公司战略转向 - 公司已正式步入由人工智能投资驱动的新一轮战略周期，明确优先建设长期AI基础设施而非单纯追求短期利润增长 [3] - 为支持AI投资，计划2026年对混元及新AI产品的投资至少翻倍，并预计2025年的股份回购规模将低于2024年 [3] - 公司将资源向AI倾斜，收入增速快于利润增速将成为短期内的常态 [7] 财务影响与市场反应 - 高盛将公司2026和2027年的净利润预期下调1%至2%，并将12个月目标价从752港元下调至700港元 [7] - 由于AI相关成本导致运营支出增加，预计公司2026财年的营业利润率将收窄65个基点 [6] - 市场对公司减少回购转向增加AI投资的初步反应负面，公司ADR盘中大跌4%，其大股东Prosus下跌8% [3] - 高盛预计公司2026年调整后净利润同比增长7%，低于此前10%的预期 [3] AI投资规模 - 仅在2025年第四季度，公司在“元宝”及混元大模型上的投入就达到16亿元人民币，全年累计支出达18亿元 [7] - 管理层预计2026年对混元及新AI产品的投资将增加一倍以上 [7] - 高盛预计2026至2027年，公司的资本支出将分别达到1000亿元和1100亿元人民币，算力资源将优先向核心AI产品倾斜 [7] 核心业务表现与预期 - 2025年第四季度，公司总营收同比增长13%，游戏业务实现22%增长，营销服务收入同比增长19% [10] - 高盛对游戏业务持乐观预期，预计2026年第一季度和全年收入同比分别增长15%和12%，得益于常青游戏韧性和新游戏表现 [11] - 高盛预计营销服务2026年第一季度和全年收入同比分别增长17%和14%，受视频号用户时长增长20%及与电商平台深化合作推动 [11] - 高盛预计金融科技与企业服务2026年第一季度和全年收入同比分别增长7%和9%，企业服务受益于定价环境改善及国际云业务健康增长 [11] 估值与修复前景 - 公司目前的远期市盈率约为16倍，低于年初的18倍，也低于META和Alphabet等国际同行 [9] - 相比Meta、Alphabet或阿里巴巴等全球同行普遍22倍至29倍的估值水平，公司仍具备明显的估值修复空间 [13] - 估值修复的催化剂在于公司AI叙事的转变——从基础模型的后来者转变为智能体AI时代的受益者 [9] - 估值修复进程将紧密围绕公司的AI叙事演变，投资者需密切关注广告收入能否出现类似Meta的加速增长迹象，以及关键AI产品的发布时间表和商业表现 [13] AI产品与未来关键 - 当前低估值能否修复，关键在于混元3.0、元宝及微信AI助手等产品未来3至6个月的商业落地成色 [2] - 投资者和市场的下一步反应将主要取决于公司在未来几个季度内核心业务的AI整合进展，以及混元3.0、元宝应用等产品的表现 [3] - 需关注预计下月发布的混元3.0大模型、元宝AI应用、微信AI助手，以及涵盖SkillHub、OpenClaw和WorkBuddy等在内的生产力AI智能体工具在未来3到6个月内的实际商业表现 [13]

财务数据和关键指标变化 - 2025年第四季度总收入为人民币1944亿元，同比增长13% [7][36] - 2025年第四季度毛利润为人民币1083亿元，同比增长19% [7][36] - 2025年第四季度非国际财务报告准则营业利润为人民币695亿元，同比增长17% [7][37] - 2025年第四季度非国际财务报告准则归属于权益持有人的净利润为人民币647亿元，同比增长17% [7][37] - 2025年第四季度整体毛利率为56%，同比提升3个百分点 [38] - 2025年第四季度销售及市场推广开支为人民币130亿元，同比增长26% [38] - 2025年第四季度研发开支为人民币238亿元，同比增长20% [39] - 2025年第四季度经营资本开支为人民币169亿元，环比增长41%，但同比下降51% [40] - 2025年第四季度自由现金流为人民币340亿元，同比增长超过6倍，但环比下降42% [40] - 2025年第四季度净现金为人民币1071亿元，环比增长5% [41] - 2025年全年回购1.53亿股，总代价为800亿港元，加权平均股数同比下降2% [42] - 公司提议年度股息为每股5.3港元，同比增长18% [43] 各条业务线数据和关键指标变化 - **增值服务**：第四季度收入为人民币900亿元，同比增长14%，占总收入47% [27] - 社交网络收入为人民币310亿元，同比增长3%，主要由视频号、直播和音乐订阅收入增长驱动 [27] - 音乐订阅收入同比增长13%，受益于ARPU和订阅用户数增长 [28] - 长视频订阅收入同比增长1%，用户数略有增长，受益于《爱情有约》、《自然高：第三季》和《凡人修仙传》等热门内容 [28] - 国内游戏收入同比增长15%，主要由《三角洲行动》、《无畏契约》系列和《鸣潮》驱动 [28] - 国际游戏收入同比增长32%，主要由Supercell旗下游戏、《PUBG Mobile》和《鸣潮》驱动 [28] - **网络广告**：第四季度收入为人民币410亿元，同比增长17%，占总收入21% [27][31] - 2025年全年网络广告收入增长19%，超过中国广告行业14%的整体增速 [15] - 增长动力来自互联网服务和本地服务类别的快速增长，但电商和金融服务类别增长放缓 [32] - **金融科技及企业服务**：第四季度收入为人民币610亿元，同比增长8%，占总收入31% [27][33] - 金融科技服务收入实现个位数同比增长，毛利润增速更高，由财富管理和商业支付服务驱动 [33] - 商业支付交易量保持同比增长，交易笔数增加，单笔交易金额降幅收窄 [34] - 财富管理（金融科技第二大收入来源）的用户人均资产和用户数均同比增长 [34] - 企业服务收入同比增长22%，由云服务收入增长及因小程序商店电商交易量增加带来的技术服务费增长驱动 [34] 各个市场数据和关键指标变化 - **国际游戏业务**：2025年全年收入首次超过100亿美元 [5] - **云服务**：2025年实现调整后营业利润人民币50亿元 [25] - 国际云服务收入加速增长，因扩大与关键客户合作并推动旗舰云产品采用 [5] - 第四季度云服务收入同比增速加快，因需求增加及内存和CPU供应紧张导致定价环境改善 [34] - 云媒体服务收入显著增长，因短视频平台和AI视频生成服务越来越多地使用其媒体处理解决方案 [35] 公司战略和发展方向和行业竞争 - **AI作为转型力量**：公司认为AI将影响科技行业各个部分，但现有核心业务（通信、游戏、金融科技）因其网络效应、深度供应链整合、监管许可要求、独特IP、低切换成本及封闭交互数据等特性而具有高度韧性 [8][9][10][12] - **利用AI强化核心业务**：公司优先利用AI强化核心业务，并认为在各核心业务中均处于行业前沿 [13] - **游戏**：利用生成式AI加速游戏内容生产、促进用户获取与留存、丰富核心玩法（如PVP虚拟队友、PVE逼真NPC），2025年游戏收入增长22%，远超全球游戏行业7%的增速 [13][14][15] - **网络广告**：升级广告基础模型以提供更精准广告、提供生成式AI广告创意解决方案、推出自动化广告活动解决方案AiM Plus，提升广告转化和营销投资回报率 [15] - **视频号**：部署更长的序列AI模型以增强内容推荐，2025年总使用时长增长超过20%，现为中国日活跃用户数第二大的短视频服务 [4][16] - **数字内容与企业软件**：利用AI提升内容制作效率与分发、在WeCom和腾讯会议中提供AI助手功能 [16] - **金融科技**：利用轻量级AI模型增强信用评分和欺诈检测，维持优于行业的不良贷款率 [17] - **投资开发新AI产品**：在核心业务从AI整合中获益后，公司将新AI产品开发加入优先事项 [17] - **基础模型层**：混元3.0正在进行内部测试，其能力提升幅度大于2.0相对于1.0的提升 [17] - **多模态能力**：公司的3D文生图和世界模型是早期类别领导者 [18] - **AI应用**：专注于为自有AI聊天机器人应用“元宝”寻找产品市场契合点和使用场景，并持续迭代 [18] - **AI智能体**：正在微信内构建能代表用户自主交互的AI智能体，尤其是在小程序生态中，以提升生产力和生态系统活跃度 [19][20] - **OpenClaw生态**：推出了WorkBuddy、QClaw和腾讯云灯塔等AI生产力工具，用户可通过命令行界面在微信、QQ等现有通信应用中控制这些工具 [21][22] - **AI投资规模**：2025年第四季度在混元和元宝上的支出为人民币70亿元，全年为人民币180亿元，预计2026年对这些新AI产品的投资将增加一倍以上 [22][23] - 公司将新AI产品投资视同对联营公司的投资或资本开支，是前期战略投资，其影响应与现有业务利润分开看待 [23] - **云计算发展路径**：以腾讯云为例，说明公司通过长期耐心投资、发挥自身独特洞察和生态优势、聚焦高质量服务（而非低附加值项目），最终实现盈利（2024年营业利润盈亏平衡，2025年调整后营业利润50亿元）的孵化模式 [24][25][26] - **行业竞争与定位**：公司认为AI聊天机器人应用主要与搜索应用竞争，而非所有其他应用 [18] - 在AI智能体（Claw）时代，公司凭借横跨PC/移动/云、集中式应用与去中心化生态（如小程序）的能力，以及产品开发、集成连接和基础设施服务（如安全）方面的优势，拥有独特的价值主张 [64][74][75] - 公司认为AI领域是动态、去中心化且存在多种竞赛的，并非单一竞赛，这为后来者创新提供了机会 [104][105][106] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - **经营环境**：云服务近期看到更好的定价环境，尤其是内存和CPU，同时AI需求强劲及海外扩张推动收入更快增长 [25] - 行业层面，由于供应被大规模云服务商锁定，小型云提供商难以保证供应，导致中国云服务行业在需求上升时不得不提价 [96][97] - **未来前景**：公司对长期通过新AI产品实现货币化充满信心 [23] - 预计2026年收入增速可能快于利润增速，因加大了新AI产品投资，但公司对此结果感到满意 [47] - 游戏行业将从AI普及中受益，因为人们会有更多空闲时间，需求侧将显著增加 [11][91] - 苹果宣布在中国降低App Store佣金费率（应用从30%降至25%，迷你游戏从15%降至12%），且承诺未来中国开发者费率将与全球其他地区较低费率同步，这对公司是积极进展，预计将有良好的利润传导 [110][111][113][114] 其他重要信息 - **员工数量**：季度末约有11.6万名员工，同比增长5%，环比增长1%，主要增加在技术平台，包括AI相关岗位 [39] - **分业务毛利率**：第四季度增值服务毛利率为60%，同比提升4个百分点；网络广告毛利率为60%，同比提升2个百分点；金融科技及企业服务毛利率为51%，同比提升4个百分点 [38] - **GPU与人才约束**：公司已为混元团队积极配备顶级人才，感觉已拥有顶尖团队 [48] - 在GPU方面，正积极通过租赁、采购进口高端GPU以及采购国产GPU来增加算力供应，预计今年下半年将更快上线 [50] - 算力优先用于混元和新AI产品，核心产品本身具有分布式特性，对算力来源要求相对灵活 [51] - **自研芯片**：目前并非最优先事项，训练芯片领域更倾向于使用最先进的芯片，推理芯片领域则因供应商较多、利润率较低，当前重点是利用最佳芯片训练模型和开发激动人心的AI产品 [117][118][120] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 关于AI投资与利润率展望，以及在GPU和人才约束下的战略优先级 [45][46] - **回答**：2026年收入增速可能快于利润增速，因加大新AI产品投资，但公司对此感到满意，因看到产品市场契合机会 [47] - **回答**：人才方面已组建顶尖团队，将继续选择性招聘；GPU方面正通过租赁、采购进口及国产GPU增加算力供应，优先用于混元和新AI产品 [48][50][51] 问题: 关于AI投资周期的投资回报率评估、回报时机、自建与租赁策略，以及AI技术栈中哪些部分最关键 [53][59] - **回答**：将AI应用于现有业务已看到良好投资回报；新AI产品前期需要投资，回报有时滞，类似腾讯云的发展路径 [54][57] - **回答**：自建与租赁方面，若可购买则倾向于购买，但受供应链和监管约束时也会租赁以保障算力 [58] - **回答**：AI技术栈各层目前动态变化，公司有资源投资所有层面，尤其在应用层、产品能力、生态集成和跨设备能力方面是公司优势所在 [60][64] 问题: 关于OpenClaw生态中公司的价值定位，以及如何防止其他大语言模型稀释公司基础模型的价值 [66][73] - **回答**：公司在PC/移动/云、集中式应用与去中心化生态（如小程序）方面的能力与AI智能体时代天然契合 [74][75] - **回答**：OpenClaw生态中用户可选择不同模型，混元是其中之一；公司相信混元将更快变得更好，用户自然会更多选择它，不预期出现垄断 [78][79] 问题: 关于生产力AI智能体普及是否会加速对3D/世界模型的需求，以及公司在物理AI时代的竞争实力评估 [81] - **回答**：AI确实会增强计算机辅助设计能力，公司在3D图形资产方面的广度和深度使其处于有利位置来提供相关模型和工具，但这属于一个较大的利基市场，并非眼前最大的机会 [82][83] 问题: 关于AI对游戏开发成本、质量的影响，以及是否会改变开发与发行的价值平衡 [85] - **回答**：目前AI主要用于加速和提升现有游戏的内容创作，而非从零创建游戏；公司处于行业前沿 [86][88] - **回答**：游戏行业本就供应过剩，关键始终是制作并延长最佳游戏的寿命，这需要顶尖人才与技术的结合，因此开发与发行的价值平衡预计保持不变 [89][90] - **补充回答**：AI普及将增加游戏需求；强大工具将更有利于拥有资源和现有玩家平台的大型团队，使其游戏更具常青性；创新迭代速度将加快 [91] 问题: 关于AI云服务在需求强劲和服务器成本上升环境下的定价策略与价值捕获哲学 [93][94] - **回答**：AI计算需求激增带动了CPU、内存、存储等全方位需求；行业因供应集中于大型云厂商而不得不提价 [95][96][97] - **回答**：价值捕获通过服务升级实现：从裸金属租赁到虚拟化/令牌化，再到平台即服务/软件即服务，从而获得更好定价和利润率 [98][99] 问题: 关于公司作为AI领域的后来者，如何有信心不会落后且能够追赶 [102] - **回答**：AI领域是动态、去中心化的，存在多种竞赛和不断的新前沿，并非单一竞赛；公司拥有应用层、生态系统、跨设备能力和基础设施等核心能力，可在新的AI竞赛中组合创新 [104][106] - **回答**：更担心的是创新速度不够快，而非进入较晚；重组混元团队和激发产品团队创新正在取得令人兴奋的进展 [107] 问题: 关于苹果降低App Store佣金费率对腾讯毛利率的影响，以及利益分配 [109] - **回答**：费率降低是实际进展；在腾讯作为游戏发行商的情况下，大部分收入分成基于总收入计算，因此利润将传导至腾讯；公司还需缴纳企业所得税 [111] - **回答**：更重要的方面是苹果承诺中国开发者费率将与全球其他地区较低费率同步，这是积极的第一步，预计未来费率将继续下行 [113][114] 问题: 关于自研AI芯片在腾讯AI优先级中的定位 [116] - **回答**：目前并非最优先事项；训练芯片领域倾向于使用最先进的芯片，推理芯片领域供应商多、利润率较低；当前重点是利用最佳芯片训练模型和开发优秀AI产品 [117][118][120]

财务数据和关键指标变化 - 2025年第四季度总收入为人民币1944亿元，同比增长13% [7][36] - 2025年第四季度毛利润为人民币1083亿元，同比增长19% [7][36] - 2025年第四季度非国际财务报告准则营业利润为人民币695亿元，同比增长17% [7][37] - 2025年第四季度非国际财务报告准则归属于权益持有人净利润为人民币647亿元，同比增长17% [7][37] - 2025年第四季度非国际财务报告准则稀释每股收益为人民币6.96元，同比增长18%，高于净利润增速，主要得益于股份回购 [37] - 2025年第四季度整体毛利率为56%，同比提升3个百分点 [38] - 2025年第四季度营业费用：销售及市场推广开支为人民币130亿元，同比增长26%；研发开支为人民币238亿元，同比增长20%；一般及行政开支（不含研发）为人民币125亿元，同比增长8% [38][39] - 2025年第四季度非国际财务报告准则营业利润率为36%，同比提升1个百分点 [39] - 2025年第四季度运营资本支出为人民币169亿元，环比增长41%，同比减少51% [39][40] - 2025年第四季度自由现金流为人民币340亿元，同比增长超过6倍，环比下降42% [40] - 2025年第四季度末净现金头寸为人民币1071亿元，环比增长5% [41] - 2025年全年股份回购1.53亿股，总对价800亿港元 [41][42] - 公司提议2025财年每股股息为5.3港元，同比增长18% [43] 各条业务线数据和关键指标变化 - **增值服务**：第四季度收入为人民币900亿元，同比增长14%，占总收入47% [27] - 社交网络收入为人民币310亿元，同比增长3% [27] - 国内游戏收入同比增长15% [27][28] - 国际游戏收入同比增长32% [27][28] - 增值服务毛利率为60%，同比提升4个百分点 [38] - **网络广告**：第四季度收入为人民币410亿元，同比增长17%，占总收入21% [27][31] - 2025年全年网络广告收入增长19%，超过中国广告行业14%的整体增速 [15] - 网络广告毛利率为60%，同比提升2个百分点 [38] - **金融科技及企业服务**：第四季度收入为人民币610亿元，同比增长8%，占总收入31% [27][33] - 金融科技服务收入实现个位数同比增长 [33] - 企业服务（含云）收入同比增长22% [34] - 金融科技及企业服务毛利率为51%，同比提升4个百分点 [38] - **云业务**：2025年实现调整后营业利润人民币50亿元 [25] - 云服务收入同比增速加快，得益于需求增长及内存和CPU供应紧张下更好的定价环境 [25][34] - 云媒体服务收入显著增长 [35] 各个市场数据和关键指标变化 - **国内游戏**：收入增长主要受《三角洲行动》、《无畏契约》系列及《鸣潮》驱动 [28] - 《三角洲行动》在2026年2月峰值日活跃用户超过5000万，月流水创历史新高 [30] - 《无畏契约》PC版流水同比增长超30%，平均日活创季度新高 [30] - 《无畏契约》移动版是2025年全行业流水最成功的新移动游戏 [30] - **国际游戏**：年收入首次突破100亿美元 [5] - 收入增长主要由Supercell旗下游戏、《PUBG Mobile》及《鸣潮》驱动 [28] - 《皇室战争》第四季度平均日活和流水同比增长超两倍，创历史新高 [31] - 《鸣潮》在2025年游戏大奖中获“玩家之声”奖，第四季度流水和日活快速增长 [31] - 《星际战甲》在2025年12月平均日活和流水创历史新高 [31] - **社交网络**：视频号总使用时长在2025年增长超过20% [4][16] - 视频号已成为中国日活跃用户第二大的短视频服务 [16] - 音乐订阅收入同比增长13%，受益于ARPU和订阅用户数增长 [27][28] - 长视频订阅收入同比增长1% [28] - **微信生态**：小程序总用户使用时长同比增长超20% [29] - 微信搜索整体查询量因AI增强搜索结果而快速增长 [33] 公司战略和发展方向和行业竞争 - **AI作为转型力量**：公司视AI为变革性力量，并认为其核心业务在AI时代具有韧性，韧性来源包括网络效应、深度供应链整合、严格的监管要求、稀缺资源、低切换成本及封闭的私有数据 [8][9] - **用AI强化核心业务**：生成式AI出现后，公司优先利用AI加固核心业务，认为这能为其投资AI新产品奠定更好基础 [13] - **游戏**：利用生成式AI加速游戏内容生产、促进用户获取与留存、丰富核心玩法体验（如PVP游戏中的虚拟队友） [13][14] - **网络广告**：扩展广告基础模型以提供更相关广告，提供AI驱动的广告创意解决方案，推出自动化广告活动解决方案AiM Plus [15] - **视频号**：部署更长的序列AI模型以增强内容推荐 [16] - **金融科技**：利用轻量级AI模型增强信用评分流程和欺诈检测 [17] - **投资与开发新的AI产品**：在核心业务从AI整合中获益后，公司开始将开发新的AI产品列为优先事项 [17] - **基础模型**：混元3.0正在进行内部测试，其能力提升幅度大于混元2.0相对于混元1.0的进步 [17] - **多模态能力**：公司的3D文生图和世界模型是早期类别领导者 [18] - **AI应用**：专注于为AI聊天机器人应用“元宝”寻找产品市场契合点和使用场景，并持续迭代 [18] - **AI智能体**：正在微信内构建AI智能体，代表用户在功能（尤其是小程序）内自主交互 [19] - **AI生产力工具**：推出了包括WorkBuddy、QClaw和腾讯云Lighthouse在内的AI工具，并通过SkillHub提供可下载技能 [21] - **AI投资规模与策略**：2025年第四季度在混元和元宝上的支出为70亿元人民币，2025年全年为180亿元人民币 [22] - 预计2026年对混元、元宝及其他新AI产品的投资将增加一倍以上，资金将来自核心业务增长的盈利 [23] - 公司将新AI产品的投资视为类似于对联营公司投资或资本支出的战略投资，是前期投入，应与现有业务利润分开看待 [23] - **云业务发展路径**：公司以腾讯云为例，说明其如何通过长期投资、差异化服务（如率先采用AMD最新CPU、领先的视频流质量）和战略调整（2022年转向高质量服务），从早期亏损实现盈利（2024年盈亏平衡，2025年调整后营业利润50亿元） [24][25][26] - **行业竞争与定位**：公司不认为AI聊天机器人应用是AI触达用户的唯一方式，它们主要与搜索应用竞争，而非所有其他应用 [18] - 在“智能体/Claw”时代，公司认为其横跨PC、移动、云端的能力，以及集中式应用与去中心化生态（如小程序）并存的特性，与智能体的部署天然契合 [74][75] - 公司认为AI领域是动态且去中心化的，存在多个“竞赛”，而非单一竞赛，这为后来者提供了创新机会 [104][105][106] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - **游戏行业**：公司2025年游戏收入增长22%，超过全球游戏行业7%的增速 [15] - 游戏行业已处于供应过剩状态，每年有20万款新移动游戏和1.8万款Steam新游戏发布，限制因素是新游戏需要比现有最佳游戏质量更高、更具创新性 [11] - AI的普及将使人们拥有更多空闲时间，从而增加游戏行业的需求侧 [91] - **广告行业**：2025年中国广告行业整体增长14% [15] - 第四季度，互联网服务和本地服务类别广告快速增长，但电商类别因平台暂时将预算从营销转向补贴而增长放缓，金融服务类别因政策变化影响线上贷款而增长放缓 [32] - **云与AI基础设施需求**：行业对AI算力需求旺盛，但不仅限于GPU，代理工具的使用也推高了CPU、常规内存、SSD等全方面的需求 [95] - 由于供应被提前预订，供应商优先考虑大型超大规模企业，导致小云提供商难以获得供应，整个行业几乎别无选择，只能提高价格，中国云服务市场在过去24小时内已出现多次涨价 [96][97] - **苹果App Store佣金调整**：公司确认苹果已正式宣布在中国降低App Store佣金率（应用从30%降至25%，迷你游戏从15%降至12%），并承诺中国开发者将享有与全球其他地区开发者同等的低费率 [110][112][113] - 这对公司是积极的一步，预计未来佣金率在全球范围内有进一步下调的趋势 [113][114] 其他重要信息 - 截至季度末，公司员工约11.6万人，同比增长5%，环比增长1%，主要增加在技术平台，包括AI相关岗位 [39] - 公司认为在GPU和AI人才方面的资源约束已得到改善：已组建顶尖的混元团队；正在积极采购更多算力，包括租赁、采购高端进口GPU以及增加采购国产GPU，预计算力将在2026年逐步上线，尤其是下半年 [48][50] - 对于自研AI芯片，公司认为目前并非最关键的关注点。训练芯片设计制造难度大，公司希望灵活获取最先进的训练芯片；推理芯片市场供应商多、利润较低，当前重点是利用最佳芯片训练模型，并发挥产品开发与整合能力 [117][118][120] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 关于AI投资与利润率，以及资源分配优先级 [45] - **回答**：公司暗示2026年收入增速可能快于利润增速，因为加大了对新AI产品的投资，对此结果感到满意，因为这些产品代表了扩展业务和为用户提供新价值的机会 [47] - 在人才方面，已积极招募组建了顶尖的混元团队，将继续选择性招聘 [48] - 在GPU方面，正积极采购更多算力（租赁、进口及国产GPU），预计2026年逐步上线，优先用于混元及新AI产品 [50][51] 问题: 关于AI投资的回报评估、自建与租赁策略、AI技术栈中关键与非关键部分 [53] - **回答**：将AI应用于现有业务已看到良好的投资回报 [54] - 对新AI产品的投资将先于收入，预计长期能产生有吸引力的回报，类似腾讯云的发展路径 [55][57] - 在自建与租赁上，若资金允许更倾向于购买以节省租赁溢价，但在供应链受限时也会租赁以保障算力 [58] - 目前AI市场动态快速，公司有资源在所有层面进行投资，特别是在应用层、产品能力、生态系统和基础设施方面具备优势 [60][64] 问题: 关于OpenClaw/智能体时代的机遇及公司定位 [66] - **回答**：OpenClaw代表了一个去中心化的AI运行模式，类似于互联网从浏览器/搜索引擎到多种应用的发展，未来将出现多种“Claw”和智能体能力，模型也将竞争以赢得这些“Claw”的青睐 [67][69][70] - 公司需要建立各层面的专业能力，每层都需要有独特的价值主张 [71] 问题: 在智能体时代，腾讯的价值主张及如何防止其他大模型稀释自身基础模型价值 [73] - **回答**：公司横跨PC、移动、云端的能力，以及集中式应用与去中心化生态（如小程序）并存的特性，与智能体的部署天然契合 [74][75] - 在OpenClaw中，用户可以选择不同价格性能比的模型，混元是其中之一。相信随着混元能力快速提升，用户会越来越多地选择它。公司不追求垄断，而是希望成为价格性能曲线上的优秀选择之一 [78][79] 问题: 关于物理AI（如3D模型）的需求及公司的竞争力 [81] - **回答**：AI有望增强计算机辅助设计能力，这在工业设计、建筑和游戏中都很重要。公司凭借视频游戏中广泛而深入的3D图形资产，在提供数据训练模型以供应3D工具方面处于独特优势地位 [82][83] 问题: AI对游戏开发成本、质量、发行的影响，以及是否会增加游戏供给 [85] - **回答**：目前AI主要用于升级现有游戏内容、加速内容创作，尚无法从零开始创建游戏。公司在游戏AI应用方面处于行业前沿 [86][88] - 游戏行业本就供给过剩，每年新游戏数量巨大，AI是否进一步增加供给影响有限。成功的关键在于制作并持续运营最好的游戏，这需要顶尖人才与技术的结合，因此开发与发行的价值平衡将维持现状 [89][90] - 补充：AI普及将增加人们空闲时间，从而利好游戏需求。先进工具将更有利于拥有资源、用户基础和敏捷技术应用能力的大型团队和常青游戏 [91] 问题: 关于AI云服务的定价能力和价值捕获策略 [93] - **回答**：AI算力需求激增带动了CPU、内存等全方面需求。由于供应链紧张，小云提供商难以直接采购，需转向超大规模企业。行业过去利润率低，现在需求上升时几乎别无选择，只能提价 [95][96][97] - 公司的价值捕获原则是通过“丰富化”提供更多价值：从裸金属租赁，到虚拟化为代币，再到打包成PaaS/SaaS，从而获得更好的定价和利润率 [98][99] 问题: 作为AI领域的后来者，公司如何确信能够追上 [102] - **回答**：AI领域包含多个不同的“竞赛”和不断开放的新前沿（如从聊天机器人到编程、多模态，再到OpenClaw），并非单一竞赛。公司拥有应用层、生态系统、跨设备、基础设施等多方面的基础能力，可以打包参与新的AI竞争。重要的是持续快速创新，而非担心入场时间 [104][105][106][107] 问题: 苹果降低App Store佣金率对腾讯毛利率的影响及利益分配 [109] - **回答**：确认苹果已正式宣布下调佣金率。在腾讯作为游戏发行商的少数情况下，收入分成基于总收入（而非扣除苹果分成后的净收入），因此下调部分将流入公司。需缴纳企业所得税，具体取决于公司将增量利润再投资于新AI产品的程度 [110][111] - 更重要的方面是苹果声明中国开发者将享有与全球其他地区同等的低费率，公司认为这是积极的多步旅程中的第一步 [112][113][114] 问题: 关于自研AI芯片在腾讯AI战略中的优先级 [116] - **回答**：目前自研芯片并非最关键的关注点。训练芯片设计制造难，公司希望灵活获取最先进的训练芯片以训练最佳模型。推理芯片市场供应商多、利润较低。当前重点是利用最佳芯片训练模型（混元3.0将有显著提升），并发挥产品开发与整合能力打造优秀AI产品。降低成本是后续考虑 [117][118][120]

财务数据和关键指标变化 - 2025年第四季度总收入为人民币1944亿元，同比增长13% [5][34] - 2025年第四季度毛利润为人民币1083亿元，同比增长19% [5][34] - 2025年第四季度非国际财务报告准则营业利润为人民币695亿元，同比增长17% [5][36] - 2025年第四季度非国际财务报告准则归属于权益持有人的净利润为人民币647亿元，同比增长17% [5][36] - 2025年第四季度整体毛利率为56%，同比提升3个百分点 [37] - 2025年第四季度销售及市场推广开支为人民币130亿元，同比增长26% [37] - 2025年第四季度研发开支为人民币238亿元，同比增长20% [38] - 2025年第四季度经营资本开支为人民币169亿元，环比增长41%，但同比下降51% [38] - 2025年第四季度自由现金流为人民币340亿元，同比增长超过6倍 [39] - 2025年全年回购1.53亿股，总代价为800亿港元 [40] - 提议年度股息为每股5.3港元，同比增长18% [41] 各条业务线数据和关键指标变化 - **增值服务**：第四季度收入为人民币900亿元，同比增长14%，占总收入47% [25] - 社交网络收入为人民币310亿元，同比增长3%，主要由视频号、直播和音乐订阅收入增长驱动 [25] - 音乐订阅收入同比增长13%，得益于ARPU和订阅用户数增长 [26] - 长视频订阅收入同比增长1%，受益于《爱情有约》、《自然嗨：第三季》和《凡人修仙传》等热门内容 [26] - 国内游戏收入同比增长15%，主要由《三角洲行动》、《无畏契约》系列和《鸣潮》驱动 [26] - 国际游戏收入同比增长32%，主要由Supercell旗下游戏、《PUBG Mobile》和《鸣潮》驱动 [26] - **网络广告**：第四季度收入为人民币410亿元，同比增长17%，占总收入21% [25][29] - 2025年全年网络广告收入增长19%，超过中国广告行业14%的整体增速 [12] - **金融科技及企业服务**：第四季度收入为人民币610亿元，同比增长8%，占总收入31% [25][31] - 金融科技服务收入实现个位数同比增长，毛利润增速更高，由财富管理和商业支付服务驱动 [31] - 企业服务收入同比增长22%，由云服务收入增长及因小商店电商交易量增加带来的技术服务费增长驱动 [32] 各个市场数据和关键指标变化 - **国际游戏业务**：2025年全年收入首次突破100亿美元 [4] - **云服务**：2025年实现调整后营业利润人民币50亿元 [23] - 国际云服务收入加速增长，得益于与关键客户扩大合作及旗舰云产品采用率提高 [4] - 第四季度云服务收入同比增长加速，受需求增加及内存和CPU供应紧张下更好的定价环境驱动 [32] - 云媒体服务收入显著增长，因短视频平台和AI视频生成服务越来越多地使用其媒体处理解决方案 [33] 公司战略和发展方向和行业竞争 - **AI作为转型力量**：公司认为AI将影响科技行业各个部分，但现有核心业务具备高韧性，其特征包括网络效应、深度供应链整合、严格的监管许可要求、稀缺资源、低切换成本以及封闭的私有数据 [6][7] - **AI赋能核心业务**：优先利用AI强化核心业务，在各核心业务中均处于行业前沿 [11] - **游戏**：利用生成式AI加速游戏内容生产、促进用户获取与留存、丰富核心玩法体验（如PVP游戏中的虚拟队友） [11] - **网络广告**：升级广告基础模型以提供更精准广告，推出生成式AI广告创意解决方案及自动化广告活动解决方案AiM Plus [12] - **视频号**：部署更长的序列AI模型以增强内容推荐，2025年总使用时长增长超20%，成为中国DAU第二大的短视频服务 [13] - **金融科技**：利用轻量级AI模型增强信用评分流程和欺诈检测，维持优于行业的不良贷款率 [15] - **企业软件**：在WeCom和腾讯会议中提供AI功能，如会议纪要总结和客服历史智能摘要 [14] - **投资新AI产品**：将新AI产品（如混元、元宝）的投资视为类似联营公司投资或资本支出的战略性投资 [20] - 2025年第四季度在混元和元宝上的支出为人民币70亿元，2025年全年为人民币180亿元 [19] - 预计2026年对混元、元宝及其他新AI产品的投资将增加一倍以上 [20] - **新AI产品战略**： - **基础模型**：混元3.0正在进行内部测试，其能力提升幅度大于2.0相对于1.0的提升 [15] - **多模态能力**：公司的3D文生图和世界模型是早期类别领导者 [16] - **AI应用**：专注于为元宝（AI聊天机器人应用）寻找产品市场契合点；在微信内集成AI以增强内容消费、信息检索、商品推荐和客服等体验；构建能在微信功能（尤其是小程序）内代表用户自主交互的AI智能体 [16][17] - **OpenClaw与AI智能体**：推出WorkBuddy、QClaw等AI生产力工具，通过SkillHub提供可下载技能；认为OpenClaw代表了一种去中心化的AI格局，为许多公司提供了参与机会 [18][67][70] - **云计算发展路径**：以腾讯云为例，说明公司通过长期耐心投资、聚焦高质量服务（而非转售和定制项目等低附加值活动），最终实现盈利的业务孵化路径 [21][23][24] - **行业竞争与定位**：不认同AI聊天机器人是AI触达用户的唯一方式；认为AI聊天应用主要与搜索应用竞争，而非与其他所有应用竞争 [16] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - **经营环境**： - 网络广告：第四季度来自互联网服务和本地服务类别增长迅速，但电商类别因平台暂时将预算从营销转向补贴而增长放缓，金融服务类别也受季度内影响在线借贷的政策变化影响 [30] - 云服务：近期看到更好的定价环境，尤其是内存和CPU；随着强劲的AI需求和海外扩张，云收入增速加快 [23] - 芯片供应：正在积极配置更多算力，将通过租赁容量、采购重新可用的高端进口GPU以及采购越来越多的中国国产GPU来实现 [49] - **未来前景**： - 由于新AI产品投资加大，2026年收入增速可能快于利润增速，公司对此结果感到满意 [46] - 对新AI产品的长期回报充满信心，相信货币化将跟随使用量而来 [20] - 游戏行业是AI普及的天然受益者，因为人们将有更多空闲时间 [9][90] - AI不会导致游戏开发与发行的价值平衡发生根本改变，关键成功因素仍将青睐行业中最优秀的开发者 [89] 其他重要信息 - 2025年公司游戏收入增长22%，超过全球游戏行业7%的增速 [12] - 微信小程序总用户使用时长同比增长超20% [27] - 移动支付费率已是全球最低之一，使得在价格上竞争非常不经济 [10] - 第四季度末员工约11.6万人，同比增长5%，主要增加在技术平台，包括AI相关岗位 [38] - 苹果宣布在中国区App Store降低佣金费率（应用从30%降至25%，迷你游戏从15%降至12%），公司预计这将带来良好的利润传导，且认为这是多步积极旅程的第一步 [108][110][111] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 关于AI投资增加对2026年利润率的影响，以及在GPU和AI人才约束下的战略优先级 [44][45] - **回答**：2026年因新AI产品投资加大，收入增速可能快于利润增速，公司对此感到满意 [46] - **回答**：在人才方面，已积极组建了顶尖的混元团队，将继续选择性招聘，但对现有团队设置感到满意 [47][48] - **回答**：在GPU方面，正通过租赁、采购进口及国产GPU积极配置更多算力，算力将在今年逐步上线，下半年更快 [49] - **回答**：算力使用优先级是混元和新AI产品，核心产品本身具有分布式性质，可从多种来源获取算力 [50] 问题: 关于AI投资周期的投资回报率评估、回报时机、自建与租赁策略，以及AI技术栈中哪些部分最关键 [52][53] - **回答**：在现有业务中应用AI已看到非常好的投资回报率 [54] - **回答**：对新AI产品的投资将先行，收入会滞后，但长期将产生有吸引力的回报，类似腾讯云的发展路径 [55][58] - **回答**：在自建与租赁上，若条件允许更倾向于购买（因资产负债表强劲），但受供应链和监管限制时也会租赁 [59] - **回答**：目前市场动态快速，难以断言哪一层最重要；公司有资源在所有层面进行投资，尤其在应用层、产品能力、生态系统连接等方面是公司的优势领域 [60][64] 问题: 关于OpenClaw带来的AI智能体机遇，公司与安卓的类比，以及如何在模型层等方面实现差异化 [66] - **回答**：OpenClaw代表了一种去中心化的AI模式，类似于互联网和移动互联网的发展，将出现多种AI智能体和服务 [67][70] - **回答**：公司需要在模型层、产品层、基础设施层等各层面建立专长，每层都需有其独特的价值主张 [71] 问题: 在AI智能体时代，公司的价值主张是什么，以及如何防止其他大语言模型稀释公司自有基础模型的价值 [73] - **回答**：公司横跨PC、移动、云端，运营集中式应用并托管去中心化生态系统（如小程序），这些能力与AI智能体的部署天然契合 [74][75] - **回答**：OpenClaw的魅力在于用户可以选择不同性价比的模型，混元是其中之一；相信随着混元能力快速提升，用户自然会更多选择它，不预期会出现垄断局面 [76][77][78] 问题: 生产力AI智能体的普及是否会加速对3D/世界模型的需求，以及公司在物理AI时代的竞争实力评估 [80] - **回答**：AI确实有望增强乃至超越现有的计算机辅助设计能力，这在工业设计、建筑和游戏中都很重要 [81] - **回答**：公司凭借游戏中广泛而深入的3D图形资产，在提供数据训练相关模型方面处于独特优势地位，但这是一个较大的利基市场，并非眼前最大最直接的机遇 [81][82] 问题: AI对游戏开发质量、成本的影响，是否会改变开发与发行的价值平衡，以及是否会显著增加游戏供给 [84] - **回答**：目前AI主要用于加速和提升现有游戏内的内容创作，尚无法从头创建完整游戏 [85][86] - **回答**：游戏行业本就处于永久性供过于求状态（每年移动端新游戏20万款，Steam新游戏1.8万款），AI是否进一步增加供给影响有限 [87][88] - **回答**：创造并维持长青的最佳游戏仍需顶尖人才与技术的结合，开发与发行的价值平衡将维持现状，关键成功因素仍青睐最佳开发者 [89] 问题: 关于AI云服务在需求强劲和服务器成本上涨环境下的定价权与价值捕获哲学 [93] - **回答**：需求激增不仅限于GPU，也涉及CPU、内存、存储等整个基础设施层面 [94] - **回答**：由于供应被提前预订，供应商优先考虑大型超大规模厂商，中小云提供商需转向超大规模厂商，而后者此前利润率很低，因此在需求上升时几乎别无选择，只能转嫁更高价格，近期中国云市场已出现多次涨价 [95][96] - **回答**：价值捕获的原则是通过“丰富化”交付更多价值：从裸金属租赁（低价低毛利），到虚拟化为代币（更高价和毛利），再到打包为PaaS或SaaS（最佳定价和毛利） [97][98] 问题: 公司作为AI领域的后来者，如何有信心不会落后且能够赶上 [101] - **回答**：AI不是单一竞赛，而是由许多不同竞赛组成的世界，不断有新领域和新前沿出现（如从聊天机器人到编程、多模态，再到OpenClaw） [102][103] - **回答**：公司拥有应用层（如微信）、跨设备生态、基础设施（安全、云、支付）等基础能力，可以在新的AI竞赛中打包组合这些能力 [105] - **回答**：不担心起步晚，更担心创新不够快；目前混元团队重组和产品团队创新正在以令人兴奋的方式推进 [106] 问题: 苹果降低App Store佣金费率对腾讯毛利率的影响程度，以及利益如何分配 [108] - **回答**：苹果降费是已生效的实际举措，预计将有良好的利润传导 [108] - **回答**：在腾讯作为游戏发行商的情况下，绝大多数收入分成是基于总收入（而非扣除苹果分成后的净收入）计算的，因此增量利润将流向腾讯 [109] - **回答**：苹果宣布未来将给予中国开发者与全球其他地区更低的费率同步的待遇，公司认为这是积极多步旅程的第一步 [110][111] 问题: 自研AI芯片在腾讯AI优先级中的位置 [114] - **回答**：目前自研芯片不是最关键的关注点 [115] - **回答**：训练芯片设计制造难度大，且希望尽可能灵活使用最先进的训练芯片；推理芯片方面，中国供应商众多，利润率较低，选择多样 [115][116] - **回答**：当前关键是利用最佳训练芯片训练出最佳模型，并专注于释放产品开发和整合连接能力以设计最吸引用户的AI产品；之后才会考虑如何降低推理成本 [116][118]

行业投资评级 - 行业评级：推荐 [4] 核心观点 - 腾讯推出分层式“龙虾”产品矩阵，旨在推动其OpenClaw AI走向全民应用，构建覆盖普通用户、开发者及企业级需求的完整智能体生态 具体产品包括面向大众的零配置WorkBuddy、支持微信远程操控的QClaw，以及面向企业的腾讯云Lighthouse、智能体开发平台ADP等 同时，SkillHub上线超1.3万个本土化技能，并接入腾讯乐享知识库和安全防护体系 此举通过分层设计降低部署门槛，并将微信、企业微信、云基础设施等生态优势转化为AI Agent的核心支撑，为AI从“对话工具”向“数字员工”的规模化商业落地奠定基础 [2][20] - 苹果六年来首次下调中国区App Store佣金率，标准佣金率由30%降至25%，小型企业及小程序计划佣金率由15%降至12% 此次调整是监管引导下平台反垄断红利的具体体现，标志着全球科技巨头在华运营更注重与本地监管框架适配 费率下降直接增厚开发者利润空间，尤其利好中小开发者与小程序生态，表明平台与开发者利益分配正朝更均衡、可持续方向演进 [3][21] - 当前AI应用发展迅速，叠加文娱消费回暖，报告建议关注三大投资方向：1) 港股互联网龙头，因其在促消费、稳就业方面的社会价值；2) 游戏行业，受益于政策激励提振内需、科技赋能强化产品竞争力及广阔的出海增长空间；3) 电影及文旅产业，消费政策有望促进院线复苏，刺激改善型消费需求释放 受益标的包括腾讯、阿里、捷成股份、锋尚文化、名臣健康、大丰实业、奥拓电子、风语筑 [6][22] 市场行情回顾 - 2026年第11周（2026.3.9-3.13），SW传媒指数下跌3.23%，在申万一级31个行业中排名第26位，落后创业板指数5.74个百分点 同期上证指数下跌0.7%，沪深300指数上涨0.19%，创业板指数上涨2.51% 恒生指数下跌1.13%，恒生互联网指数下跌0.32% [1][11] - 传媒子行业中，广告营销、影视和广电位列涨跌幅前三位，分别上涨0.99%、上涨0.54%和下跌1.45% [1][11] - 传媒行业个股方面，涨幅前五为中南文化(上涨61.51%)、中国科传(上涨19.69%)、勤上股份(上涨14.53%)、顺网科技(上涨10.01%)和新迅达(上涨8.81%) 跌幅前五为恺英网络(下跌11.44%)、中信出版(下跌10.99%)、利欧股份(下跌10.84%)、蓝色光标(下跌9.27%)和世纪华通(下跌7.79%) [14][15] - 港股主要互联网公司中，腾讯控股上涨5.49%，京东集团-SW上涨2.81%，百度集团-SW上涨2.26%，阿里巴巴-W上涨1.38% 网易-S下跌3.59%，快手-W下跌3.74%，心动公司下跌1.4%，美团-W下跌1.17% [17][19] 子行业数据总结 - **电影行业**：本周票房冠军为《飞驰人生3》，票房6401.5万元，票房占比35.20% 第二名《镖人：风起大漠》票房3583.6万元，占比19.70% 第三名《惊蛰无声》票房3218.1万元，占比17.70% [23][24] - **游戏行业**：iOS游戏畅销榜前三名为《王者荣耀》、《和平精英》、《三角洲行动》 安卓游戏热玩榜前三名为《心动小镇》、《潜水员戴夫》、《鹅鸭杀》 [25][26] - **影视剧集行业**：播映指数排名前三的剧集为《纯真年代的爱情》(指数80.9)、《逐玉》(指数80.2)、《我的山与海》(指数77.5) [27][28] - **综艺及动漫行业**：综艺播映指数排名前三为《宇宙闪烁请注意》(指数67.2)、《你好星期六2026》(指数63.9)、《现在就出发第3季》(指数63.6) 动漫播放量指数排名前三为《光阴之外》(指数270.8)、《沧元图》(指数237.4)、《仙逆》(指数237.1) [29][30][31]

创业策略与思维模式 - 创业者的思维模式经历了从“优化赔率”到“优化胜率”的根本性转变，即从追求潜在巨大回报转向解决真实、可控的用户问题[4][7] - 真正一流的企业家如张一鸣、黄峥、王兴均采用“优化胜率”策略，他们在上一个时代积累核心能力，待时机成熟时抓住结构性机会，而非追逐“下一个抖音”这类伪命题[8][9][10][11][12] - “优化胜率”在行为上体现为选择变量更少、自身能控制更多的事情，避免不可预测性过高的领域[13] - 对于个人职业选择，优化自身能力、视野和信息质量本质上是优化胜率，这反而能提高获得高赔率机会的概率，仅因融资或上市传闻加入公司则是典型的优化赔率[14] - 字节跳动代表“强者思维”，强调第一性原理和完美主义，而段永平代表“弱者思维”或“平常心”，强调在好的商业模式和文化下，普通人也能创造巨大价值，其哲学更贴近普通创业者[15] AI行业分析与创业方向 - AI在应用层面可分为“想象力”（多模态生成，如图像、视频）和“智能”（语言模型，完成任务）两类场景，分别对应“杀时间”的娱乐体验和“省时间”的效率工具[16] - 对于创业者，工具型产品是目前商业化路径最清晰、确定性最高的方向，而陪伴、互动娱乐类产品的商业化效率尚难判断，因其商业模式难以支撑长期使用最先进的模型[17] - 在内容领域，创造门槛越高的内容形态，供给越稀缺，用户只消费头部1%的内容，AI生成的60-80分内容对消费端而言价值有限[5] - 互动、娱乐类内容的破局点可能不在于内容本身，而在于承载内容的“容器”（即新的交互形式或产品形态），若容器无创新，仅提升内容生成能力，内容最终仍会流向变现效率最高的现有平台（如抖音、Netflix）[18][19] - 一个成功的内容产品形态需要用户、内容类型和媒介模态三者形成闭合，例如小红书（图文、有用内容、一二线女性）、抖音（短视频、卡点音乐、表现力强的创作者），这是产品能冷启动并泛化的关键[20][21][22] AI视频生成领域的竞争与机会 - 视频生成领域呈现“多超多强”的竞争格局，第一梯队包括Sora、Seedance、Veo、可灵等，各自在不同场景和阶段占据技术领先地位[25] - 在模型能力分布不均、需求高度分散且普遍（从社媒到商业应用）的背景下，聚合多种模型服务的“全家桶”式产品存在明确机会，旨在以更低成本为用户提供更多模型服务[26] - 由于创意人才有限且语言与想象画面存在差距，通过模板化定义审美、降低用户成本成为关键产品方向，Higgsfield是该方向的典型代表[26] - Higgsfield成功的关键在于其卓越的“交付能力”与“展示能力”，能精准地将某一阶段模型可实际交付的能力（如一致性、拖拽生成视频、灯光控制）封装并包装成在社交媒体上极具吸引力的产品卖点，尽管用户实际体验可能不及展示效果[27][28] - 在应用层，“套壳”并非问题核心，关键在于能否深刻理解模型进展、具备优秀的产品与内容审美、并拥有快速执行力，以率先将新模型能力转化为用户价值[29][30] AI技术发展趋势与未来展望 - AI发展仍处于长周期，当前的重点之一是“多模态理解能力”的显著提升（如Gemini 3），这由算力优势及可扩展的方法驱动，将解锁更多应用场景[34][35] - 理解能力的大幅提升可能反过来抬高模型本身的“智能”水平，即“当眼睛带了脑子”，其发展前景被看好[35] - 除多模态外，“编程平权”是另一重要趋势，即通过改进交互方式，让编码能力更易被普通人使用，模型智能需通过编码才能突破单纯问答与理解的界限，此能力在模型达到类似Claude 3.5 Sonnet阶段后才真正变得可用[36][37] - 从长远看，若技术完全成熟且成本足够低，最酷的产品可能是能整合世界已知约束（如物理学原理）并进行推演预测未来的超级系统，这引发了对现实本质与未来预测的哲学思考[38][39][40][41][43]

行业投资评级 - 行业评级：推荐 [4] 核心观点与投资建议 - **腾讯推出“龙虾”产品矩阵**：腾讯发布面向不同用户群体的“龙虾”系列产品，构建覆盖普通用户、开发者及企业级需求的完整智能体生态 [2][20] - **大众产品**：WorkBuddy实现零配置下载即用，QClaw支持通过微信远程操控本地电脑 [2][20] - **企业产品**：腾讯云Lighthouse提供云端7×24小时稳定服务，智能体开发平台ADP可实现分钟级部署并与企业微信深度集成 [2][20] - **生态与安全**：SkillHub上线超1.3万个本土化技能，接入腾讯乐享知识库生成可信内容，并通过电脑管家“隔离房”与云端AI Agent安全中心实现双重防护 [2][20] - **核心意义**：通过分层设计将部署门槛降至极致，将自身生态优势转化为Agent运行的核心支撑，推动AI从“对话工具”向“数字员工”的质变，具备规模化落地的商业基础 [2][20] - **苹果下调中国区App Store佣金率**：苹果宣布自3月15日起，中国内地App Store标准佣金率由30%下调至25%，小型企业计划及小程序合作伙伴计划佣金率由15%降至12% [3][21] - **调整背景**：此为六年来首次下调，明确提及与中国监管机构沟通后作出，承诺为中国开发者提供不高于其他市场的具有竞争力的费率 [3][21] - **核心意义**：是监管引导下平台反垄断红利的具体体现，标志着全球科技巨头在华业务运营正更加注重与本地监管框架适配，费率下降直接增厚开发者利润空间，中小开发者与小程序生态将显著受益 [3][21] - **投资建议**：当下AI应用发展迅速，叠加文娱消费回暖，建议关注以下投资机会 [6][22] - **港股互联网龙头**：促消费稳就业，凸显社会价值 [6][22] - **游戏行业**：政策激励提振内需，科技赋能强化产品竞争力，出海布局增长空间广阔 [6][22] - **电影及文旅产业**：消费政策促进院线复苏，刺激改善型消费需求释放 [6][22] - **受益标的**：包括腾讯、阿里、捷成股份、锋尚文化、名臣健康、大丰实业、奥拓电子、风语筑 [6][22] 市场行情回顾 - **主要指数表现（2026年第11周，3.9-3.13）** [1][11] - A股：上证指数下跌0.7%，沪深300指数上涨0.19%，创业板指数上涨2.51% - 港股：恒生指数下跌1.13%，恒生互联网指数下跌0.32%，后者领先恒生指数0.81个百分点 - 行业指数：SW传媒指数下跌3.23%，落后创业板指数5.74个百分点，在申万一级31个行业中涨跌幅排名第26位 - **传媒子行业表现** [1][11][14] - 涨幅前三：广告营销上涨0.99%，影视上涨0.54%，广电下跌1.45%（位列第三） - 其他子行业：体育下跌3.78%，出版下跌3.30%，互联网服务下跌2.03%，游戏下跌1.85% - **个股表现** [14][15] - **A股涨幅前五**：中南文化上涨61.51%，中国科传上涨19.69%，勤上股份上涨14.53%，顺网科技上涨10.01%，新迅达上涨8.81% - **A股跌幅前五**：恺英网络下跌11.44%，中信出版下跌10.99%，利欧股份下跌10.84%，蓝色光标下跌9.27%，世纪华通下跌7.79% - **港股主要互联网公司**：腾讯控股上涨5.49%，京东集团-SW上涨2.81%，百度集团-SW上涨2.26%，阿里巴巴-W上涨1.38%，美团-W下跌1.17%，心动公司下跌1.4%，快手-W下跌3.74%，网易-S下跌3.59% [17][19] 子行业数据 - **电影行业** [7][23][24] - **周票房前三**：《飞驰人生3》票房6401.5万元，占比35.20%；《镖人：风起大漠》票房3583.6万元，占比19.70%；《惊蛰无声》票房3218.1万元，占比17.70% - **游戏行业** [7][25][26] - **iOS畅销榜前三**：《王者荣耀》、《和平精英》、《三角洲行动》（均为腾讯发行） - **安卓热玩榜前三**：《心动小镇》（心动网络）、《潜水员戴夫》（心动网络）、《鹅鸭杀》（成都金山） - **影视剧集行业** [7][27][28] - **播映指数前三**：《纯真年代的爱情》80.9（腾讯视频）、《逐玉》80.2（多平台）、《我的山与海》77.5（优酷） - **综艺行业** [7][29][30] - **播映指数前三**：《宇宙闪烁请注意》67.2（爱奇艺）、《你好星期六2026》63.9（芒果TV）、《现在就出发第3季》63.6（腾讯视频） - **动漫行业** [7][30][31] - **播放量指数前三**：《光阴之外》270.8（优酷）、《沧元图》237.4（优酷）、《仙逆》237.1（腾讯视频）

核心观点 - 报告对互联网传媒行业维持“买入”评级，认为AI产业趋势与游戏等高景气度赛道机会值得看好，短期回调带来更好的参与机会 [3][4][14] - 核心投资建议围绕两大板块展开：互联网板块（涵盖电商、社交娱乐、医疗、短视频、潮玩、长视频、音乐）和传媒板块（涵盖游戏、广告营销、出版、影视院线、IP衍生品及AI）[4] 互联网板块投资建议 - **电商**：临近阿里巴巴业绩发布，市场对云业务增速无争议，阿里云针对OpenClaw推出轻量云服务器，预计将提振token调用量及其MaaS收入，但电商收入及利润的不确定性可能导致业绩期前股价震荡，中长期看其全栈AI生态价值被低估 [4][17][18] - **社交娱乐媒体**：主业增长势头强韧，看好腾讯持续释放微信场景商业化潜力，哔哩哔哩广告增速有望持续领跑互联网广告大盘，其2025年第四季度广告收入增速提速至27% [4][18] - **互联网医疗**：京东健康、阿里健康发挥头部平台优势，与上游原研药厂商加深合作，叠加减肥药等品类高速增长，收入及利润增长表现持续强劲，盈利能力有望上升 [4][18] - **短视频**：快手主业保持温和增长，作为AI投入的现金引擎，其可灵3.0模型在评测中保持第一梯队优势，商业化空间受益于技术提升，2026年资本投入或持续加大 [4][19] - **潮玩+IP赛道**：泡泡玛特近期持续发布和预热新IP，可能加强和海外设计师合作，通过本土化IP渗透国际市场，国内则通过大店升级和丰富SKU提升进店客流转化率 [4][19] - **长视频**：短期行业会员与广告收入进入稳定阶段，并积极探索新业务（如爱奇艺海外增长、开设线下乐园），中期关注广电新政后供给侧改善及AI赋能影视工业的降本提质效应 [4][19] - **音乐流媒体**：会员业务保持稳健增长，网易云音乐开启ARPU优化策略，腾讯音乐通过SVIP转化提升ARPU，短期因新玩家竞争担忧导致板块估值回调 [4][19] 传媒板块投资建议 - **游戏**：持续看好基本面驱动下的板块表现，行业景气度有望在2026年延续，推荐世纪华通、巨人网络、恺英网络等长线能力突出的公司，以及完美世界、三七互娱等新游储备丰富的公司，同时建议关注心动公司、吉比特、神州泰岳等研发实力突出的企业 [4][20] - **广告营销**：根据草根调研，分众传媒1-2月互联网类广告同比增投显著，千问、阿福、闪购等形成增量，程序化广告公司汇量科技2025年业绩收入和盈利增长动能强劲 [4][20] - **出版**：部分公司受教育政策执行趋严影响，2025年秋季学期教辅业务承压，预计2026年春季学期政策延续，建议关注主业质地优异、股息率较高的中南传媒、凤凰传媒等 [21] - **影视院线**：长剧制作端关注产能领先的华策影视、柠萌影视等，平台端关注芒果超媒、爱奇艺，春节档票房不及预期导致板块回调，建议关注后续头部片定档与热门档期大盘修复情况 [21] - **IP衍生品与国企改革**：IP衍生品方向建议关注华立科技、上海电影等，央国企改革方向建议关注江苏有线、浙文互联、电广传媒等 [21] - **AI**：预计2026年第二季度将进入新一轮模型大版本迭代期，Agent商业化临近拐点，以算力需求及模型为核心的投资趋势将持续，AI有望迎来新一轮价值重估，围绕自研模型+云+生态的垂直整合，短期关注谷歌，中长期关注微软、阿里、腾讯，多模态应用关注快手、美图，IP+AI视频、AI营销、AI陪伴社交、AI游戏、AI内容确权、AI医疗等领域均有关注标的 [4][22] 行业动态与数据 - **市场表现**：本周（3月9日-3月13日）中信传媒指数下跌3.51%，跑输上证指数2.82个百分点 [14] - **影视数据**：2026年3月8日至3月14日票房累计4.35亿元，环比下降46.18%，周票房冠军为《飞驰人生3》（1.60亿元）[23] - **游戏数据**：根据七麦数据2026年3月14日统计，App Store游戏畅销榜（iPhone）前五名为《王者荣耀》、《和平精英》、《三角洲行动》、《无尽冬日》、《梦幻西游》[27][28] - **行业新闻要点**： - 苹果宣布自2026年3月15日起下调中国内地App Store佣金费率，标准佣金率从30%降至25%，小型开发者计划等佣金率从15%降至12% [15][29] - 腾讯迅速推出“龙虾全家桶”AI产品组合，包括WorkBuddy、Qclaw等 [15][31] - Sensor Tower数据显示，2026年2月全球手游玩家支出约65.5亿美元，环比下降8% [29] - 腾讯《洛克王国：世界》官宣，预约量近5000万 [30] - 美团召开管理层沟通会，定调聚焦即时零售，并强调AI为下一阶段最大变量 [14][30] - 爱诗科技完成3亿美元C轮融资，创中国视频生成领域单笔融资纪录 [31] - 泡泡玛特LABUBU联名三丽鸥盲盒上新迅速售罄，新品瞬间售出3万+件 [32] - 红果短剧2026年内容总预算预期增加超过40% [33] 公司公告摘要 - **新媒股份**：2025年度预计实现合并营业收入162,808.79万元，同比增长3.12%，归母净利润65,939.17万元，同比增长0.23% [33][34] - **横店影视**：持股5%以上股东金华恒影计划减持不超过公司总股本1%的股份 [35] - **巨人网络**：完成注销回购库存股份34,188,640股，占注销前总股本的1.77% [36] - **湖北广电**：持股5%以上股东中信国安计划减持不超过公司总股本1%的股份 [37] - **恺英网络**：控股股东、实际控制人计划增持公司股份，增持总金额不低于人民币15,000万元 [38][39] 市场涨跌情况 - 2026年3月9日-3月13日，传媒板块涨幅前三为中国科传（19.69%）、顺网科技（10.01%）、创业黑马（7.88%），跌幅前三为恺英网络（-11.44%）、中信出版（-10.99%）、利欧股份（-10.84%）[40][41]

腾讯游戏业务增长与市场地位 - 公司游戏业务营收在截至2024财年的10年间增至4倍，直逼索尼集团游戏业务 [2][4] - 截至2024财年，公司游戏业务营收约为4.4万亿日元，已进入可赶超索尼游戏业务（4.67万亿日元）的射程 [4] - 游戏业务营收占公司整体营收约3成 [4] 全球化战略与并购驱动 - 公司战略从“国内和自主”转变为“全球和开放”，通过持续并购与海外游戏企业合作，寻求将中国游戏提供给全球用户 [4] - 在游戏业务方面的投资和收购涉及约230家公司，合计投资额约达1577亿元人民币 [5] - 2025年4月至9月的自由现金流约为887亿元人民币，资金实力充足，用于积极推进海外并购 [10] 主要投资与收购案例 - 2011年收购美国Riot Games（拳头游戏）9成股权，2015年变为全资子公司，投资额400亿日元 [9] - 2012年投资美国Epic Games约460亿日元，取得约5成股权，目前持股约4成 [9] - 2016年投资芬兰Supercell逾1.3万亿日元，收购约8成股权 [9] - 2018年投资韩国KRAFTON约800亿日元，取得1成股权，到2024年底持股约14% [9] - 2025年投资法国Ubisoft 2100亿日元，收购其子公司26%的股权 [9] “陪跑”式支持与合作模式 - 公司对被投资方采取“陪跑”战略，在开发和营销领域提供支持，同时保持其创作独立性 [7] - 支持措施包括资金援助、海外拓展协助、开发阶段的用户测试和技术支持 [7] - 公司通过分析微信等平台用户反馈，将积累的知识经验提供给被投资企业，以提高形成“爆款”的概率和开发效率 [7] 生成式AI技术的应用 - 公司开发了能够提高角色制作等效率的生成式AI，并已提供给有需要的被投资企业 [7] - 该技术已在《和平精英》等约40部作品中使用，“几乎可以完成与人相同水准的工作” [7] - 使用生成式AI制作角色原案，可将需要几个月的工作缩短到几个小时，使开发人员能将节省的时间用于操作性等其他方面 [8] 全球游戏市场背景与竞争格局 - 全球游戏市场持续扩大，2025年市场规模预计约为1970亿美元，比2020年增加2成 [9] - 中国新兴游戏企业正在崛起，例如创作《寒霜启示录》（Whiteout Survival）的点点互动和主推《原神》的米哈游 [10] - 日本新兴游戏企业（以GungHo等10家公司为例）合计净利润最近比9年前减少了近7成，在拓展海外市场方面相对迟缓 [10] - 公司游戏业务的三分之二盈利来自中国国内，因此正积极推进海外并购以实现增长 [10]

行业投资评级与核心观点 - 报告对传媒互联网行业的投资评级为“看好”，并予以维持 [4] - 报告核心观点认为，应关注谷歌应用商店政策变化对游戏公司盈利能力的潜在提升，以及互联网公司2025年年报披露带来的修复性机会 [5] - 投资分析意见指出，应持续把握AI+应用的逐步落地和用户真实反馈，关注商业模式延展，并建议在行业调整中沿“新渠道+新内容”方向布局 [55] 本周核心事件与行业动态 - **谷歌应用商店政策调整**：1）基础内购服务费：新用户首次安装产生消费，Google基础服务费降至**20%**；加入“应用体验计划”的优质游戏，老用户内购抽成降至**20%**，新用户降至**15%**。2）订阅制服务费统一下调至**10%**。3）支付处理费：使用Google官方收银台需额外支付**5%**通道费，同时开放第三方支付接口及符合安全标准的第三方商店安装接口 [5] - **互联网平台涉税新规效果**：《互联网平台企业涉税信息报送规定》实施后，平台内缴税商户比实施前增长**32%**，平台内小规模纳税人向供应商取得发票金额同比增长**25%** [33] - **重点公司业绩与产品动态**： - MiniMax 2025年总收入为**79.0百万美元**，同比增长**158.9%**，超过**70%**收入来自国际市场；累计服务超过**2.36亿**名用户及**21.4万**企业客户 [36] - 青瓷游戏预计2025年度利润净额介乎约**1.1亿元**至**1.4亿元**，同比增长**134%**至**197%** [40] - 网易-S接获联交所通知，因其股份在2025财年全球总成交量中**55%**以上在港交所进行，将转为双重主要上市 [9][37] - 完美世界《异环》、腾讯《王者荣耀世界》（定档四月）、恺英网络《三国：天下归心》（定档4月16日公测）等游戏产品有新进展 [5][36][37] 市场表现回顾 - **A股市场**：2026年3月2日至3月6日，传媒(申万)指数下跌**6.97%**，在申万行业中排名第31位；同期上证综指下跌**0.93%**，深证成指下跌**2.22%** [12] - **港股市场**：同期恒生指数下降**3.28%**，恒生科技指数下降**3.70%**；港股通全周净流出**80.94亿港元** [21] - **个股表现**： - A股周涨幅前五：新华传媒(**+2.96%**)、联建光电(**+1.33%**)、惠程科技(**+1.24%**)等 [18] - A股周跌幅前五：顺网科技(**-13.78%**)、中信出版(**-13.32%**)、中国科传(**-13.19%**)等 [18] - 港股周涨幅前五：第七大道(**+11.67%**)、汇量科技(**+6.89%**)、网易-S(**+5.58%**)等 [20] - 港股周跌幅前五：百奥家庭互动(**-11.90%**)、云游控股(**-11.70%**)、飞鱼科技(**-10.94%**)等 [20] 细分行业投资建议与关注公司 - **游戏方向**：建议关注谷歌政策变化带来的业绩弹性及2026年新产品周期 [5]。报告列举了包括腾讯控股、网易、恺英网络、完美世界、巨人网络、心动公司、吉比特、神州泰岳、三七互娱等在内的多家公司 [5] - **AI应用方向**：认为AI入口竞争将持续，建议重视产品落地且有收入结构的应用方向 [6]。具体关注： 1. 具备流量优势的平台公司：腾讯控股、阿里巴巴、快手、哔哩哔哩等 [6] 2. 聚焦大厂产业链布局的相关公司：涉及字节链（营销与内容IP）、阿里链（电商与代运营）、腾讯链（C端产品体系） [6][7] 3. AI多方向轮动：包括信源挖掘权威内容媒体及AI+游戏+陪伴方向 [7] - **互联网方向**：建议重视AI Agent技术推进及入口竞争，关注头部企业的平台优势、组织架构调整及AI技术投入 [7]。列举了腾讯控股、阿里巴巴、美团、快手、哔哩哔哩、腾讯音乐等公司 [7] - **电影/电视剧方向**：认为在新政指导下，内容创制方和平台方有望迎来新发展阶段 [8]。建议关注长视频平台、剧集制作方及相关公司 [8] - **卡牌潮玩方向**：随着Suplay、TopToy等提交港股招股书，潮玩体系公司有望继续扩列 [8]。建议关注泡泡玛特、姚记科技等相关公司 [8] - **国有出版等方向**：部分公司在探索教育新业态并强化分红，同时国有传媒公司有产业并购整合意向 [8]。建议关注皖新传媒、南方传媒、山东出版等相关公司 [8] 行业数据跟踪摘要 - **游戏市场**： - 中国iOS手游畅销榜（3.2-3.6）前二为《王者荣耀》与《和平精英》 [42] - 微信平台畅销小游戏榜首为《无尽冬日》 [44] - 中国App Store畅销游戏分类榜前列包括《开心消消乐》、《向僵尸开炮》等 [46] - **影视市场**： - 本周电影票房（3.2-3.8）冠军为《飞驰人生3》，周票房**2.13亿元**，票房占比**42.8%** [48][49] - 本周剧集正片播放市占率冠军为《纯真年代的爱情》，播放量**1.37亿**，市占率**12.40%** [50][51] - 本周综艺正片播放市占率冠军为《宇宙闪烁请注意》，市占率**9.25%** [53][54]