行业投资评级 * 报告标题明确为“高速公路2026年投资策略：高股息再入配置区间，静待政策催化”，隐含看好的投资观点，并建议在当前时点进行配置 [2] 报告核心观点 * 高速公路行业已进入存量运营的成熟期，具备重资产、强现金流、弱周期、高可预测性的类债属性，是高股息策略的优质标的 [14][33] * 行业当前价值凸显：市场风格切换导致板块在2025年下半年回调，高股息个股的股息率已普遍回升至4%以上，部分突破5%，进入具备吸引力的配置区间 [74][88] * 行业成长性来自内生与外延双重驱动：内生方面，核心路产改扩建可延长收费期限并提升通行能力；外延方面，行业收并购活动持续活跃 [90][95] * 政策层面存在积极催化：《收费公路管理条例》修订已纳入立法工作计划，新条例有望延长收费期限、调整收费标准，从而系统性改善行业的长期回报预期 [96] 行业概况 * 行业结构：国资主导、区域垄断的公共事业，在22家上市公司中，央国企占比达95%，77%的公司有省、市交投集团或高速公路集团的股东背景 [10] * 发展阶段：行业已进入成熟期，标志包括投资放缓、业绩增长趋缓 [14][24] * 投资放缓：2024年全国高速公路里程19.07万公里，同比增长4%；2025年前11月公路建设固定资产投资额同比下降6% [14][19] * 业绩趋稳：2025年上半年，高速公路板块营业收入同比下滑3%，但归母净利润同比增长3% [24] * 类债属性：行业具有重资产、高折旧、强现金流、弱周期性的特征 [33] * 成本结构：以粤高速A为例，折旧与摊销成本占比约60%-65% [33] * 现金流：近5年，申万高速公路板块经营性现金流占营业收入比重维持在35%-45%之间 [33] * 增长稳健：2014-2024年，申万高速公路板块归母净利润年均复合增速为5%，经营性现金流年均复合增速为8% [33] 价值：高股息资产的防御逻辑 * 防御性表现：2023年后高速公路板块防御性突出，行业Beta仅为0.53，在市场下行期表现出明显的防御属性与超额收益能力 [79][82] * 股息回报核心：以宁沪高速为例，2011年-2025年区间收益率为289%，其中分红收益率为114%，股息收益是回报的核心来源 [82] * 类债配置价值：当前宁沪高速股息率TTM约4.0%，而十年期国债收益率约1.8%，存在约220个基点的超额利差，在低利率环境下配置价值凸显 [82] * 当前配置机会：自2025年第三季度板块回调以来，高分红高速公路股票的股息率已普遍回升至4%以上，部分突破5% [88] * 建议关注标的：从股息率角度，建议关注皖通高速A/H、山东高速、粤高速A、宁沪高速A/H、招商公路、四川成渝A/H [88] 成长：内生与外延共同驱动，收费政策催化 * 内生成长——改扩建： * 优势一：可延长路产收费期限，改扩建后一般可延长至少25年 [91] * 优势二：改扩建路段占据优势区位，无需车流量培育期，可实现开通即高负荷运营，保障投资收益率 [91] * 重点公司项目：包括宁沪高速的锡宜高速南段和广靖北段、皖通高速的高界高速、山东高速的京台齐济段和潍莱高速、招商公路的京津塘高速、深高速的机荷高速和广深高速等改扩建工程 [90] * 外延成长——并购： * 并购成为扩大主业产能的主要方式，资产多来源于省内由国资大股东注入的成熟、效益良好的路产 [95] * 收购模式创新：从收购单一项目特许权，转向对同行业公司的战略性股权投资，有助于公司向全国运营者+投资者转型 [95] * 近期案例：包括皖通高速收购阜周高速和泗许高速、山东高速收购菏宝高速、招商公路收购中国路劲旗下多条高速股权、越秀交通基建收购河南平临高速和山东秦滨高速等 [93] * 政策催化——收费条例修订： * 政策进程：《收费公路管理条例》修订在2025年被纳入国务院年度立法工作计划预备修订 [96] * 修订方向：主要指向收费期限与收费标准两大瓶颈问题，新建与改扩建路产收费期限已逐渐延长至30年甚至更长，并推广差异化收费 [96] * 潜在影响：若政策落地，将直接提升存量路产的长期回报预期、提升新建及改扩建项目的吸引力，系统性改善板块长期估值 [96] 重点公司与投资建议 * 核心白马股（兼具高股息确定性与成长动能）： * 山东高速：核心路产改扩建红利持续释放，分红率维持60%以上，股息率在行业前列 [100][101] * 皖通高速：宣广高速改扩建通车带动车流恢复，2025年完成收购后运营里程增至745公里，承诺2025–2027年分红比例不低于60% [100][101] * 宁沪高速：优质路产与防御性标杆，多个改扩建及新建项目有序推进，股息稳中有升，A/H股息率具备吸引力 [100][101] * 招商公路：路产覆盖全国22个省区，抗波动能力强；参股16家上市公司，兼具成长性与股息稳定性 [100][101] * 区域白马股（区位优势突出，核心路产现金流充沛）： * 粤高速A：高分红标杆，常年分红率70%，长期居行业前列 [102][103] * 福建高速：核心路产泉厦高速面临扩容，将提升长期价值和盈利空间 [102][103] * 深高速：“收费公路+环保”双主业，核心路产位于深圳核心区域 [102][103] * 改革弹性股（估值处于底部，经营边际改善）： * 四川成渝：综合融资成本优化，2025年前三季财务费用同比下降31.9%，分红比例提升至60%，H股股息率超过5% [104][105] * 中原高速：路产位于中原核心地带，加快资产盘活和处置 [104][105] * 赣粤高速：2025年前三季度财务费用同比-37.2%，综合融资成本持续优化，低估值提供安全边际 [104][105] * 综合投资建议： * 基于盈利能力，优选区位优良、高股息标的；基于成长性，优选改扩建且回报率较高标的 [98] * 建议关注：山东高速、皖通高速、招商公路、宁沪高速、粤高速A等；关注估值修复标的：四川成渝、中原高速、赣粤高速 [98]

文章核心观点 - 近期煤炭市场窄幅震荡但基本面支撑逻辑未改，供需结构优化使煤价底部支撑渐显，龙头煤企因稳健现金流与高股息属性成长期资金配置优先选择 [1] 煤价底部支撑渐显：供需结构优化 - 国内供应收缩压力显现，持续低煤价对国内产能形成负反馈，边际产能地区露天矿减产停产增多，煤矿安全生产政策收紧或使国内煤炭产量进一步缩量 [2] - 进口煤结构性减量加剧，印尼中低卡煤因价格倒挂进口动力不足，斋月矿商挺价使低卡煤港口货源趋紧、报价上行，高卡煤走势疲弱，预计进口煤同比减量趋势延续，2025年进口调节作用或凸显 [3] - 需求端呈现“淡季不淡”特征，电煤需求进入传统淡季但非电化工用煤同比增速10%，随旺季临近需求环比改善可期，下半年新需求放量叠加旺季催化煤价有望回升，港口库存大户挺价意愿强，煤价反弹动能积聚 [4] 高股息属性凸显：龙头煤企获长期资金青睐 - 中国神华高分红强化类债属性，2024年归母净利润同比微降1.7%至586.7亿元，经营净现金流逆势增长4.1%，分红比例达76.5%，对应股息率5.2%，“煤炭 - 电力 - 运输”一体化模式弱化周期波动，近三年承诺分红比例不低于65%，高长协销售比例锁定利润 [5] - 瑞众保险举牌释放配置信号，3月26日斥资约3200万港元增持中国神华H股，持股比例达5%触发举牌，反映险资对高股息资产偏好，当前煤炭板块股息率高于债券收益吸引险资加大配置 [6] - 机构看好板块估值重塑，进口煤减量及需求回暖推动煤价企稳回升，高长协比例龙头盈利韧性突出，中国神华、兖矿能源等企业现金流充沛支撑高分红持续性，市场对煤炭资产认知转变，估值体系有望切换带动板块估值中枢上移，煤炭板块“低估值 + 高股息”配置性价比凸显，行业有望迎来阶段性反弹 [7]