证券研究报告 | 公司点评报告 2026 年 05 月 15 日 腾讯控股（00700.HK） 主业表现稳健，AI 相关投入持续提升 TMT 及中小盘/传媒 腾讯控股（00700.HK） 公司发布 2026 年一季度业绩，26Q1 实现营业收入 1965 亿元，同比+9%， Non-IFRS 归母净利润 679 亿元，同比+11%，资本开支 319 亿元。 强烈推荐（维持） 业务增速超预期，AI 生态布局持续加 速》2025-11-17 目标估值：NA 当前股价：462.6 港元 基础数据 | 总股本（百万股） | 9118 | | --- | --- | | 香港股（百万股） | 9118 | | 总市值（十亿港元） | 4218.0 | | 香港股市值（十亿港元） | 4218.0 | | 每股净资产（港元） | 123.7 | | ROE（TTM） | 19.9 | | 资产负债率 | 40.9% | | 主要股东 | Advance Data Services | | | Limited | | 主要股东持股比例 | 8.825% | 股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现 -3 -26 -4 相 ...

| | chenr | | --- | --- | | 正券分析师: 正券分析师: | 陈梦4 尹芮 | 2026 年 05 月 15 日 公司研究 评级：买入(维持) 研究所： 证券分析师： 陈梦竹 S0350521090003 chenmz@ghzq.com.cn 证券分析师： 尹芮 S0350522110001 yinr@ghzq.com.cn [Table_Title] 广告加速增长，AI 投入加码 ——腾讯控股（0700.HK）2026Q1 财报点评 最近一年走势 | 相对恒生指数表现 | | | | | | 2026/05/14 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 表现 | 1M | 3M | 12M | | | | | 市场数据 | | | | | | 2026/05/14 | | 52 周价格区间（港元） | | 454.00-683.00 | | | | | | 总市值（百万港元） | | 4,196,099.75 | | | | | | 流通市值（百万港元） | | 4,196,099.75 | | | | | | 总股本（万股） ...

文章核心观点 文章以“水池进水与出水”为比喻，分析了阿里巴巴和腾讯在2026年第一季度财报中展现的共同现象：为争夺AI时代主导权，两家公司正进行史无前例的战略性投入，导致巨额资本开支和利润被严重侵蚀，同时也在各自优势领域培育新的增长动力，正处于一场“空中换引擎”的关键转型期 [4][9][10] 阿里巴巴的“进水与出水”分析 - **出水（巨额投入）**：公司当季资本性支出达268.87亿元，全年自由现金流净流出466.09亿元，主要用于即时零售和云基础设施投入 [4] 当季经调整净利润仅8600万元，同比暴跌接近100% [7] 经调整EBITA同比暴跌84%至51.02亿元，经营亏损8.48亿元 [14] 当季经营活动现金流量净额同比下降66%，自由现金流净流出173亿元 [15] - **进水（增长动力）**： - **即时零售**：当季即时零售业务收入199.88亿元，同比增长57%，主要受“淘宝闪购”订单增长带动，该业务日均订单达1.2亿单 [23] - **云与AI业务**：云智能集团季度收入416.26亿元，同比增长38%，其中外部商业化收入同比增长加速至40% [6][24] AI相关产品收入达89.71亿元，连续第十一个季度保持三位数增长 [6][24] 公司预测包含百炼MaaS平台在内的AI模型与应用服务年化经常性收入（ARR）将在6月季度突破100亿元，年底突破300亿元 [25] - **战略与组织调整**：公司成立Alibaba Token Hub（ATH）事业群，整合AI相关业务，目标围绕“创造Token、输送Token、应用Token”重建AI业务体系 [31] 首席执行官吴泳铭将AI投入比作建设“训练工厂”和“推理工厂”，并强调未来两年投入将持续，因处于“关键窗口期” [16] 腾讯的“进水与出水”分析 - **出水（巨额投入）**：公司一季度资本开支付款370亿元，主要用于支持AI相关投入 [4][17] 研发投入同比猛增19%至225.4亿元 [17] 若剔除新AI产品（Hy、元宝等）的影响，非国际财务报告准则经营盈利同比增幅将从9%扩大至17%，意味着新AI产品单季度造成约88亿元的利润拖累 [7][17] 公司计划2026年在AI新产品上的投入至少比2025年的180亿元翻倍 [19] - **进水（增长动力）**： - **广告业务**：营销服务收入382亿元，同比增长20%，增长源于“AI驱动推荐模型升级”，带动了广告表现和单价提升 [6][26] - **游戏业务**：本土市场游戏收入454亿元，同比增长6%；国际市场游戏收入188亿元，同比增长13% [28] - **企业服务**：企业服务收入同比增长接近20%，得益于云服务及AI相关服务需求增加 [28] - **战略与组织调整**：公司撤销成立十年的AI Lab，将其核心人员调整至大语言模型部，以拆解研发与工程、模型与产品之间的“墙” [33][34][36] 首席执行官马化腾以“上船漏水”比喻公司AI发展历程，承认早期基础能力不足，并强调战略将聚焦于自身社交、内容、游戏的生态闭环 [10][18] 行业竞争与转型逻辑 - **转型模式对比**：阿里巴巴的增长逻辑侧重于开辟“增量”，如即时零售撬动用户高频场景、云AI开辟新收入 [29] 腾讯的增长逻辑则侧重于“存量升级”，利用AI提升广告、游戏等现有业务的效率和价值 [26][29] - **行业竞争加剧**：字节跳动已将2026年AI基础设施计划支出提高25%至2000亿元人民币，显示行业投入竞赛白热化 [38] AI战场之外，公司在电商、零售、游戏等多条战线均面临激烈竞争 [39] - **商业化验证节点**：阿里巴巴将年底AI相关ARR突破300亿元视为“商业化飞轮”首次完全验证的关键时刻 [37] 腾讯则通过产品数据展示进展，如WorkBuddy已成为中国日活最高的AI效率智能体，Hy3 preview在第三方平台调用量登顶 [37]

投资评级 - 投资评级为“买入”，并维持该评级 [7] 核心观点 - 腾讯控股26年第一季度业绩稳健，广告增长表现亮眼，AI相关业务全面提速 [2][4] - 游戏业务流水强劲但收入受季节性因素影响，递延收入大幅增长为后续收入提供保障 [2][8] - 广告业务超预期增长，AI技术驱动广告投放效率与单价提升，增速进一步加快 [2][8] - 企业服务增长突出，AI需求有效拉动云服务增长提速 [2][8] - AI投入大幅增加，但核心盈利能力依然强劲，近期模型及应用侧进展积极，看好公司在AI时代的成长潜力 [2][8] 财务业绩总结 - **总收入**：实现1965亿元，同比增长9%，环比增长1%（市场预期为1994亿元）[2][4] - **经营盈利**：实现674亿元，同比增长17% [2][4] - **Non-IFRS归母净利润**：实现679亿元，同比增长11%（市场预期为677亿元）[2][4] - **剔除新AI产品影响的Non-IFRS经营利润**：同比增长17%至844亿元 [2][4] - **毛利率**：为57%，同比提升1个百分点 [8] - **资本开支**：为319亿元，同比增长16%，环比大幅增长63% [8] - **自由现金流**：为567亿元 [8] - **经营活动现金净额**：为1014亿元 [8] 分业务表现总结 - **增值服务（游戏及社交网络）**： - 国内游戏流水同比增长超过10%，《王者荣耀》、《和平精英》、《三角洲行动》流水创历史新高 [8] - 国内游戏收入同比增长6%至454亿元，增速滞后于流水，主要受春节时间差异导致的递延收入确认影响 [8] - 海外游戏收入同比增长13%至188亿元，受益于《部落冲突》、《鸣潮》等游戏增长及季节性因素 [8] - 社交网络收入同比下降2%至319亿元，同样受春节假期错位影响 [8] - 截至26年3月31日，递延收入环比大增超过310亿元至超过1413亿元，为后续游戏收入增长提供充足保障 [8] - **网络广告（营销服务）**： - 收入同比增长20%至382亿元，增速较上一季度的17%进一步加快 [8] - 增长动力来自AI驱动的广告推荐模型升级、微信生态内闭环营销能力扩展，带动广告表现与单价提升 [8] - AIM+智能投放矩阵赋能广告主约30%的投放金额，腾讯妙思日活跃用户数环比增长20% [8] - 互联网服务、电商、游戏等行业广告主投放增长显著 [8] - 视频号用户使用时长同比增长超过20%，为广告生态提供持续流量支撑 [8] - **金融科技及企业服务**： - 收入同比增长9%至599亿元 [8] - 企业服务收入同比增长20%，主要受益于AI相关服务需求、更有利的云服务定价环境以及微信小店交易额增长 [8] - 腾讯云继续保持高质量增长 [8] - 商业支付金额同比增速较上一季度有所提升 [8] 成本、费用与AI投入总结 - **销售费用**：同比大幅增长44%至113亿元，主要用于AI原生应用及新游戏的推广 [8] - **研发投入**：为225亿元，同比增长19% [8] - **AI相关投入影响**： - 由于AI相关的设备折旧和运营成本增加，广告业务毛利率下滑0.6个百分点 [8] - 资本开支付款为370亿元，主要用于AI相关的投入 [8] AI业务进展总结 - **混元大模型**：混元Hy3 preview模型的Token调用总量超过上一代模型的10倍，自4月28日限免期结束以来连续三周登顶OpenRouter全球周榜总榜 [8] - **AI智能体（Agent）落地**： - WorkBuddy已成为国内日活跃用户最高的效率AI智能体 [8] - 元宝与微信进一步打通，用户可通过元宝快速智能分析、总结微信聊天记录 [8]