报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，上调目标价至 605 港元 [2][4] 报告的核心观点 - 腾讯在 SPARK 2025 游戏发布会上展示 46 款产品进展，采用“研发、发行、投资”分类方式，体现研、发、投综合实力 [1] - 单独展示游戏投资板块，体现海外投资成果，有望拓展 IP 储存、增强端游出海能力，助力海外游戏业务长期增长 [1] - 集中发布长青游戏更新与 IP 改编手游，展示领先研发能力，拓展新品类 [1] - 腾讯具备发行、社交生态、用户运营等优势，吸引优质研发商，产品线节奏合理，有望贡献稳健业绩 [2] - 小幅上调公司 2025 - 26 年 Non - IFRS 归母净利润预测，新增 27 年预测，现价对应 25 - 27 年 Non - IFRS PE 17/15/14 倍 [2] 根据相关目录分别进行总结 游戏业务亮点 - 投资方面：25Q1 中国自主研发游戏海外销售 48.05 亿美元（yoy + 17.9%），腾讯注资育碧子公司获取 IP 改编权和制作经验 [1] - 研发方面：发布多个热门端游 IP 手游改编近况，推进大型内容向、3D 格斗类、生存建造类等新品 [1] - 发行方面：24M12 腾讯游戏用户使用时长占行业 66.5%，关注《胜利女神：新的希望》5 月上线和《地下城与勇士：卡赞》拓展 IP 价值 [2] 产品线节奏 - 25H1：长青游戏《王者荣耀》《和平精英》等表现突出，《王者荣耀》与《哪吒》联动有望为 25Q2 提供动力 [2] - 25H2：提前召开发布会，协调多款游戏预约、测试与更新时间，有望密集发布新游对冲增速下行压力 [2] 盈利预测与估值 - 上调 2025 - 26 年 Non - IFRS 归母净利润预测至 2,547.2/2,835.4 亿元（相对上次 + 0.7%/+2.8%），新增 27 年预测 3,141.0 亿元 [2] - 现价对应 25 - 27 年 Non - IFRS PE 17/15/14 倍，给予公司 25 年不同业务板块相应 PE、PS 估值 [2] 重点游戏梳理 - 研发类：《王者荣耀世界》《逆战：未来》《暗区突围：无限》等多款游戏有新进展 [8] - 发行类：《流放之路：降临》《天堂 2：盟约》《地下城与勇士：卡赞》等游戏有新动态 [8] - 投资类：《影之刃零》《Cronos: The New Dawn》《狂野星球复仇记》等游戏有新消息 [8] 财务报表与盈利预测 - 利润表：2023 - 2027E 营业收入、经营利润等指标有相应预测 [10] - 资产负债表：2023 - 2027E 总资产、现金类项目等指标有相应预测 [10] - 现金流量表：2023 - 2027E 经营活动现金流、投资活动现金流等指标有相应预测 [10]