机构：开源证券 研究员：初敏/荀月 短期投入巩固份额，待竞争格局企稳 2025Q3 业绩不及预期，核心商业表现不及预期，新业务亏损好于预期2025Q3 公司收入954.9 亿元， YOY+2.0%，低于彭博一致预期（974.7 亿元）；non-IFRS 净亏损160.1 亿元，低于彭博一致预期（亏 损139.6 亿元），主要源于外卖行业竞争激烈，核心商业经营表现不及预期，新业务亏损好于预期。 （1）核心商业：收入同比下滑2.8%，经营亏损141 亿元，经营亏损率20.9%，其中配送服务收同比下滑 17.1%，源于外卖行业竞争激烈，抵扣收入及补贴增加；到店业务拓展品类，订单结构持续调整。 （2）新业务：收入同比增长15.9%，经营亏损13 亿，经营亏损率4.6%，同比收窄2.5pct，主要源于中国 香港及中东市场效率显著提升。 短期行业竞争激烈，到店利润修复缓慢，待格局边际改善短期看，（1）核心商业：外卖仍以巩固份额 为先；到家与到店流量协同、品类结构变化及低线城市占比提升预计变现率及利润率修复缓慢。（2） 新业务：Keeta2025 年10 月下旬在巴西启动试点运营，上线初期预计持续投入。中长期持续提升运营效 ...

核心观点 - 即时配送行业竞争加剧 公司加大补贴投入导致短期盈利承压 但中期竞争格局有望边际改善并驱动利润修复 长期新业务具备增长弹性 [1][2][3] 财务表现 - 2025Q2收入918亿元 同比增长11.7% 低于市场预期937亿元 [2] - 2025Q2 non-IFRS净利润14.9亿元 同比大幅下降89% 远低于市场预期98.5亿元 [2] - 核心商业经营利润率5.7% 同比下降19.4个百分点 [2] - 新业务经营亏损18.8亿元 经营亏损率7.1% 同比扩大1个百分点 [2] 业务细分表现 - 核心商业收入同比增长7.7% 其中配送服务收入增长2.8% 低于订单量增速 [2] - 配送收入增速放缓主要因补贴增加导致抵扣收入上升 [2] - 到店业务持续拓展品类和低线市场渗透 [2] - 新业务收入同比增长22.8% 表现略超预期 [2] 短期展望 - 外卖单位经济受竞争及宏观环境影响可能转亏 [2] - 到店业务因品类结构变化和低线城市占比提升 预计变现率和利润率修复缓慢 [2] - 海外业务Keeta已拓展至20个城市 上线初期持续投入 [2] - 2025年行业竞争激烈 公司加大补贴巩固份额 [1] 中长期展望 - 2026年竞争格局有望改善 盈利将恢复 [1] - 2027年净利润预计588亿元 对应同比增长64.2% [1] - 会员体系有望提升核心用户交易频次 [1] - 宏观环境复苏有望驱动利润增速上修 [1] - 闪购及生鲜零售业务具弹性 海外业务贡献增量 [1] 估值预测 - 下调2025-2027年non-IFRS净利润预测至-26/358/588亿元（原预测506/638/779亿元） [1] - 2025-2027年摊薄后EPS预测-0.4/5.8/9.4元 [1] - 当前股价对应2026/2027年16.1/9.8倍PE [1]