报告行业投资评级 - 行业评级为“推荐” [3] 报告核心观点 - 行业春节前动销下滑幅度符合预期，前期压抑需求出现阶段性回补，但品牌间分化加剧，贵州茅台在量价上均表现超预期，景气度领先行业 [1][12] - 机构对白酒板块的持仓已处于历史低位，重点酒企在当前位置具备安全边际，随着周期底部负面因素消退，板块业绩与估值有望迎来双重上修 [2] - 投资建议继续首推贵州茅台，并重点关注山西汾酒、五粮液，同时关注迎驾贡酒、泸州老窖等弹性标的 [8][98] 根据相关目录分别进行总结 一、白酒春节前各地区情况反馈 - **行业整体表现**：2026年春节前行业整体动销仍有双位数下滑，但符合预期，紧邻春节需求稳步提升，企业不再强制开门红任务，渠道压力释放 [1][12] - **分产品表现**： - **贵州茅台**：量价皆超预期，传统渠道按月发货，渠道基本无库存，动销实现双位数增长，1月净增量预计在**2000吨以上**，批价触底回升至**1600-1700元**区间 [1][12][13][24] - **五粮液**：动销地区间分化，整体销量同比基本持平微增，四川、安徽等地由于去年控货因素流速明显加快，批价探底至**770-780元**区间 [1][12][13][24] - **泸州老窖**：高度国窖在多地区动销出现**20%以上**下滑，低度产品仍有需求 [1][12][13] - **山西汾酒**：青花20动销略降，玻汾仍有增长，但渠道利润有所收窄 [1][12][25] - **地产酒**：今世缘动销双位数下滑但好于行业，洋河动销下滑**15-20%**，迎驾贡酒洞藏系列动销下滑大个位数，古井贡酒古20承压，古8、古16相对稳健 [1][12] - **分场景表现**：政商务宴请消费仍被抑制，商务宴请以小局为主，中高端餐饮表现萧条，礼赠需求部分回补，大众消费有支撑，其中i茅台持续激发大众需求，大众消费占比提升至**20%** [1][13] - **分区域表现**： - **河南**：整体需求下滑约**10%**，品牌分化明显，茅台强势增长 [15][17] - **四川**：飞天茅台动销双位数增长，五粮液因去年控货流速加快，国窖动销双位数下滑 [18][19] - **安徽**：白酒动销整体下滑约**20%**，茅台动销量同比增**20%**，五粮液量有增长，古井两头产品下滑明显 [20][21] - **江苏**：飞天茅台动销同比双位数增长，货源基本售罄，五粮液反馈分化，洋河等地产酒动销出现双位数下滑 [22][23] - **后续展望**：春节期间动销有进一步提升空间，茅台供不应求状况在第一季度有望延续，对价格形成支撑，行业整体量价尚未见底，需观察五粮液、汾酒的底部放量及经销商信心改善 [1] 二、核心公司跟踪情况 - **贵州茅台**：1月各地飞天动销增长约**10%-15%**，i茅台贡献增量（1月约**2700吨**），经销商库存处于较低水平，批价在**1600-1700元**区间波动 [24][28] - **五粮液**：平均发货进度约**35-40%**，快于去年，动销整体量持平略增，批价在**770-780元** [24][28] - **泸州老窖**：回款发货进度慢于去年同期，平均发货进度低于**20%**，高度国窖批价**840-850元** [25][28] - **山西汾酒**：回款进度略慢于去年同期，整体动销表现好于行业，玻汾增长，青20基本持平，库存**2-2.5个月** [25][28] - **洋河股份**：江苏地区动销下滑**15-20%**，回款进度**20%**（去年同期超**40%**），库存绝对量有所下降 [25][28] - **今世缘**：动销同比下滑**13-15%**，对开产品小幅增长，四开库存高，价格降至**390元** [26][28] - **古井贡酒**：回款**30%**（去年同期约**40%**），古20、古16价格下降**10-20元**，库存**3-4个月** [26][28] - **迎驾贡酒**：春节前打款**35%**，发货**30%+**，均较去年同期慢**5%**，预计整体动销下滑**5%-10%**，洞6、洞9表现较好 [27][28] 三、白酒板块25Q4持仓分析 - **行业机构持仓总览**：25Q4主动基金食品饮料行业重仓持股市值总额为**733亿元**，重仓占比为**4.5%**，其中白酒板块重仓持股比例环比下降**0.5个百分点**至**3.5%**，食品板块持仓稳定在**1.0%** [29][32] - **白酒板块整体持仓**：25Q4白酒板块主动基金重仓持股占比为**3.5%**，环比回落**0.5个百分点**，头部白酒筹码加速释放，贵州茅台、五粮液、山西汾酒、泸州老窖、古井贡酒重仓持股比例均环比下降 [34][47] - **持仓水位与调整幅度**：以超配比例统计，25Q4白酒板块超配比例仅为**1.0%**，已低于13Q1-Q2水平，逐步接近13Q3-Q4水位，本轮调整幅度（从高点回落**10.5个百分点**）已超过2018年 [2][47][48] - **头部基金持仓动向**：25Q4重点赛道基金经理对白酒的持仓继续快速出清，而其他基金经理持仓逐步趋稳，前五大基金继续减仓贵州茅台、五粮液、山西汾酒，小幅加仓泸州老窖 [62][73] 四、投资建议 - 当前继续首推贵州茅台 [8][98] - 现价重点关注山西汾酒、五粮液，因两者动销表现优于行业，销量同比基本保持良好水平，且估值具备修复空间 [8][98] - 继续关注弹性标的迎驾贡酒、泸州老窖 [8][98]