Q26 茅台酒营收 **317.2 亿元**，同比 **-1.0%** [10] - 2Q26 系列酒营收 **50.5 亿元**，同比 **-25.0%** [10] - 1H26 茅台酒毛利率 **92.3%**，同比 **-1.6pct**，主要因非标茅台占比下降，飞天占比提升 [10] - 2季度系列酒下滑幅度较大，或与公司淡季主动控量、终端销售疲软有关 [10] 分渠道表现 - 1H26 传统批发渠道营收 **387.0 亿元**，同比 **-21.6%** [10] - 2Q26 传统批发渠道营收 **143.1 亿元**，同比 **-34.9%** [10] - 1H26 海外渠道营收 **10.4 亿元**，同比 **-64.2%** [10] - 1H26 直营渠道营收 **519.6 亿元**，同比 **+29.9%** [10] - 2Q26 直营渠道营收增速 **+33.8%** [10] - 直营渠道占比提升至 **57.3%**（2Q26 为 **61.1%**） [10] - 上半年 i 茅台实现营收 **402.6 亿元**，同比 **+274.2%** [10] - i 茅台营收占直营渠道比重为 **77.5%**，占公司整体收入比重为 **44.4%** [10] - i 茅台对于公司进行价格动态调整起到关键作用，发挥了自营渠道平衡器和稳定器的作用 [10] 盈利能力 - 2Q26 公司毛利率同比降 **1.2pct** 至 **89.3%** [10] - 2Q26 公司归母净利率 **46.9%**，同比降 **0.9pct** [10] - 2Q26 税金及附加比率同比基本持平，期间费用率表现平稳 [10] 回款与合同负债 - 截至2季度末，公司合同负债 **31.8 亿元**，较1季度末增加 **1.5 亿元** [10] - 1H26 公司销售收现 **984.2 亿元**，同比 **+3.5%** [10] - 2Q26 销售回款 **420.3 亿元**，同比 **+7.9%**，表现好于收入，回款仍具韧性 [10] 改革成效与展望 - 公司运营模式由此前的"自售+经销"转变为"自售+经销+代售+寄售"模式 [10] - 公司年内两次公告对飞天提价，根据测算，两次提价有望增厚2026年报表净利润，对应 **2.5%** 左右的增量 [10] - 当前飞天批价稳定在 **1700元** 以上，需求稳定，基本面表现稳健 [10] - 截至2季度末，公司经销商数量合计 **2426家**，其中国内经销商数量 **2307家**，较2025年末减少 **46家**，主要为系列酒经销商 [10] 盈利预测调整 - 报告调整了此前盈利预测，公司26至28年归母净利分别为 **838.4亿元**、**877.6亿元**、**920.9亿元** [7] - 同比增速分别为 **1.8%**、**4.7%**、**4.9%** [7] - EPS 分别为 **67.1元/股**、**70.2元/股**、**73.7元/股** [7] - 当前市值对应 PE 分别为 **19.5X**、**18.6X**、**17.8X** [7] - 此前预测每股收益分别为 **68.24元**、**72.68元**、**78.44元**，变动幅度分别为 **-1.7%**、**-3.4%**、**-6.1%** [9] 估值与股息 - 公司当前股息率 **4.0%**，具备一定的安全底垫 [7] - 2026E至2028E每股股息预测分别为 **50.3元**、**52.7元**、**55.3元** [9] - 对应股息率分别为 **3.8%**、**4.0%**、**4.2%** [9] 股价表现 - 今年以来绝对收益 **-8.3%**，相对上证综指 **-5.1%** [4] - 1个月绝对收益 **+4.4%**，相对上证综指 **+0.9%** [4] - 3个月绝对收益 **-1.2%**，相对上证综指 **+5.4%** [4] - 12个月绝对收益 **-9.0%**，相对上证综指 **-13.5%** [4]