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步步高深度报告:东山再起,步步高升
浙商证券· 2025-05-23 08:23
报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级 [4][7][13] 报告的核心观点 - 市场认为步步高财务压力较大,超市调改进度有不确定性;报告认为步步高已完成重整,资产负债表健康,和永辉学习胖东来较彻底,调改后日销大幅提升,客流留存和稳定性超预期,超市调改完成后百货有望接力,公司利润水平将快速提升 [1][15] 根据相关目录分别进行总结 困境反转,步步高完成重整起死回生 - 步步高成立于1995年,2001年进军百货业,2008年上市,2019年集团营收415亿元;2021 - 2024年业绩承压进入重整,2025Q1运营效率提升,门店主动收缩聚焦省内,店效提升 [21][22][27] - 2024年引入产业投资人,步步高成无实控人企业,投资人在多方面赋能;管理层换血,成立轮值总裁制度,优化组织架构 [32][33] - 2023年重整后现金流改善,2024年底现金及等价物超10亿;债务调整,10万欠款及以下现金清偿,10万以上以股抵债,剩余留债展期10年;资产负债率从2023年86.8%降至2025Q1 62.1%,有息负债率降至31.9%;费用率下降,周转回升,固定资产投入减少 [36][39][41] 超市调改成效明显 - 胖东来2024年销售额170亿,同比增59%,2022年起帮扶15家商超企业;步步高和永辉2024Q2起接受帮扶,步步高关店彻底,业态与胖东来接近,早期调改组织架构有别 [52][55][63] - 截至2025Q1,步步高27家超市17家调改开业,预计2025年完成所有调改;调改后销售额增6倍,客流增3倍,新增客群主力为年轻一代 [65][69][71] - 步步高超市调改后商品下架率超70%,新增占比超60%,烘焙熟食占比提升,引入裸价采购模式,早期引入胖东来DL产品,后期自有产品接力 [75][78][80] - 步步高调改后硬件设施、布局环境、服务质量提升,场景化改造升级业态;员工薪酬提升,工作时间缩短,可参与门店分红 [83][84] 百货调改同步启动,期待后续利润释放 - 百货是步步高核心资产,2024年投资性房地产137亿,贡献1.69亿毛利,以联营模式为主,2024年毛利率62.71% [86][90] - 步步高百货调改难度大于超市,2024年5月启动,从员工体验和报酬提升入手,优化卖场环境,进行品牌汰换,引入新顾问,组织架构调整为购物中心事业部 [92][94] 盈利预测和投资建议 - 预计步步高2025 - 2027年超市部门收入55.35/68.98/88.30亿元,毛利率21%/22%/23%;百货收入3.4/3.6/3.9亿元,毛利率恢复到70%以上;供应商促销费等占比降低利于长期商品力提升 [96][98][99] - 预计公司2025 - 2027年营业收入77.55/95.52/121.02亿元,同比+126.01%/+23.17%/+26.70%,归母净利润1.84/4.02/6.74亿元,同比 - 84.81%/+118.29%/+67.68%,对应PE 81X/37X/22X,首次覆盖给予“买入”评级 [12][101]