报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，上调目标价至 605 港元 [2][4] 报告的核心观点 - 腾讯在 SPARK 2025 游戏发布会上展示 46 款产品进展，采用“研发、发行、投资”分类方式，体现研、发、投综合实力 [1] - 单独展示游戏投资板块，体现海外投资成果，有望拓展 IP 储存、增强端游出海能力，助力海外游戏业务长期增长 [1] - 集中发布长青游戏更新与 IP 改编手游，展示领先研发能力，拓展新品类 [1] - 腾讯具备发行、社交生态、用户运营等优势，吸引优质研发商，产品线节奏合理，有望贡献稳健业绩 [2] - 小幅上调公司 2025 - 26 年 Non - IFRS 归母净利润预测，新增 27 年预测，现价对应 25 - 27 年 Non - IFRS PE 17/15/14 倍 [2] 根据相关目录分别进行总结 游戏业务亮点 - 投资方面：25Q1 中国自主研发游戏海外销售 48.05 亿美元（yoy + 17.9%），腾讯注资育碧子公司获取 IP 改编权和制作经验 [1] - 研发方面：发布多个热门端游 IP 手游改编近况，推进大型内容向、3D 格斗类、生存建造类等新品 [1] - 发行方面：24M12 腾讯游戏用户使用时长占行业 66.5%，关注《胜利女神：新的希望》5 月上线和《地下城与勇士：卡赞》拓展 IP 价值 [2] 产品线节奏 - 25H1：长青游戏《王者荣耀》《和平精英》等表现突出，《王者荣耀》与《哪吒》联动有望为 25Q2 提供动力 [2] - 25H2：提前召开发布会，协调多款游戏预约、测试与更新时间，有望密集发布新游对冲增速下行压力 [2] 盈利预测与估值 - 上调 2025 - 26 年 Non - IFRS 归母净利润预测至 2,547.2/2,835.4 亿元（相对上次 + 0.7%/+2.8%），新增 27 年预测 3,141.0 亿元 [2] - 现价对应 25 - 27 年 Non - IFRS PE 17/15/14 倍，给予公司 25 年不同业务板块相应 PE、PS 估值 [2] 重点游戏梳理 - 研发类：《王者荣耀世界》《逆战：未来》《暗区突围：无限》等多款游戏有新进展 [8] - 发行类：《流放之路：降临》《天堂 2：盟约》《地下城与勇士：卡赞》等游戏有新动态 [8] - 投资类：《影之刃零》《Cronos: The New Dawn》《狂野星球复仇记》等游戏有新消息 [8] 财务报表与盈利预测 - 利润表：2023 - 2027E 营业收入、经营利润等指标有相应预测 [10] - 资产负债表：2023 - 2027E 总资产、现金类项目等指标有相应预测 [10] - 现金流量表：2023 - 2027E 经营活动现金流、投资活动现金流等指标有相应预测 [10]

腾讯SPARK 2025游戏发布会核心观点 - 公司首次采用"研发、发行、投资"分类方式展示46款产品，包括旗舰游戏《王者荣耀》、《三角洲行动》及自研新品《王者荣耀世界》等，突显研、发、投综合实力 [3] - 游戏投资板块单独展示，体现海外投资成果显著，25Q1中国自研游戏海外销售额达48.05亿美元（YoY +17.9%），端游市场占比51%成为出海突破方向 [4] - 长青游戏更新与IP改编手游（如《使命召唤手游》）展示成熟研发能力，同时新品类如《荒野起源》等拓展传统大DAU游戏边界 [5] - 发行能力优势显著，24M12腾讯游戏用户时长占行业66.5%，《胜利女神：新的希望》等新游有望贡献增量 [5] 产品线节奏与业绩驱动 - 25H1长青游戏主导增长：《王者荣耀》《和平精英》25M1-2流水居行业前三，与《哪吒》IP联动或推动25Q2表现 [6] - 25H2密集新游对冲高基数压力：《无畏契约：源能行动》等产品集中预约测试，更新时间协调至4月21日至5月 [6] 海外战略与IP布局 - 公司通过投资育碧子公司获取《刺客信条》等IP改编权，同时学习端游研发经验以强化出海能力 [4] - 国内手游全球占比达37.5%后，端游成为海外突破重点，公司投资策略瞄准IP储备与端游技术提升 [4] 研发与品类拓展 - "端改手"技术成熟（如《无畏契约：源能行动》），工业化生产能力持续释放红利 [5] - 新品覆盖3D格斗（《异人之下手游》）、生存建造（《荒野起源》）等多元品类，突破传统优势领域 [5]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，上调目标价至 605 港元 [2][4] 报告的核心观点 - 腾讯 2025 年游戏发布会展示 46 款产品进展，采用“研发、发行、投资”分类方式，体现研、发、投综合实力 [1] - 对外投资获较多成果，拓展 IP 储存、增强端游出海能力，助力海外游戏业务增长 [1] - 集中发布长青游戏更新与 IP 改编手游，展示领先研发能力，拓展新品类 [1] - 发行能力、社交生态等优势吸引优质研发商，产品线节奏合理，有望助推业绩 [2] - 小幅上调公司 2025 - 26 年 Non - IFRS 归母净利润预测，新增 27 年预测，腾讯游戏业务预计贡献稳健业绩 [2] 根据相关目录分别进行总结 游戏业务亮点 - 投资方面：对外投资拓展 IP 储存、增强端游出海能力，如注资育碧子公司获取 IP 改编权和制作经验 [1] - 研发方面：发布多个热门端游 IP 手游改编近况，推进大型内容向、3D 格斗类、生存建造类等新品 [1] - 发行方面：发行能力、社交生态网络、大体量用户运营优势等吸引优质研发商，关注《胜利女神：新的希望》等新游增量 [2] 产品线节奏 - 2025H1 长青游戏贡献主要增长，如《王者荣耀》《和平精英》等表现突出，《王者荣耀》与《哪吒》联动有望提供动力 [2] - 2025H2 有望依靠新产品减轻高基数压力，提前协调多款游戏预约、测试与更新时间，下半年或密集发布新游 [2] 盈利预测与估值 - 上调 2025 - 26 年 Non - IFRS 归母净利润预测分别至 2,547.2/2,835.4 亿元（相对上次预测分别 +0.7%/+2.8%），新增 27 年预测 3,141.0 亿元 [2] - 现价对应公司 2025 - 27 年 Non - IFRS PE 17/15/14 倍，根据 SOTP 估值，给予公司 2025 年不同业务板块相应 PE 和 PS，上调目标价至 605 港元 [2] 重点游戏梳理 - 研发类：《王者荣耀世界》《逆战：未来》《暗区突围：无限》等多款游戏有新进展和特色玩法 [8] - 发行类：《流放之路：降临》《天堂 2：盟约》《地下城与勇士：卡赞》等游戏有版号、测试、预约等动态 [8] - 投资类：《影之刃零》《Cronos: The New Dawn》《狂野星球复仇记》等游戏有发售、上线等安排 [8] 财务报表与盈利预测 |报表类型|项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |利润表|营业收入（亿元）|6,090|6,603|7,248|7,911|8,601|[10]| ||营业成本（亿元）|3,159|3,110|3,329|3,604|3,902|[10]| ||经营利润（亿元）|1,601|2,081|2,366|2,630|2,284|[10]| ||期内盈利（亿元）|1,180|1,965|2,193|2,451|2,737|[10]| ||归母净利润(Non - IFRS)（亿元）|1,577|2,227|2,547|2,835|3,141|[10]| |资产负债表|总资产（亿元）|15,772|17,810|19,878|22,378|25,137|[10]| ||现金类项目（亿元）|3,621|3,288|3,739|4,883|5,849|[10]| ||总负债（亿元）|7,036|7,271|7,497|7,982|8,497|[10]| ||总股东权益（亿元）|8,737|10,539|12,382|14,396|16,640|[10]| |现金流量表|经营活动现金流（亿元）|2,220|2,585|2,929|3,208|3,536|[10]| ||投资活动产生现金流（亿元）|-1,252|-1,222|-1,523|-1,157|-1,207|[10]| ||融资活动现金流（亿元）|-826|-1,765|-1,356|-1,307|-1,363|[10]| ||净现金流（亿元）|142|-402|50|744|966|[10]|

腾讯游戏发布会动态 - 公司举办SPARK2025腾讯游戏发布会，公布46款海内外游戏最新动态，含24款新品 [2] - 《王者荣耀世界》展示多人冒险玩法进展，强调组队BOSS等协作特色 [2] - 《无畏契约》国服同时在线用户从100万翻倍至200万，成为国内射击品类第一 [3] - 《影之刃零》作为投资篇首秀作品，已完成全球12000名玩家试玩，计划年内公布发售日期 [3][4] 腾讯游戏投资布局 - 发布会首次采用"制作/发行/投资"三大篇章结构，展示8家被投工作室作品 [5] - 投资覆盖加拿大/德国/瑞典等多国，涉及开放世界/生存建造/科幻冒险等多元类型 [5] - 2024年游戏总收入达1977亿元（+9.9%），其中国内市场1397亿元（+10%），国际市场580亿元（+9%） [7] - Q4单季收入492亿元，其中国内同比+23%，国际同比+15%至160亿元 [7] 资本市场表现 - 腾讯控股首次成为公募基金头号重仓股，1186只基金持仓市值达693.84亿元 [9][10] - 持仓量超越宁德时代（553.69亿元）和贵州茅台（378.62亿元） [10] - 公募基金前50大重仓股中含8只港股，除腾讯外还包括阿里/小米/美团等 [9]

文章核心观点 - 游戏投资市场迎来新玩家，沈黎创立铼三实验室，采用“投资 + 孵化”模式挖掘独特游戏项目，虽当下游戏投资是非共识，但铼三模式有机会在行业寒冬中发展并解决部分行业问题 [2][3][7] 分组1：新玩家入局 - 沐瞳科技联合创始人袁菁再创业要做“游戏人的商业公司”并会做自己的基金，前NExT Studios总经理沈黎成立专注游戏行业早期投资和孵化的铼三实验室 [2][3] - NExT Studios曾产出受欢迎的买断制独立游戏，但随着游戏市场低谷，核心层相继离开，其差异化作品仍被玩家记得 [2] 分组2：合作与信心来源 - 铼三实验室的资方是IDG资本，IDG曾投资莉莉丝与叠纸，支持沈黎是因其接触众多游戏从业者，对项目有审美和判断 [4][5] - 游戏是现金流好的行业，上线后若不研发新产品，支出可控制在极低程度且按月回收成本，这是沈黎做铼三的部分信心来源 [7] 分组3：投资视角转变 - 以前在行业主要从产品维度判断项目，做投资后要学会看人，预判创始人未来三到五年能否持续突破 [16] 分组4：选择当下入局原因 - 传统VC不投游戏的原因是游戏行业是创意行业，早期判断难度高，且资本退出困难，游戏公司要么项目赚钱无需融资，要么项目失败难融资 [17][18] - 孵化器形式能部分解决上述不足，铼三在6 - 9个月给有想法的人发工资、招人，游戏到“垂直切片”阶段帮其成立独立公司融资，前期投入算股份，对人的判断更准确 [19] 分组5：回报机制与项目偏好 - 设计股份和分红机制实现回报，项目上线有利润先分红，每分红100万创始人股份增加10%，直到占60%及以上 [22] - 不限制平台和商业化模式，但steam类型更容易得到支持，希望项目针对确定且需求未被完全满足的玩家群体，第一个产品步子不用太大 [24] 分组6：模式运转与信心 - 希望项目失败率控制在50%以内，信心源于当下资本稀缺，对团队更有选择权 [26][27] - 该模式只能诞生于当下游戏行业寒冬，前两三年要更快做投资，后面更多做投后，等市场复苏有机会退出 [28][29] 分组7：铼三运作模式 - 铼三采用公司制，IDG占小股，沈黎是大股东，独立运作可确保用更长期思路决策，且决策流程更快 [31][32] - 适合相对年轻、有想法但资金少、对杂事没兴趣且希望获得行业经验支持的团队，孵化器可提供研发中台和发行支持 [33] 分组8：垂直切片与融资 - “垂直切片”指游戏核心乐趣循环完整实现、局部达到最终质量，且量产流水线、制作标准和规格清晰，无方向问题只需量产 [34][35] - 达到“垂直切片”所需时间取决于创新性和探索比例，若不可行可能三个月结束，找人融资的预期来源是游戏行业赚过钱的个人和传统VC [36][39][41] 分组9：AI游戏与行业问题 - 目前AI游戏团队存在从AI出发未考虑玩家需求，或简单粗暴使用AI带来问题的情况，铼三支持在孵化中进行AI探索 [45][46][48] - 国内游戏行业像以前海外主机市场，最大和最小的有机会，中间体量游戏机会少，铼三担心被投团队成长路径缺少中间点 [49] 分组10：铼三的成败 - 铼三成功的标志是解决社会资本和创业者在游戏行业的鸿沟，让更多社会资本投入游戏行业；失败则是项目失败率高，未做到资本合理配置 [51][52] 分组11：个人成就感与NExT经历 - 沈黎认为自己是内容消费者，建立NExT机制带来最大成就感，NExT是被忽视团队在大体系生存的故事 [53][55][57] - NExT有人员匹配度、权责利和资源分配问题，做铼三部分考虑是解决之前困境，期待做成NExT 2.0 [58]