报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，上调目标价至 605 港元 [2][4] 报告的核心观点 - 腾讯在 SPARK 2025 游戏发布会上展示 46 款产品进展，采用“研发、发行、投资”分类方式，体现研、发、投综合实力 [1] - 单独展示游戏投资板块，体现海外投资成果，有望拓展 IP 储存、增强端游出海能力，助力海外游戏业务长期增长 [1] - 集中发布长青游戏更新与 IP 改编手游，展示领先研发能力，拓展新品类 [1] - 腾讯具备发行、社交生态、用户运营等优势，吸引优质研发商，产品线节奏合理，有望贡献稳健业绩 [2] - 小幅上调公司 2025 - 26 年 Non - IFRS 归母净利润预测，新增 27 年预测，现价对应 25 - 27 年 Non - IFRS PE 17/15/14 倍 [2] 根据相关目录分别进行总结 游戏业务亮点 - 投资方面：25Q1 中国自主研发游戏海外销售 48.05 亿美元（yoy + 17.9%），腾讯注资育碧子公司获取 IP 改编权和制作经验 [1] - 研发方面：发布多个热门端游 IP 手游改编近况，推进大型内容向、3D 格斗类、生存建造类等新品 [1] - 发行方面：24M12 腾讯游戏用户使用时长占行业 66.5%，关注《胜利女神：新的希望》5 月上线和《地下城与勇士：卡赞》拓展 IP 价值 [2] 产品线节奏 - 25H1：长青游戏《王者荣耀》《和平精英》等表现突出，《王者荣耀》与《哪吒》联动有望为 25Q2 提供动力 [2] - 25H2：提前召开发布会，协调多款游戏预约、测试与更新时间，有望密集发布新游对冲增速下行压力 [2] 盈利预测与估值 - 上调 2025 - 26 年 Non - IFRS 归母净利润预测至 2,547.2/2,835.4 亿元（相对上次 + 0.7%/+2.8%），新增 27 年预测 3,141.0 亿元 [2] - 现价对应 25 - 27 年 Non - IFRS PE 17/15/14 倍，给予公司 25 年不同业务板块相应 PE、PS 估值 [2] 重点游戏梳理 - 研发类：《王者荣耀世界》《逆战：未来》《暗区突围：无限》等多款游戏有新进展 [8] - 发行类：《流放之路：降临》《天堂 2：盟约》《地下城与勇士：卡赞》等游戏有新动态 [8] - 投资类：《影之刃零》《Cronos: The New Dawn》《狂野星球复仇记》等游戏有新消息 [8] 财务报表与盈利预测 - 利润表：2023 - 2027E 营业收入、经营利润等指标有相应预测 [10] - 资产负债表：2023 - 2027E 总资产、现金类项目等指标有相应预测 [10] - 现金流量表：2023 - 2027E 经营活动现金流、投资活动现金流等指标有相应预测 [10]

点击注册小程序 查看完整报告 特别申明： 本订阅号中所涉及的证券研究信息由光大证券研究所编写，仅面向光大证券专业投资者客户，用作新媒体形势下研究 信息和研究观点的沟通交流。非光大证券专业投资者客户，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号 难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。光大证券研究所不会因关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相 关人员为光大证券的客户。 报告摘要 产品线节奏把控合理， 25H1长青游戏贡献主要增长，25H2则有望依靠新产品减轻高基数压力，助推腾讯 业绩 1、 根据伽马数据， 25M1-2腾讯长青游戏《王者荣耀》、《和平精英》等表现突出，移动游戏流水测算榜 前三均为腾讯系产品。4月16日《王者荣耀》官宣与年度大热IP《哪吒》联动，有望在25Q2为游戏业务提 供动力。 2、 24Q3腾讯财报显示《地下城与勇士：起源》等游戏为增值服务带来驱动力，这引发市场对于25Q3高基 数影响下腾讯游戏增速下滑的担忧。此次年度发布会提前召开，展示的产品数量众多，同时腾讯还将《无 畏契约：源能行动》、《王者荣耀世界》、《地下城与勇士：卡赞》等游戏的 预约、测试与更新时间统一 协调至 4月21 ...

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，上调目标价至 605 港元 [2][4] 报告的核心观点 - 腾讯 2025 年游戏发布会展示 46 款产品进展，采用“研发、发行、投资”分类方式，体现研、发、投综合实力 [1] - 对外投资获较多成果，拓展 IP 储存、增强端游出海能力，助力海外游戏业务增长 [1] - 集中发布长青游戏更新与 IP 改编手游，展示领先研发能力，拓展新品类 [1] - 发行能力、社交生态等优势吸引优质研发商，产品线节奏合理，有望助推业绩 [2] - 小幅上调公司 2025 - 26 年 Non - IFRS 归母净利润预测，新增 27 年预测，腾讯游戏业务预计贡献稳健业绩 [2] 根据相关目录分别进行总结 游戏业务亮点 - 投资方面：对外投资拓展 IP 储存、增强端游出海能力，如注资育碧子公司获取 IP 改编权和制作经验 [1] - 研发方面：发布多个热门端游 IP 手游改编近况，推进大型内容向、3D 格斗类、生存建造类等新品 [1] - 发行方面：发行能力、社交生态网络、大体量用户运营优势等吸引优质研发商，关注《胜利女神：新的希望》等新游增量 [2] 产品线节奏 - 2025H1 长青游戏贡献主要增长，如《王者荣耀》《和平精英》等表现突出，《王者荣耀》与《哪吒》联动有望提供动力 [2] - 2025H2 有望依靠新产品减轻高基数压力，提前协调多款游戏预约、测试与更新时间，下半年或密集发布新游 [2] 盈利预测与估值 - 上调 2025 - 26 年 Non - IFRS 归母净利润预测分别至 2,547.2/2,835.4 亿元（相对上次预测分别 +0.7%/+2.8%），新增 27 年预测 3,141.0 亿元 [2] - 现价对应公司 2025 - 27 年 Non - IFRS PE 17/15/14 倍，根据 SOTP 估值，给予公司 2025 年不同业务板块相应 PE 和 PS，上调目标价至 605 港元 [2] 重点游戏梳理 - 研发类：《王者荣耀世界》《逆战：未来》《暗区突围：无限》等多款游戏有新进展和特色玩法 [8] - 发行类：《流放之路：降临》《天堂 2：盟约》《地下城与勇士：卡赞》等游戏有版号、测试、预约等动态 [8] - 投资类：《影之刃零》《Cronos: The New Dawn》《狂野星球复仇记》等游戏有发售、上线等安排 [8] 财务报表与盈利预测 |报表类型|项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |利润表|营业收入（亿元）|6,090|6,603|7,248|7,911|8,601|[10]| ||营业成本（亿元）|3,159|3,110|3,329|3,604|3,902|[10]| ||经营利润（亿元）|1,601|2,081|2,366|2,630|2,284|[10]| ||期内盈利（亿元）|1,180|1,965|2,193|2,451|2,737|[10]| ||归母净利润(Non - IFRS)（亿元）|1,577|2,227|2,547|2,835|3,141|[10]| |资产负债表|总资产（亿元）|15,772|17,810|19,878|22,378|25,137|[10]| ||现金类项目（亿元）|3,621|3,288|3,739|4,883|5,849|[10]| ||总负债（亿元）|7,036|7,271|7,497|7,982|8,497|[10]| ||总股东权益（亿元）|8,737|10,539|12,382|14,396|16,640|[10]| |现金流量表|经营活动现金流（亿元）|2,220|2,585|2,929|3,208|3,536|[10]| ||投资活动产生现金流（亿元）|-1,252|-1,222|-1,523|-1,157|-1,207|[10]| ||融资活动现金流（亿元）|-826|-1,765|-1,356|-1,307|-1,363|[10]| ||净现金流（亿元）|142|-402|50|744|966|[10]|

" 在网易游戏度过了令人难以置信的十二年。 " 作者丨胡家铭 编辑丨董子博 雷峰网获悉，今日午间，网易游戏全球投资与合作部总裁Simon Zhu（朱原）在领英上发布告别信，官宣 离开网易。 另一篇告别信显示，朱原于上周四返回杭州，与李日强进行"无缝交接"。李日强在网易内部算得上"元老 级"人物，早期加入网易负责负责《大话西游2》《梦幻西游》的市场营销，推动《梦幻西游》成为国产网 游标杆； 朱原于2012年加入网易，初期接手的第一个项目为《英雄三国》，后续主要负责海外产品引进，并晋升为 网易游戏全球投资与合作部总裁。他分管全球投资、合作及海外第一方工作室，大部分时间常驻西雅图。 在告别信中，朱原表示， "在网易游戏度过了令人难以置信的十二年后，我将带着与第一天加入时同样的 热情，为这段旅程画上句点。从事游戏行业是一种殊荣。我热爱这个行业，并相信它的未来将由那些能够 释放创造力的开拓者塑造——尤其是那些有机会突破界限、为玩家带来精彩创新体验的人。这种信念始终 指引着我前行。 感谢多年来信任我的开发者、领导者、同事和合作伙伴们。"Game On, Break Free"凝聚了这十二年的奋 斗历程。网易是我职业生涯的 ...

腾讯游戏大动作 4月22日晚间，SPARK2025腾讯游戏发布会（以下简称"发布会"）在线上举行， 公布了46款海内外游戏 的最新动态，含24款游戏新品 。 《影之刃零》 是本届大会"投资篇"的第一个亮相作品。此前，《影之刃零》一度被外界称作继《黑 神话：悟空》后，国产游戏的第二位"大学生"。 资料显示，《影之刃零》是由灵游坊自主研发及发行的动作角色扮演单机游戏。 会上，灵游坊创始人、《影之刃零》制作人梁其伟感谢广大玩家的支持与鼓励，"去年我们在全球 范围举办了6场试玩活动，共计12000名国内外玩家体验了游戏，提供了很多宝贵建议。目前游戏在 紧锣密鼓研发中，我们将于今年公布发售日期。" 投资红利已现 备受业内关注的《王者荣耀世界》以及《影之刃零》也在其中，并官宣了预约/发售日期。 作为腾讯在多人冒险游戏领域的重要布局，《王者荣耀世界》在此次发布会上公布了最新进展，包 括组队BOSS等多人玩法，凸显多人协作特色。 无畏契约系列产品 作为"制作篇"的压轴作品登场。 自2023年7月上线以来，《无畏契约》国服飞速发展，引领潮流射击竞技新风潮，成为年轻人最喜 欢的PC射击游戏之一。在2024年周年庆上，《无畏契约》 ...

文章核心观点 - 游戏投资市场迎来新玩家，沈黎创立铼三实验室，采用“投资 + 孵化”模式挖掘独特游戏项目，虽当下游戏投资是非共识，但铼三模式有机会在行业寒冬中发展并解决部分行业问题 [2][3][7] 分组1：新玩家入局 - 沐瞳科技联合创始人袁菁再创业要做“游戏人的商业公司”并会做自己的基金，前NExT Studios总经理沈黎成立专注游戏行业早期投资和孵化的铼三实验室 [2][3] - NExT Studios曾产出受欢迎的买断制独立游戏，但随着游戏市场低谷，核心层相继离开，其差异化作品仍被玩家记得 [2] 分组2：合作与信心来源 - 铼三实验室的资方是IDG资本，IDG曾投资莉莉丝与叠纸，支持沈黎是因其接触众多游戏从业者，对项目有审美和判断 [4][5] - 游戏是现金流好的行业，上线后若不研发新产品，支出可控制在极低程度且按月回收成本，这是沈黎做铼三的部分信心来源 [7] 分组3：投资视角转变 - 以前在行业主要从产品维度判断项目，做投资后要学会看人，预判创始人未来三到五年能否持续突破 [16] 分组4：选择当下入局原因 - 传统VC不投游戏的原因是游戏行业是创意行业，早期判断难度高，且资本退出困难，游戏公司要么项目赚钱无需融资，要么项目失败难融资 [17][18] - 孵化器形式能部分解决上述不足，铼三在6 - 9个月给有想法的人发工资、招人，游戏到“垂直切片”阶段帮其成立独立公司融资，前期投入算股份，对人的判断更准确 [19] 分组5：回报机制与项目偏好 - 设计股份和分红机制实现回报，项目上线有利润先分红，每分红100万创始人股份增加10%，直到占60%及以上 [22] - 不限制平台和商业化模式，但steam类型更容易得到支持，希望项目针对确定且需求未被完全满足的玩家群体，第一个产品步子不用太大 [24] 分组6：模式运转与信心 - 希望项目失败率控制在50%以内，信心源于当下资本稀缺，对团队更有选择权 [26][27] - 该模式只能诞生于当下游戏行业寒冬，前两三年要更快做投资，后面更多做投后，等市场复苏有机会退出 [28][29] 分组7：铼三运作模式 - 铼三采用公司制，IDG占小股，沈黎是大股东，独立运作可确保用更长期思路决策，且决策流程更快 [31][32] - 适合相对年轻、有想法但资金少、对杂事没兴趣且希望获得行业经验支持的团队，孵化器可提供研发中台和发行支持 [33] 分组8：垂直切片与融资 - “垂直切片”指游戏核心乐趣循环完整实现、局部达到最终质量，且量产流水线、制作标准和规格清晰，无方向问题只需量产 [34][35] - 达到“垂直切片”所需时间取决于创新性和探索比例，若不可行可能三个月结束，找人融资的预期来源是游戏行业赚过钱的个人和传统VC [36][39][41] 分组9：AI游戏与行业问题 - 目前AI游戏团队存在从AI出发未考虑玩家需求，或简单粗暴使用AI带来问题的情况，铼三支持在孵化中进行AI探索 [45][46][48] - 国内游戏行业像以前海外主机市场，最大和最小的有机会，中间体量游戏机会少，铼三担心被投团队成长路径缺少中间点 [49] 分组10：铼三的成败 - 铼三成功的标志是解决社会资本和创业者在游戏行业的鸿沟，让更多社会资本投入游戏行业；失败则是项目失败率高，未做到资本合理配置 [51][52] 分组11：个人成就感与NExT经历 - 沈黎认为自己是内容消费者，建立NExT机制带来最大成就感，NExT是被忽视团队在大体系生存的故事 [53][55][57] - NExT有人员匹配度、权责利和资源分配问题，做铼三部分考虑是解决之前困境，期待做成NExT 2.0 [58]