报告投资评级 - 维持“增持”评级 [2][5][7] - 目标价为人民币9.80元 [5][7] 核心观点 - 公司业绩受铅锌价格偏弱及资产减值影响，但核心优势在于资源禀赋、矿冶一体化布局及高分红属性 [2] - 后续看点包括资源增储、稀贵金属产能释放及高附加值产业链延伸 [2] - 考虑白银、铅锌及锗价格上涨，上调未来盈利预测 [5] 2025年财务业绩总结 - 全年实现营业收入240.59亿元，同比增长27.96% [2] - 归母净利润10.35亿元，同比下降19.91%；扣非净利润10.62亿元，同比下降23.98% [2] - 第四季度营收68.82亿元，同比增长65.79%，环比增长4.31%；归母净利润为-2.88亿元，同比下滑59.22%，环比下滑173.68% [2] - 全年毛利率为15.82%，同比下降1.88个百分点，主要因铅锌价格偏弱及原料成本波动 [2] - 全年期间费用率为7.37%，同比下降0.29个百分点 [2] - 全年资产减值损失2.03亿元，其中报废处置固定资产影响归母净利润1.33亿元 [2] 产销与经营情况 - 2025年铅锌精炼产品产量69.47万吨，同比增长6.66% [2] - 锌合金产量23.34万吨，同比增长20.62% [2] - 银产品产量183.31吨，同比增长33.83% [2] - 铅锌产品销量67.37万吨，同比增长3.43% [2] - 锌锭及锌合金销量50.85万吨，同比增长4.77% [2] 产能与项目进展 - 截至2025年末，公司铅锌精矿产能42万吨/年、冶炼产能63万吨/年 [3] - 稀贵金属（金银镉铋锑等）综合产能超1000吨/年 [3] - 呼伦贝尔驰宏贵金属综合回收项目已于2026年1月投产，达产后新增银锭380吨/年、金锭230千克/年 [3] - 呼伦贝尔挖潜项目推进中，冶炼产能有望提升10万吨/年 [3] - 托管云铜锌业于2025年5月投产，2026年持续爬坡 [3] - 会泽矿业、荣达矿业产能修复，西藏鑫湖项目增量释放，带动稀贵金属产出增长 [3] 资源禀赋与股东回报 - 2025年资源自给率约54%，保有铅锌资源量超3200万吨 [4] - 会泽、彝良两座高品位矿山（品位分别为27%、20%）奠定成本优势 [4] - 乌蒙矿业硝洞探矿权探获铅锌金属量232.02万吨，三期勘查推进中 [4] - 托管金鼎锌业、云铜锌业有望注入，强化龙头地位 [4] - 2025年度拟每股派现0.1元（含税），加上半年度分红及股份回购现金支付，合计派现7.72亿元，占2025年归母净利润的74.54% [4] 盈利预测与估值 - 上调2026-2028年归母净利润预测至24.51亿元、28.72亿元、30.64亿元，三年复合增速为43.57% [5] - 对应2026-2028年EPS预测为0.49元、0.57元、0.61元 [5][11] - 基于审慎考虑，给予公司2026年20倍PE估值，目标价9.80元 [5] - 可比公司2026年iFind一致预期PE均值为23.7倍 [5] 财务预测与比率 - 预测2026-2028年营业收入分别为263.91亿元、267.17亿元、300.25亿元 [11] - 预测2026-2028年毛利率分别为22.50%、24.32%、22.82% [12] - 预测2026-2028年ROE分别为11.65%、12.33%、11.90% [11] - 预测2026-2028年PE分别为16.15倍、13.78倍、12.92倍 [11]

投资评级与核心观点 - 报告对驰宏锌锗维持“增持”投资评级 [7] - 报告给予公司目标价为人民币9.80元，较前值6.95元上调 [5][7] - 报告核心观点认为，公司业绩虽受铅锌价格偏弱及资产减值影响，但其核心优势在于资源禀赋、矿冶一体化布局及高分红属性，后续看点包括资源增储、稀贵金属产能释放及高附加值产业链延伸 [2] 2025年财务与经营业绩 - 2025年全年实现营业收入240.59亿元，同比增长27.96%；归母净利润10.35亿元，同比下降19.91%；扣非净利润10.62亿元，同比下降23.98% [2] - 第四季度实现营收68.82亿元，同比增长65.79%，环比增长4.31%；归母净利润为-2.88亿元，同比下降59.22%，环比下降173.68% [2] - 全年毛利率为15.82%，同比下降1.88个百分点，主要受铅锌价格偏弱及原料成本波动影响 [2] - 全年期间费用率为7.37%，同比下降0.29个百分点；其中管理费用因机构改革归集口径变动同比上升28.11%，财务费用因带息负债下降同比下降20.29% [2] - 2025年资产减值损失2.03亿元，其中报废处置固定资产影响归母净利润1.33亿元，对全年及第四季度业绩形成拖累 [2] - 2025年产销方面：铅锌精炼产品产量69.47万吨，同比增长6.66%；锌合金产量23.34万吨，同比增长20.62%；银产品产量183.31吨，同比增长33.83% [2] 产能与资源禀赋 - 截至2025年末，公司拥有铅锌精矿产能42万吨/年、冶炼产能63万吨/年，稀贵金属（金银镉铋锑等）综合产能超1000吨/年 [3] - 产能增量方面：呼伦贝尔驰宏贵金属综合回收项目已于2026年1月投产，达产后将新增银锭380吨/年、金锭230千克/年；呼伦贝尔挖潜项目推进中，冶炼产能有望提升10万吨/年；托管云铜锌业已于2025年5月投产，2026年持续爬坡 [3] - 矿山端，会泽矿业、荣达矿业产能修复，西藏鑫湖项目增量释放，共同带动稀贵金属产出增长 [3] - 公司2025年资源自给率约54%，保有铅锌资源量超3200万吨，其中会泽、彝良两座高品位矿山（品位分别为27%、20%）奠定了成本优势 [4] - 乌蒙矿业硝洞探矿权探获铅锌金属量232.02万吨，三期勘查正在推进 [4] 股东回报与公司治理 - 公司2025年度拟每股派发现金红利0.1元（含税），含半年度已派发的0.03元 [4] - 考虑公司在2025年进行股份回购现金支付2.677亿元，2025年合计现金分红达7.72亿元，占当年归母净利润的74.54%，高分红属性突出 [4] 盈利预测与估值 - 基于对白银、铅锌及锗价格上涨的预期，报告上调公司2026-2028年归母净利润预测至24.51亿元、28.72亿元、30.64亿元，三年复合增速为43.57% [5] - 对应2026-2028年每股收益（EPS）预测分别为0.49元、0.57元、0.61元 [5] - 参考可比公司2026年iFind一致预期市盈率（PE）均值23.7倍，报告出于审慎考虑，给予公司2026年20倍PE估值，从而得出目标价9.80元 [5] - 根据预测，公司2026-2028年预测市盈率（PE）分别为16.15倍、13.78倍、12.92倍 [11]