投资评级 - 报告对贵州茅台维持"买入"评级 [1] 核心观点 - 2025H1公司实现营业收入893.89亿元（同比+9.10%），归母净利润454.03亿元（同比+8.89%）[2] - Q2收入387.88亿元（同比+7.28%），归母净利润185.55亿元（同比+5.25%），环比Q1增速放缓，体现务实降速策略[3] - 合同负债余额55.07亿元（同比-44.89%），系主动为经销商减负；应收票据28.16亿元（环比24年末+41.90%）[3] 业务表现 产品结构 - Q2茅台酒收入320.32亿元（同比+10.99%），系列酒收入67.40亿元（同比-6.53%），系主动降速保证长远发展[4] 渠道建设 - 直销渠道收入167.89亿元（同比+16.52%），占比达43%；i茅台收入48.90亿元（同比-0.35%），非i茅台直销收入118.99亿元（同比+25.23%）[4] - 国内经销商新增160家（Q2单季增110家），均为系列酒经销商；海外经销商新增11家，海外收入同比+31.29%[5] 财务指标 - Q2毛利率90.63%（同比-0.26pct），主因非标茅台酒控货导致产品结构变化[6] - 期间费用率8.72%（同比+0.68pct），销售/财务费用率分别+0.47/+0.60pct，主因广告费用增加及存款利率下降[6] - Q2净利率50.79%（同比-0.90pct），利润增速低于收入增速[6] 盈利预测调整 - 下调25-27年营收预测至1898.50/1997.91/2068.43亿元（原1906.57/2001.74/2069.32亿元）[7] - 下调25-27年归母净利润至935.45/990.17/1029.35亿元（原936.38/996.87/1040.17亿元）[7] - 对应25年PE 19倍（8月14日收盘价1426.99元）[7]

茅台酱香酒公司 - 2025年上半年完成既定经营任务[1] - 白酒行业正从"企业生产什么就买什么"向"消费者定义需求"转变 加速迈向以消费者为中心的商品时代或"商品+服务"时代[1] - 未来工作要求包括主动对标国内外一线白酒品牌 提升企业管理、市场工作、渠道体系、产品打造能级 推动酱香系列酒壮大成为茅台酒真正的护卫舰[1] 珠江啤酒 - 预计2025年上半年归属于上市公司股东的净利润约5.75亿元~6.25亿元 同比增长15%~25%[2] - 业绩变动主要原因是高质量发展步伐更加稳健 产品结构持续优化 实现啤酒销量和营业收入同比增长[2] 西凤酒 - 下半年营销工作部署包括深度剖析市场痛点构建精准靶向施策体系 坚持深耕渠道下沉推进"金网工程"提质增效 深化厂商协同机制 持续创新营销模式[3] - 其他部署包括推进全流程精细化管理 革新电商运营思维 职能部门加强协同 坚定品牌发展信心确保战略部署精准落地[3] 白酒行业趋势 - 行业整体向以消费者为中心转型 强调商品+服务模式[1] - 渠道下沉成为重要战略方向 尤其关注二三线城市及县域市场渗透[3]

公司经营情况 - 贵州茅台酱香酒营销有限公司2025年上半年市场工作会在茅台会议中心召开 [1] - 公司紧扣发展定位，遵循"卖酒向卖生活方式转变"和"三个转型"营销指引 [1] - 按照"强品牌、树单品、助渠道、夯基础、提服务"方法路径推进工作 [1] - 公司在难中求进、干中求进、变中求进、稳中求进的策略下完成既定经营任务 [1] - 全体员工团结奋进，展现了酱香系列酒的发展韧性 [1] 营销策略 - 公司营销方向从"卖酒"向"卖生活方式"转变 [1] - 实施"三个转型"的营销指引，具体内容未披露 [1] - 营销方法路径包括品牌强化、单品打造、渠道支持、基础夯实和服务提升 [1]

核心观点 - 茅台酒已超越单纯饮品范畴，融合金融属性、收藏稀缺性、长期增长确定性三重价值，构建起抵御市场波动的三维价值护城河 [1] - 稀缺性与时间淬炼是茅台价值放大的核心驱动力，其产能仅占中国白酒总产量0.6%，且扩产空间有限 [2] - 茅台在国际市场表现强劲，2024年海外销售收入突破50亿元大关，同比增长19.27% [5] 稀缺性与收藏价值 - 2020-2025年茅台老酒拍卖均价年复合增长率达18.7%，远超同期黄金5.3%涨幅 [2] - 2025年顶级茅台老酒拍卖成交率维持在92%高位，较2024年同期逆势提升7个百分点 [2] - 2024年产能仅5.72万吨，占中国白酒总产量0.6%，受30道工序、165个环节、5年窖藏等工艺限制扩产空间小 [2] - 30年、50年茅台年份酒价格跃升至万元级，时间价值被精确量化 [3] - 限量版产品如"散花飞天"和"笙乐飞天"融合敦煌艺术与传统工艺，形成文化内涵与稀缺性双引擎驱动 [3] 长期价值与抗风险能力 - 2025年一季度实现营收506亿元、净利润268亿元的双增长，展现强大抗风险能力 [4] - 成功将政务消费占比降至5%以下，战略重心转向高净值人群和商务消费 [4] - i茅台平台上线三年累计创收超600亿元，注册用户达7600万，直销占比大幅提升 [4] - 渠道数字化显著削减中间环节，增强对终端价格和消费者数据的掌控力 [4] 国际市场表现 - 2024年海外销售收入51.89亿元，首次突破50亿元大关，同比增长19.27% [5] - 全年出口销量超2100吨，其中高附加值茅台酒销量突破100吨（同比+40%），酱香系列酒达150吨（同比+30%） [5] - 在东南亚等新兴市场高净值人群中逐渐形成消费风潮 [5] 工艺与文化内涵 - 53度飞天茅台需一年生产周期、五年陶坛窖藏，微氧反应使酒体持续老熟 [3] - 限量产品采用莫高窟盛唐飞天元素、紫胶虫分泌物染制传统色等文化符号 [3] - 产品设计需答题满分方能参与申购，强化文化认同感 [3]

财务表现 - 2024年营业收入达1708.99亿元，同比增长15.71%，归母净利润862.28亿元，同比增长15.38% [1] - 经营活动现金流量净额924.64亿元，同比激增38.85%，总资产突破2989.45亿元 [1] - 净资产收益率连续八年保持在30%以上 [1] - 高端酒品营收1459.28亿元，同比增长15.28%，酱香系列酒营收246亿元，同比增长19.65% [1] - 2024年营业收入1741.44亿元，净利润862.28亿元 [4] 股东回报 - 年度累计现金分红646.72亿元，分红率超过80% [3] - 每10股派发现金红利276.24元(含税)，股息率持续领跑A股蓝筹阵营 [3] - 累计回购201.75万股，最高成交价1584.06元/股 [3] - 分红率在A股千亿市值企业中位列前三 [4] 产品与市场 - 高端酒品与酱香系列酒形成"高端稳固+次高端成长"的双轮驱动模式 [1] - 海外营收51.89亿元首破50亿大关，品牌加速从"产品出口"向"文化出海"转型 [3][5] - 提出"卖酒向卖生活方式转变"战略转型，开发低度化、时尚化产品线 [8] 战略发展 - 提出"三期叠加"理论：宏观经济新旧动能转换期、白酒行业熵减调整期、茅台酒属性平衡期 [2] - 短期聚焦供需适配的市场深耕，中期发力国际化与年轻化双轮驱动，长期构建利益共享的生态系统 [9] - 研发投入强度提升至3.5%，重点攻关微生物菌种库建设、智能酿造装备研发等前沿领域 [9] ESG治理 - 连续五年保持酿造废水100%达标排放，绿色工厂认证覆盖率达85%，"煤改气"工程减少碳排放12万吨 [6] - 在水安全领域获得A-评级，成为中国食品饮料行业首个获此评级的公司 [6] - ESG评级连续三年获MSCI上调至AA级，在全球消费品行业中表现突出 [4] - 乡村振兴投入同比增长22%，教育公益基金规模突破10亿元，赤水河流域生态保护专项投入达8.7亿元 [6] 公司治理 - 建立"战略-预算-考核"三位一体管理体系，决策效率提升30%，风险预警系统覆盖98%业务流程 [7] - 53%的技术骨干传承传统工艺，同时组建百人青年创新工作室推动数字化转型 [7] - 提出"活力、创新、包容"三维模型的年轻化战略 [7] 企业文化 - 发布《茅台玖章》文化纲领，将"顺天敬人、明理厚德"的企业核心价值与现代理念深度融合 [8] - 建立覆盖365个质量控制点、2000余项技术标准的质量网络，产品出厂合格率保持100% [8] - 从"高端社交符号"向"品质生活载体"进化，打造"悦己""悦人"消费场景 [8]

茅台1935价格困境 - 茅台1935价格从2023年年初1800元高位暴跌超60%至700元左右，较零售指导价近乎腰斩 [2] - 价格崩塌主因2023年产能集中释放导致销量激增120%，叠加商务宴请需求萎缩 [2] - 价格下跌导致2024年系列酒收入增速从26 12%放缓至19 65%，高端品牌定位受冲击 [2] 财务表现与行业趋势 - 公司2021-2024年营收增速从11 71%降至15 66%，净利润增速从19 55%回落至15 38% [3] - 2025年一季度营收514 43亿元(+10 67%)、净利润268 47亿元(+11 56%)，增速较2024年同期进一步放缓 [3] - 行业2024年产量同比下降1 8%，但库存同比激增12 5%，17家白酒上市公司存货总额达1463亿元 [3] 消费结构转型 - 2024年春节高端白酒销量同比下滑15%，500元以下口粮酒需求旺盛 [4] - 消费趋势从品牌崇拜转向理性消费，公司面临高端失守、中端难攻的挑战 [4] 渠道与国际化战略 - 2024年直销收入748 43亿元(+19 73%)，占比43 87%，2025年一季度回升至45 89% [6] - 酱香系列酒接入抖音、美团等平台，利用5000余家终端门店作为前置仓 [6] - 2024年出口销量突破2100吨，营收首超50亿元，高附加值茅台酒销量增长超40% [6] - 2025年重点拓展东亚、南亚市场，国际收入占比从2 88%提升至3 0% [6] 产品创新 - 2025年计划推出乙巳蛇年生肖酒、笙乐飞天等新品，开发文创产品对冲价格压力 [7] - 针对年轻客群尝试内容电商，在抖音、快手开展场景化营销 [7] 行业竞争格局 - 竞品如五粮液普五成交价回升至900元以上，茅台1935在700元区间挣扎面临份额流失风险 [3]

营收与利润表现 - 2025年一季度公司实现营业总收入514.43亿元，同比增长10.67%，首次在一季度跨越500亿元大关[1][3] - 归属于上市公司股东的净利润268.47亿元，同比增长11.56%，超越9%的年度增长目标[1][3] - 直销渠道收入232.2亿元，同比增长20.19%，占比45.89%；批发渠道收入273.6亿元，同比增长3.94%，占比54.07%[8] 核心产品与业务管线 - 茅台酒收入435.57亿元，同比增长9.7%，价格波动后回归稳定[6] - 酱香系列酒收入70.22亿元，同比增长18.3%，连续两年保持18%增速，高于整体营收增速[6] - 酱香系列酒聚焦"一体两翼"策略，打造茅台1935、茅台王子酒和汉酱酒三大百亿单品，计划2年内将茅台王子酒培育成第二支百亿单品[6][7] - "i茅台"平台实现酒类不含税收入58.7亿元，同比增长9.86%[8] 海外市场拓展 - 一季度海外市场营收11.19亿元，同比增长37.53%[1][9] - 通过参与大阪世博会、消博会、达沃斯论坛等国际活动，融入海外消费者生活场景[9] - 在法国Wine Paris & Vinexpo Paris展会、新加坡"中国风味风情海外展"等平台展示品牌文化，塑造跨文化共鸣[9] 行业地位与战略布局 - 在行业整体承压背景下，公司业绩彰显龙头抗风险能力，为白酒行业注入信心[1] - 品牌优势显著，渠道端流动性强，春节期间宴饮与礼赠场景表现突出[3] - 推进"三大转型"战略，强化渠道协同与消费者触达，全年9%增长目标确定性高[3] - 酱香系列酒通过新增1.935L规格产品、上线375ml产品及招募终端店运营商等动作丰富产品结构[7]

公司业绩表现 - 第一季度营收约506亿元，同比增长10.54%，归母净利润268.47亿元，同比增长11.56%，创当季度新高 [2] - 茅台酒收入435.57亿元，同比增长9.7%，酱香系列酒收入70.22亿元，同比增长18.3% [3] - 直销渠道收入232.2亿元，同比增长20.19%，占比45.89%，批发渠道收入273.6亿元，同比增长3.94%，占比54.07% [4] - "i茅台"实现酒类不含税收入58.7亿元，同比增长9.86% [4] 产品与业务策略 - 酱香系列酒连续两年保持18%增速，高于公司整体营收增速 [3] - 茅台1935为核心，茅台王子酒和汉酱酒为"两翼"，目标打造"三大百亿事业部" [3] - 茅台1935新增1.935L规格产品，招募4家经销商，上线375ml产品，并计划发展5000至7000家主题终端店 [4] - 茅台王子酒聚焦200元至500元价格带，目标2年内成为第二支百亿单品 [3] 行业趋势与竞争格局 - 白酒行业处于深度调整期，酒企主动降低增速目标，贵州茅台营收增长目标为9% [5] - 其他龙头酒企一季度营收增速：五粮液6.05%、山西汾酒7.72%、泸州老窖1.78%、洋河股份-31.92%、古井贡酒10.38% [5] - 行业人士认为10%可能是今年白酒行业增速"天花板"，贵州茅台增速对行业有参考意义 [6] - 五粮液、泸州老窖、古井贡酒等企业增速目标分别为"与宏观经济指标保持一致""稳中求进""稳健增长" [6]