基金经理陈金伟四季报核心观点 - 最看好两个方向：中游周期以及内需属性的消费医药 [2] - 认为内需消费和医药可能是未来五年空间最大、预期差最大的板块，且复苏路径清晰，拐点就在眼前 [1][9] 中游周期行业（以化工为例）的投资逻辑 - 从三季度初开始大幅增持化工为代表的中游行业，下半年已有一定表现但仍有巨大预期差 [2] - **预期差一：化工具备“类资源品”属性** [3] - 过去五年全球化工资本开支，中国以外几乎没有多少新增，若中国通过“反内卷”控制增量产能，化工将具备资源品属性 [3] - 中国化工产业拥有独特的“网络效应”和完整的产业链，在其他国家难以复制，这种优势在未来十年甚至更长维度都难以颠覆 [4] - **预期差二：“反内卷”是更可持续的需求端政策** [5][6] - “反内卷”不应仅被视为供给端政策，其本质是将中国制造业在部分行业已获得的近乎垄断的定价权变现 [6] - 通过修正历史最强定价权与历史最差盈利的割裂，将海外消费者红利转移至股东回报、员工工资和供应商利润，形成高效且可持续的内需刺激 [6] - **预期差三：行业格局变化使“反内卷”更可行** [7] - 行业集中度提升，参与者从可能五十家变为五家大公司，博弈模型从单次博弈变为未知次数重复博弈，更易达成协同 [7] - 行业盈利回归合理对每个参与者都有益，做的是增量，市场对“反内卷”可行性的信心比半年前增强 [7] - **预期差四：本轮周期价格持续性可能远超预期** [7][8] - 本轮机会或许不在价格高度，而在价格持续时间，因此更看好产业龙头而非弹性品种 [7] - 由于玩家均为大企业、成本曲线扁平，且缺乏强斜率需求产业，短期价格弹性不宜过高期待，但价格持续时间可以更乐观 [8] - 参考氟化工、味精、维生素等化工品过去几年的路径，本轮后很多行业可能“没有必要再卷” [8] 内需属性的消费与医药行业投资逻辑 - 消费和医药是过去五年表现最差的板块，但可能是未来五年空间最大、预期差最大的板块 [9] - **预期差一：消费复苏不等于十四亿人同步复苏，存在结构性机会** [11][12][13][14] - 收入变化并非同步，不能将个人体感当作全貌，不同城市社零数据因产业结构、人口结构差异已有巨大分化 [12] - 受房地产财富效应拖累最大的人群（上一轮消费主力）负面影响在减弱，其消费是未来选股需尽量规避的领域 [12] - 大量“个人资产负债表”干净的人群（如95后年轻人、老年人、低线城市居民）数量庞大、收入预期稳定，是消费的基本盘，其中老年人收入稳定，95后因房价下跌“挤出效应”下降而消费意愿提升 [13] - 科技产业升级带来高收入岗位占比提升，科技新贵是消费的结构性亮点，体量小但迅速壮大 [13] - “反内卷”政策通过提升制造业的股东回报、员工工资和供应商利润，有望催生庞大的新中产阶级，成为未来消费复苏的中流砥柱，且能对应到上市公司收入 [14] - **预期差二：消费机会不等于上一轮的明星股，更看好大众品与服务消费** [15][16][17][18][19] - 不看好由传统投资“涓滴效应”带动的上一轮明星消费股（如白酒和部分高端消费） [16] - 更看好收入再分配直接驱动的大众品消费，线索包括二线及以下城市消费升级、年轻人消费、老年人消费、新中产消费 [16] - 服务消费基本面已来到右侧，未来空间巨大，其需求受“可支配收入”和“可支配时间”双重影响，且“可支配时间”弹性更大 [17][18] - 随着经济发展进入存量时代，平均工作时长已出现缩短趋势，服务消费需求过去基数极低，渗透率提升空间非常大 [18] - 看好具备悦己属性且可产品化的服务消费，如游戏、旅游（景区）、体育、影视，其中景区和游戏是最看好的方向，部分公司可类比上一轮消费牛市中的白酒 [19] - **预期差三：消费股仍有巨大空间，2026年是“真消费”元年** [20][21][22][23][24] - 消费的商业模式优势（优秀现金流、稳定需求、弱周期性）依然存在，当前低估值源于持续的通缩预期，一旦扭转可回归“长坡厚雪”的估值水平 [21] - 从长期看，出口总量大幅提升空间不大，内需是必答题而不是选答题 [22] - 中国消费率仍有巨大提升空间，商品消费升级需求远未触顶，服务消费渗透率提升空间更大，很多一线城市习以为常的消费在十四亿人视角下渗透率仍低 [23] - 上一轮很多明星消费股本质是“投资”而非“消费”，“高质量增长”和从“生产驱动”向“需求驱动”的转变是消费的巨大利好，2026年将是“为自己消费”的“真消费”元年 [24] 投资组合构建思路 - 买入组合的公司，都是已经出现基本面右侧信号的公司，并非基于愿景 [25] - 看好方向的信心源自中国大量制造业在全球具有绝对领先份额和定价权但全行业亏损或微利的矛盾现状，以及政策已开始对此进行修正 [25]