行业整体业绩表现 - 2025年前三季度A股20家白酒上市企业中，仅有贵州茅台和山西汾酒两家公司维持营收正增长，其余18家企业业绩均出现不同程度下滑 [1][3] - 行业业绩下滑从区域酒企向头部酒企蔓延，多数区域酒企业绩颓势明显，部分企业交出上市以来最差单季业绩 [1] - 第三季度单季业绩压力进一步凸显，顺鑫农业单季亏损9590万元，伊力特由盈转亏亏损2529.68万元，行业亏损阵营持续扩大 [6] 头部及区域酒企具体业绩 - 贵州茅台前三季度营业收入1309.04亿元，同比增长6.32%，归母净利润646.27亿元，同比增长6.25%，但第三季度营收和净利润同比增速分别仅为0.35%和0.48% [4] - 五粮液前三季度营业收入609.45亿元，同比下降10.26%，归母净利润215.11亿元，同比下降13.72% [4] - 区域酒企中，*ST岩石前三季度营业总收入仅3476.21万元，同比骤降84.92%，水井坊营收23.48亿元同比下降38.01% [5] - 口子窖前三季度归母净利润7.42亿元同比下降43.39%，水井坊归母净利润3.26亿元同比下降71.02%，顺鑫农业归母净利润7698万元同比下降79.9% [5] 渠道模式与应收账款变化 - 行业“先款后货”模式出现松动，截至2025年三季度末A股20家白酒企业应收票据及应收账款合计达77.56亿元，同比增加38.86亿元，同比增长100.41% [8][10] - 贵州茅台应收款项从2023年末不足亿元飙升至2025年三季度末的52.35亿元，占20家酒企总额逾70%，其应收款项主要来自酱香系列酒 [11][12][13] - 伊力特和舍得酒业的应收款项占当期营业收入比例分别高达29.8%和12.54%，显示面临较大渠道打款压力 [11] 企业现金流与偿债能力 - 截至2025年三季度末A股20家白酒上市公司货币资金及交易性金融资产总额2907.53亿元，较去年同期减少108.07亿元，仅有6家企业实现同比增长 [15] - 水井坊货币资金及交易性金融资产由22.06亿元减少至4.05亿元，占总资产比例由24.84%下降至4.89%，酒鬼酒由13.41亿元减少至5.4亿元，占总资产比例由26.57%下降至11.62% [17] - 舍得酒业货币资金及交易性金融资产14.4亿元，有息负债21.34亿元，差额近7亿元，水井坊、伊力特等企业现金也无法覆盖有息负债 [18]

行业整体业绩表现 - 2025年前三季度白酒行业业绩下滑加剧，颓势从区域酒企向头部酒企蔓延 [1] - 20家A股白酒上市企业中，仅贵州茅台和山西汾酒两家维持营收正增长，其余18家企业营收均出现不同程度下滑 [2] - 多数区域酒企面临营收、净利润双双下滑甚至亏损的局面，部分企业创下上市以来最差单季业绩 [2] 头部企业业绩分析 - 贵州茅台前三季度实现营业收入1284.53亿元，同比增长6.36%，归属于上市公司股东的净利润894.03亿元，同比增长6.37% [3] - 山西汾酒前三季度营业收入329.24亿元，同比增长5%，净利润114.05亿元，同比增长0.48% [3] - 五粮液前三季度营业收入609.45亿元，同比下降10.26%，净利润215.11亿元，同比下降13.72% [3] 业绩下滑严重企业情况 - *ST岩石前三季度营业总收入仅3476.21万元，同比骤降84.92% [4] - 水井坊前三季度营收23.48亿元，同比下降38.01%，净利润3.26亿元，同比下降71.02% [4] - 顺鑫农业前三季度净利润7698万元，同比降幅高达79.9% [4] - 口子窖第三季度归母净利润仅2696.51万元，同比降幅高达92.55%，创公司上市以来单季净利润最大降幅 [6] 行业经营模式变化 - 行业“先款后货”模式出现松动，A股20家白酒企业应收票据及应收账款合计达77.56亿元，同比增加38.86亿元，同比增长100.41% [7][9] - 贵州茅台应收票据及应收账款从2023年末不足亿元飙升至2025年三季度末的52.35亿元，占20家酒企总额的逾70% [9][10] - 伊力特和舍得酒业的应收账款及应收票据占当期营业收入比例分别高达29.8%和12.54% [10] 企业现金流状况 - A股20家白酒上市公司货币资金及交易性金融资产总额2907.53亿元，较去年同期减少108.07亿元 [13] - 仅有6家企业货币资金实现同比增长，其中五粮液增长111.94亿元至1363.06亿元，其余酒企均出现下滑 [13][14] - 水井坊货币资金及交易性金融资产由22.06亿元减少至4.05亿元，占总资产比例由24.84%下降至4.89% [15] 企业偿债压力 - 13家酒企有息负债同比增长，伊力特有息负债从47.32万元增加至5.44亿元，水井坊第三季度新增4.57亿元短期借款 [15] - 舍得酒业货币资金及交易性金融资产14.4亿元，有息负债21.34亿元，差额近7亿元 [16] - *ST岩石、水井坊、伊力特、皇台酒业、金种子酒等酒企货币资金均无法覆盖有息负债 [16]

公司三季度业绩概览 - 前三季度营业总收入1309.04亿元，同比增长6.32% [2] - 前三季度营业收入1284.53亿元，同比增长6.36% [2] - 前三季度归母净利润646.26亿元，同比增长6.25% [2] - 在已披露三季报的白酒企业中，公司是少数保持营收和净利润同比双增长的企业 [2] 分业务与渠道业绩 - 茅台酒收入1105.14亿元，同比增长约9.2%，是业绩增长的决定性因素 [3] - 酱香系列酒收入178.84亿元，较去年同期有所下降 [3] - 直销渠道收入555.55亿元，占总营收约43.2% [3] - 批发渠道收入728.42亿元，占总营收约56.8% [3] - 海外业务收入38.93亿元，同比增长11.8% [3] 经销商网络与合同负债 - 截至三季度末，国内经销商数量2325个，年内净增加182个 [3] - 国外经销商数量121个，年内增加17个 [3] - 第三季度国内经销商数量出现较为明显的增量 [3] - 三季度末合同负债77.49亿元，较二季度末的55.07亿元环比增加约40.7%，显示下游客户预付款意愿增强 [4] 行业趋势与公司策略 - 公司第三季度的表现对整体业绩数据造成较大影响 [5] - 行业内多家酒企如口子窖、老白干酒等，受第三季度业绩大幅下跌影响，整体业绩由升转降 [5] - 在行业深度调整期，多家酒企可能采取以"稳"为主的经营策略，包括减少向渠道压货、推迟经销商打款时间等 [6] - 行业下行期，酒企降低既定增长目标以换取长远发展被认为是更优解 [6] - 公司管理层一直对外强调其有穿越周期的能力 [6]

股价表现与市场地位 - 寒武纪股价一度触及1464.98元，首次超越贵州茅台的1460.93元，短暂撼动其"股王"地位 [1] - 贵州茅台股价在9月2日高开至1478.66元，较前日上涨0.17%，总市值约1.85万亿元 [3] 资本运作与增持计划 - 茅台集团于9月1日通过集中竞价增持67,821股，金额约1亿元，占总股本0.0054% [1][3] - 此次增持是8月29日公布的30-33亿元大规模增持计划的第一步 [1][3] - 公司近期完成60亿元回购计划，累计回购392.76万股，并首次采用"注销式回购"以提升每股收益和股东权益 [3] - 回购与增持总规模接近90亿元，远超2023年17.45亿元的增持规模 [4][3] 历史增持与市值管理 - 茅台集团增持操作呈现"逆周期"特征，多次在市场关键转折点实施增持 [4] - 2012年末增持计划带动股价单日上涨4.72%，2014年后开启长期牛市，股价涨幅达50% [5] - 公司已建立"回购+增持+注销"的组合拳，形成成熟的市值管理机制 [8][4] 财务表现与行业挑战 - 2025年上半年营业总收入910.94亿元，同比增长9.16%，营收增速近10年来首次回落至个位数 [6] - 归属于上市公司股东的净利润454.03亿元，同比增长8.89% [6] - 合同负债余额从年初95.9亿元下降至55.1亿元，降幅达42.59% [7] - 经营性现金流净额同比下滑64.18%至131.2亿元 [7] - 酱香系列酒增速明显放缓，上半年同比仅增4.69%，第二季度同比下降6.52% [6] 战略应对与增长举措 - 加速推进国际化战略，2024年出口营收首次突破50亿元，2025年一季度海外市场营收同比增长37.53% [7] - 拓展"新商务"消费群体，通过专精特新企业客群覆盖传统商务客群流失量 [7] - 未来6个月内计划继续增持30-33亿元，资金来源于自有及自筹资金，且承诺增持期内不减持 [7] 行业背景与政策环境 - 白酒行业面临近十年来最深度调整，增速放缓、批发价格下行 [6][4] - 茅台资本运作与国家政策导向高度契合，中国人民银行等部门设立首期3000亿元股票回购增持再贷款工具 [5]

公司回购与增持计划 - 公司完成首次注销式回购 实际回购392.76万股（占总股本0.3127%） 使用资金总额60亿元 回购价格区间1408.29-1639.99元/股 顶额完成回购计划 [1][4] - 控股股东茅台集团计划6个月内增持公司A股股份 拟增持金额30-33亿元 通过集中竞价交易方式 使用自有资金和自筹资金 承诺增持期间及法定期限内不减持 [5][6] - 茅台集团当前持有6.79亿股（占总股本54.07%） 本次增持金额创历史之最 旨在支持公司高质量可持续发展 [8] 财务表现与运营数据 - 2025年上半年总营收910.94亿元（同比增长9.16%） 归母净利润454.03亿元（同比增长8.89%） 营收净利增幅为2015年来首次个位数增长 [8][9] - 合同负债从年初95.9亿元降至55.1亿元（下滑42.59%） 经营性现金流大幅滑坡64.18%至131.2亿元 [9] - 酱香系列酒上半年增幅4.69%创近年新低 其中二季度同比下降6.52% 拖累整体净利率下滑0.9个百分点 [9] 市场地位与资本动向 - 公司当前股价1470.1元/股 总市值约1.85万亿元 维持A股市场最高价股地位 [10] - 本次60亿元回购及30-33亿元增持组合拳为史上最大规模 向市场传递现金流充裕信号（账面现金超1400亿元 回购资金占比4%） [5][10] - 回购股份全部注销将直接减少股本 有助于提升每股收益和股东价值 [4][5] 行业环境与战略意图 - 控股股东历史增持均发生在行业景气度低谷期（2008金融危机/2013行业风波/2018贸易摩擦/2022疫情冲击） 本次增持反映当前市场环境严峻 [8] - 组合拳措施可阶段性封死深跌空间 提升板块防御属性 为未来分红率上调或股权激励预留空间 [8][10] - 终端动销和价格体系为股价关键决定因素 九十月份传统销售旺季将成为检验信心的核心窗口 [10]

核心财务表现 - 营业总收入910.94亿元 同比增长9.16% [1] - 归属于上市公司股东的净利润454.03亿元 同比增长8.89% [1] - 利润总额627.78亿元 同比增长9.03% [2] - 经营活动产生的现金流量净额131.19亿元 同比下降64.18% [2][3] - 合同负债从年初95.9亿元降至55.1亿元 下滑42.59% [8] 产品结构分析 - 茅台酒板块实现营收755.90亿元 占总营收近85% 同比增长10.24% [8] - 酱香系列酒营收137.63亿元 同比增长4.69% 远低于公司整体增速 [9] - 二季度系列酒营收同比下降6.52% 创近年新低 [9] - 直销渠道营收400.1亿元 同比增长18.6% 其中i茅台实现收入107.6亿元 [12] - 批发代理渠道营收493.43亿元 增幅仅2.8% [12] 战略举措与市场表现 - 海外营收突破28.93亿元 同比大增31.29% 国外经销商净增11家至115家 [11] - 推出蛇年生肖茅台、笙乐飞天、走进系列等多款新品 [13] - 发布7000元限量版70周年五星茅台 部分特殊编码酒款被炒至近10万元 [14][16] - 推出"1×4瓶"装飞天茅台酒 降低消费门槛适配细分场景 [16] - 已完成52.02亿元股份回购 派发346.71亿元现金红利 [2] 行业环境与挑战 - 营收增速为2015年来首次个位数增长 净利润增速创2015年以来新低 [4] - 二季度营收387.88亿元 同比增7.28% 净利润185.56亿元 增5.25% 低于券商预期 [7] - 净利润率同比下降0.9个百分点至47.8% [9] - 公司明确2025年度收入增长目标为9% 与实际增速基本吻合 [7]

投资评级 - 报告对贵州茅台维持"买入"评级 [1] 核心观点 - 2025H1公司实现营业收入893.89亿元（同比+9.10%），归母净利润454.03亿元（同比+8.89%）[2] - Q2收入387.88亿元（同比+7.28%），归母净利润185.55亿元（同比+5.25%），环比Q1增速放缓，体现务实降速策略[3] - 合同负债余额55.07亿元（同比-44.89%），系主动为经销商减负；应收票据28.16亿元（环比24年末+41.90%）[3] 业务表现 产品结构 - Q2茅台酒收入320.32亿元（同比+10.99%），系列酒收入67.40亿元（同比-6.53%），系主动降速保证长远发展[4] 渠道建设 - 直销渠道收入167.89亿元（同比+16.52%），占比达43%；i茅台收入48.90亿元（同比-0.35%），非i茅台直销收入118.99亿元（同比+25.23%）[4] - 国内经销商新增160家（Q2单季增110家），均为系列酒经销商；海外经销商新增11家，海外收入同比+31.29%[5] 财务指标 - Q2毛利率90.63%（同比-0.26pct），主因非标茅台酒控货导致产品结构变化[6] - 期间费用率8.72%（同比+0.68pct），销售/财务费用率分别+0.47/+0.60pct，主因广告费用增加及存款利率下降[6] - Q2净利率50.79%（同比-0.90pct），利润增速低于收入增速[6] 盈利预测调整 - 下调25-27年营收预测至1898.50/1997.91/2068.43亿元（原1906.57/2001.74/2069.32亿元）[7] - 下调25-27年归母净利润至935.45/990.17/1029.35亿元（原936.38/996.87/1040.17亿元）[7] - 对应25年PE 19倍（8月14日收盘价1426.99元）[7]

核心财务表现 - 2025年上半年营业总收入910.94亿元 同比增长9.16% [1] - 归属净利润454.03亿元 同比增长8.89% [1] - 日均盈利2.5亿元 营收与利润规模创历史新高 [1] - 营收增速为2015年以来首次降至个位数 净利润增速创十年最低 [1][2] 历史财务数据对比 - 近三年中期营收持续增长：2023年709.9亿→2024年834.5亿→2025年910.9亿 [2] - 近三年中期净利润同步增长：2023年359.8亿→2024年417.0亿→2025年454.0亿 [2] - 营收增速呈现放缓趋势：2023年19.42%→2024年17.56%→2025年9.16% [2] - 净利润增速同步放缓：2023年20.76%→2024年15.88%→2025年8.89% [2] 产品结构表现 - 茅台酒板块收入755.9亿元 同比增长10.24% 占总营收85% [4] - 酱香系列酒收入137.63亿元 同比增长4.69% 增速创近年新低 [7][8][9] - 酱香系列酒增速显著放缓：2021-2024年均保持25%以上增速 2025年降至4.69% [8][9] 价格与渠道动态 - 25年飞天茅台散瓶批发价报1860元/瓶 曾下探至1800元以下 [4] - 预收货款55.07亿元 较年初95.92亿元减少42.57% 反映经销商铺货意愿下降 [3][5][6] - 直销渠道收入400.09亿元 同比增长超18% 营收占比提升至近44% [15] - i茅台App实现收入107.6亿元 推出限量纪念酒引发市场抢购 [15] 战略与行业环境 - 公司明确从高速增长转入高质量发展阶段 年度增长目标设为9% [4] - 茅台1935作为重点培育单品 2024年销售额约120亿元 但存在价格倒挂现象 [10][11][12] - 行业面临周期性调整与政策影响 800-1500元价格带成价格倒挂最严重区间 [14] - 公司判断行业处于双重周期叠加阶段 总体发展态势依然向好 [6]

茅台酱香酒公司 - 2025年上半年完成既定经营任务[1] - 白酒行业正从"企业生产什么就买什么"向"消费者定义需求"转变 加速迈向以消费者为中心的商品时代或"商品+服务"时代[1] - 未来工作要求包括主动对标国内外一线白酒品牌 提升企业管理、市场工作、渠道体系、产品打造能级 推动酱香系列酒壮大成为茅台酒真正的护卫舰[1] 珠江啤酒 - 预计2025年上半年归属于上市公司股东的净利润约5.75亿元~6.25亿元 同比增长15%~25%[2] - 业绩变动主要原因是高质量发展步伐更加稳健 产品结构持续优化 实现啤酒销量和营业收入同比增长[2] 西凤酒 - 下半年营销工作部署包括深度剖析市场痛点构建精准靶向施策体系 坚持深耕渠道下沉推进"金网工程"提质增效 深化厂商协同机制 持续创新营销模式[3] - 其他部署包括推进全流程精细化管理 革新电商运营思维 职能部门加强协同 坚定品牌发展信心确保战略部署精准落地[3] 白酒行业趋势 - 行业整体向以消费者为中心转型 强调商品+服务模式[1] - 渠道下沉成为重要战略方向 尤其关注二三线城市及县域市场渗透[3]

公司经营情况 - 贵州茅台酱香酒营销有限公司2025年上半年市场工作会在茅台会议中心召开 [1] - 公司紧扣发展定位，遵循"卖酒向卖生活方式转变"和"三个转型"营销指引 [1] - 按照"强品牌、树单品、助渠道、夯基础、提服务"方法路径推进工作 [1] - 公司在难中求进、干中求进、变中求进、稳中求进的策略下完成既定经营任务 [1] - 全体员工团结奋进，展现了酱香系列酒的发展韧性 [1] 营销策略 - 公司营销方向从"卖酒"向"卖生活方式"转变 [1] - 实施"三个转型"的营销指引，具体内容未披露 [1] - 营销方法路径包括品牌强化、单品打造、渠道支持、基础夯实和服务提升 [1]