公司管理层对市场及投资策略的观点 - 中国平安联席首席执行官郭晓涛表示，2025年全球资本市场波动加剧，但中国市场全年整体向好 [1] - 公司认为2025年的投资策略是在不确定性中寻找确定性 [1] 公司看好的确定性资产类别 - 公司将基础设施、医疗健康养老、高股息等资产类别视为相对确定性的投资方向 [1] - 公司对黄金的投资回报表示满意，认为已达到预期效果，并将继续将其纳入资产类别和组合策略中，同时会持续关注这类资产 [1]

行业与公司 * 行业：能源行业（特别是油气、泛能源）[1][2] * 公司：未明确提及具体公司 核心观点与论据 * **当前市场交易状态为“抱团”**：市场不愿为地缘政治冲突（战争）风险定价，资金反而炒作原油及相关方向[1][2]；非战争受益板块开始调整，资金集中抱团于油气板块[1][2]；市场在进行“滞胀”交易，抱团“泛能源”资产，导致资金从其他资产中流出[1][2] * **市场见底的核心观察指标是油价**：油价是当前交易的核心，油价上涨对应“滞胀”交易逻辑，油价下跌则对应“降息”交易逻辑[3] * **市场见底的可能路径**：若市场恐慌性下跌，需观察是否出现放量突破；若市场板块轮动调整，则缩量震荡是关键信号[3] * **投资策略应聚焦确定性**：不要赌市场方向，应抓住确定性机会[4] * **确定性方向一：欧洲能源安全**：无论战争是否结束，欧洲能源安全问题已成为既定事实，相关机会主要在于订单兑现的节奏[5] * **确定性方向二：成长股向质量切换**：无论战争如何演绎，油价中枢抬升和流动性边际收紧的趋势开始被定价，市场风格将从纯粹的成长股行情转向注重业绩质量的成长行情，需要寻找有业绩支撑的方向[5] * **确定性方向三：高股息资产**：在险资入市的背景下，其负债端压力依然存在，因此当市场调整时，可以买入高股息资产[5] 其他重要内容 * **市场情绪与潜在转折**：目前市场仍保持一定热度，通过抱团行为显示出资金不愿轻易离场[1][3]；若油价因战争烈度提高而持续上涨，市场仍未完全定价悲观情绪；若战争结束，市场可能迎来快速反弹期[3] * **技术面参考指标**：ERP（股权风险溢价）的滚动周期为120日，其+2倍标准差对应的点位大约在3850左右[3]

市场指数与行业表现 - **主要股指涨跌互现**：上证指数收于4085点，单日下跌0.26%，近一月下跌0.29%[1]；深证综指收于2706点，单日上涨0.16%，近一月上涨0.94%[1] - **风格指数分化**：大盘指数单日上涨0.18%，近六月上涨2.1%；中盘指数单日下跌0.52%，但近六个月上涨13.79%；小盘指数单日下跌0.38%，近六个月上涨10.32%[1] - **领涨行业**：渔业单日涨幅4.17%；乘用车Ⅱ单日涨幅3.23%，近一月上涨7.11%；航运港口单日涨幅3.13%，近一月上涨13.52%，近六月上涨20.06%；元件Ⅱ单日涨幅3.06%，近一月上涨11.82%；半导体单日涨幅2.5%，近六月上涨16.02%[1] - **领跌行业**：农化制品单日下跌4.55%，但近一月上涨9.76%，近六月上涨40.23%；贵金属单日下跌4.31%，近六月上涨40.81%；普钢Ⅱ单日下跌3.61%；焦炭Ⅱ单日下跌3.25%，近一月上涨10.04%；基础建设Ⅱ单日下跌3.23%，近一月上涨12.62%[1] 债券投资策略核心观点 - **核心观点**：2026年春季债券市场核心矛盾切换，资产配置再平衡延续，建议降低久期以防逆风，债券正过渡到“每涨卖机”的时间窗口[2][5][9] - **近期走势分析**：2025年四季度因赎回压力出现“恐慌性抛售”，债市与基本面脱钩；2026年1-3月初，流动性宽松驱动的配置行情推动债市超跌反弹，但随后因交易“两会”政策和通胀预期而回调[9] - **经济与政策背景**：2026年经济处于“非典型修复”窗口期，内需是关键；财政支出结构优化，用于项目的资金占比提升；货币政策尚未收紧，但债市压力未完全释放，曲线将继续陡峭化修正[9] - **通胀影响**：油价可能造成输入性通胀，扭转平减指数长期负增现象，CPI自身或延续上行，但国内货币政策未到收紧阶段[9] - **机构行为与策略**：银行负债端呈现“实质性降息”效果，但2季度后效果可能衰减；保险机构策略转为杠杆策略；建议谨慎对待长久期资产，以中短久期信用债和票息策略为重点，预计10年国债收益率区间在1.77%-1.95%[9] 港股行业比较投资策略核心观点 - **核心观点**：高股息资产在2026年面临再定价，不只是红利；历史上人民币升值阶段互联网跑赢概率较高，2026年这一逻辑仍成立；建议关注港股科技股，并将金融地产股作为通胀改善和人民币升值的“看涨期权”进行战术配置[2][5][12] - **资金属性差异**：外资更看重“独特生态位”（如传媒、非银金融、互联网），南向资金更偏好“高股息”行业（如银行、煤炭、石化）[12] - **高股息资产逻辑**：人民币升值提升了中国对美元定价资源品的购买力，驱动全球资源品价格中枢上行，利好PPI上行敏感型的高股息板块（如能源材料）；考虑业绩成长性后，港股高股息板块相对A股仍有优势[12] - **通胀传导与消费**：在PPI底部回升带动CPI改善过程中，港股可选消费板块的表现往往领先于CPI回升，更接近PPI周期拐点；必需消费则在CPI上行区间跑赢[12] - **科技股观点**：认为港股互联网公司并非HALO策略下的轻资产受损标的，其线上线下链接的重资产即HALO，且因其独特的生态卡位，估值定价应大于HALO，应赋予生态位溢价[12] 美股投资策略核心观点 - **核心观点**：2026年春季美股策略为“举重弱轻，保持对冲”；在地缘、增长及企业资产结构不确定影响下，美股提估值空间不高；企业资本开支从科技巨头向更广泛行业扩散，投资驱动行业表现或优于消费驱动行业[3][5][11][13] - **年初市场表现**：年初以来，标普500指数下跌3.3%，估值拖累5.2%，盈利增速贡献2%；纳斯达克指数下跌3.3%，估值拖累7.4%，盈利增速贡献4.4%；风格上价值股优于成长股，中盘和小盘股优于大盘股[11] - **宏观与油价关键性**：油价走势是中期宏观和流动性的关键；本轮油价走高前美国就业市场已较脆弱且处于降息周期，未来可能演绎滞胀交易→衰退交易→降息交易；2026年标普500盈利增速预计稳中有升（16%），当前动态估值处于70%分位数左右，业绩消化估值是基准假设[13] - **风格与行业展望**：企业资本开支从信息技术和通信向工业、公用事业、能源扩散；从PB-ROE角度看，美股工业、原材料、能源的估值性价比相对合理；科技股中，M7部分公司动态PE分位数处于20%以下[13] - **AI产业价值链机会**：AI价值链上游（芯片制造、能源）具备beta机会；中游（模型、云厂）需挖掘alpha机会，ROI是关键；下游（垂直领域应用）机会仍处萌芽期，收入分散且不确定性高；AI与传统领域结合（如AI医疗、AI金融支付）的机会值得关注[13] 未来产业周报核心动态 - **总体聚焦**：报告聚焦量子科技、生物制造、氢能和核聚变、脑机接口、具身智能、6G及商业航天等未来产业[15] - **量子科技**：量子安全通信迈向实用化，有公司推出生产级开源后量子密码方案；国内太一量生完成超亿元天使轮融资，计划2026年底实现逻辑量子比特突破[15] - **生物制造**：取得范式级技术突破，通过构建人工光合工程细胞实现“太阳能驱动生物制造”，太阳能转化合成生物塑料等高附加值产品效率达2.83%；中慧生物与沃森生物签署战略合作，推动第三代流感疫苗出海[15] - **氢能与核聚变**：中国宣布加入《三倍核能宣言》，目标到2050年将全球核能装机增至2020年的三倍；东华科技签署年产80万吨风光氢氨一体化项目EPC合同，金额20.26亿元[15] - **脑机接口**：首款侵入式脑机接口产品获批上市；阶梯医疗完成5亿元战略融资推进256通道临床植入；格式塔科技以1.5亿元刷新国内非侵入式超声波脑机接口天使轮融资纪录[15] - **具身智能**：它石智航的A1机器人在一小时内完成105次亚毫米级线束精密装配，刷新工业精密操作纪录[15] - **6G与商业航天**：美国等七国联盟首发针对6G网络的自愿性安全原则，提前布局下一代通信治理框架[15] 制造出海与生产性服务业 - **核心观点**：制造出海进入下半场，中国正从“产能输出国”向“制造+服务”全产业链输出国跨越，生产性服务业出海是核心突破点[16][18] - **横向延伸**：未来制造业出海赢家需向“微笑曲线”两端延伸，左端输出高附加值技术与研发，右端构建品牌、服务与生态[18] - **纵向布局**：生产性服务出海走向“梯度化错位布局”：在东南亚夯实跨境物流等基础配套；依托中东深耕电商运营等中间服务；面向欧美突破芯片设计、医疗研发等高附加值壁垒[18] - **投资组合**：报告更新“民企出海30组合”，除高端制造、消费品牌外，聚焦于服务赋能方向[18] 公募REITs策略展望 - **市场新篇章**：商业不动产REITs推出，与基础设施REITs错位协同，共同构成公募REITs市场两大支柱，有助于商业地产盘活存量、优化房企资产负债结构[18] - **市场影响**：商业不动产REITs将从市场结构、估值生态及市场空间三方面深刻影响公募REITs市场，引入酒店、写字楼等新业态，市场容量进一步打开，万亿蓝海可期[18] - **2026年投资策略**：预计二级市场震荡筑底，向上可期；低利率、资产荒、“政策市”及息差钝化趋势构筑“下有底”；建议在分化中寻找结构性机会，并对保租房、消费、仓储物流、产业园、能源、交通、公用事业、IDC等各类资产给出季度业绩展望与关注点[18][19] 重点公司点评 - **中银香港 (2388.HK)**：截至3Q25总资产4.5万亿港元，同比增长7.4%；两大长期战略为本土财富管理突围和辐射东南亚；1H25 ROE近13%，成本收入比仅23%，为可比同业最优；3Q25调整后息差为1.54%；东南亚机构存贷款增速（2015-2Q25 CAGR分别为8.1%、13.2%）高于全行；给予1.4倍26年PB目标估值[20][21][22][23] - **万华化学 (600309)**：2025年营收2032.35亿元，同比增长11.62%，归母净利润125.27亿元，同比下滑3.88%；Q4归母净利润33.7亿元，同比增长73.73%；2025年MDI出口受贸易壁垒影响，聚合MDI出口同比减少33.1%，纯MDI出口同比增加5.1%；看好公司凭借成本优势维持全球市场份额，并成为全球化工行业领军者[29][31] - **贵州茅台 (600519)**：代售政策落地，继续推进市场化改革；代售模式下产品价格稳定性将提升，渠道效率有望提高；春节前经销商回款进度超预期，预计经销商端飞天茅台动销增长30%以上；1月i茅台已有超过145万用户购买，成交订单超212万笔[32][33] - **林清轩 (02657.HK)**：2025年预计营收24.0-24.5亿元，同比增长98.3%-102.5%；归母净利润预计3.56-3.61亿元，同比增长90.6%-93.3%；核心单品山茶花精华油累计销量突破4500万瓶，连续11年居全国面部精华油销量榜首；是2024年中国前15大高端护肤品牌中唯一的国货代表，市占率1.4%[34] 宏观经济数据点评 - **2026年2月金融数据**：2月新增社融2.38万亿元，同比多增1461亿元；M1同比增长5.9%，增速环比上升1个百分点；M2同比增长9.0%；1-2月企业一般性贷款合计新增超6.7万亿元，同比多增6500亿元；居民信贷1-2月净减少1942亿元，同比多降近2500亿元[22][23][24] - **2026年1-2月投资数据**：全国固定资产投资累计同比+1.8%，增速较2025年全年提升5.6个百分点；制造业投资同比+3.1%；新口径下基础设施投资同比+11.4%；房地产投资同比-11.1%，降幅较2025年全年收窄6.1个百分点[25][26][37] - **2026年1-2月消费数据**：社会消费品零售总额同比增长2.8%，超市场预期；网上商品和服务零售额累计增速达9.2%；商品零售同比增长2.5%，服务零售额同比增长5.6%；餐饮收入同比增长4.8%；消费品以旧换新带动销售额2045.4亿元[26][27][28][30] - **1-2月经济数据总览**：社零累计同比2.8%；固定资产投资累计同比1.8%；工业增加值累计同比6.3%；内需开门红的“预期差”大于外需，投资反弹幅度为史上罕见[36][37] 建筑行业周报要点 - **板块表现**：SW建筑装饰指数周涨幅4.12%，相对沪深300指数收益为+3.93个百分点；子行业中基建央企周涨幅10.13%，中国能建周涨幅29.41%[35][37] - **政策动态**：“十五五”规划纲要发布，指出要巩固提升建筑业竞争力；交通部将推进三峡水运新通道、京广高铁南段新通道等一系列交通重大工程[35][37] - **公司动态**：中国电建联合签订阿联酋阿布扎比光储项目EPC合同，总金额139.62亿元，占2024年营收2.20%[37] - **投资建议**：顺周期板块迎来布局窗口期，关注钢结构、化学工程、洁净室等领域公司，以及低估值央国企的估值修复[35][37]

近期“三桶油”股价表现与市场地位 - 2025年3月2日至4日，A股“三桶油”历史首次实现集体涨停，三个交易日合计总市值从4.47万亿元涨至5.35万亿元，增长0.88万亿元 [4] - 中国石油股价创近11年新高，总市值达2.42万亿元，位列A股第二，其流通市值2.14万亿元成为A股“股王” [4][5] - 中国海油股价创2022年上市以来新高，中国石化股价创2024年10月以来新高，并在3月3日创18年以来新高 [4] “三桶油”业务结构与核心差异 - 中国石油业务集中上游，2025年前三季度原油产量714.3百万桶，天然气产量3977.2十亿立方英尺，是中国油气资源主导者 [8][12] - 中国石化核心优势在下游，是世界第一大炼油公司，拥有加油站31015家和易捷便利店28689家，构成庞大销售网络 [11][12] - 中国海油是最大海上油气生产商，专注上游勘探开采，2025年前三季度油气净产量达578.3百万桶油当量，同比增长6.7% [13][21] - 中国石化上游资源规模较小，其2025年前三季度原油和天然气产量均不及中国石油三分之一 [12] 2025年前三季度经营业绩与挑战 - 受国际油价下行影响，2025年前三季度北海布伦特原油现货均价70.93美元/桶，同比下降14.3% [15] - 中国石油2025年前三季度营收21692.56亿元，同比下降3.9%，归母净利润1262.94亿元，同比下降4.9% [15] - 中国石化2025年前三季度营收21134亿元，同比下滑10.7%，归母净利润300亿元，同比下滑32.2% [18] - 中国海油2025年前三季度归母净利润1019.71亿元，同比减少12.6%，但营收降幅4.15%远小于油价降幅 [21] - 2025年前三季度“三桶油”归母净利润合计2582.34亿元，较2024年同期的2942.89亿元有所下降 [18] 成本控制与行业竞争态势 - 中国海油生产成本具有优势，2024年平均生产成本为29.56美元/桶，低于中石油的33.08美元/桶和中石化的38.41美元/桶 [21] - 中国石油2025年前三季度单位油气操作成本10.79美元/桶，同比下降6.1% [21] - 石化化工行业存在“内卷式”竞争，全行业营业收入利润率从2021年的8.03%持续降至2024年的4.85% [20] - 2025年前三季度，中国石化化工板块经营亏损71亿元，勘探开发、营销板块经营收益也同比下滑 [20] 战略转型与股东回报 - 公司向新能源与创新领域布局，中国石化瞄准国产大飞机、新能源汽车等产业加速新材料研发，中国海油推进数智化转型与绿色低碳 [22] - 中国石化通过易捷便利店网络拓展非油业务，如易捷洗衣、易捷养车和易捷咖啡等服务，渗透消费者日常生活 [24] - “三桶油”是高股息资产代表，上市以来平均分红率：中国石油47.22%，中国石化52.34%，中国海油50.64%，累计分红总额达1.75万亿元 [24] - 四大行上市以来平均分红率在29.72%至31.59%之间，低于“三桶油”的分红水平 [24] - 市场估值逻辑正从“油价预期”转向“现金流回报”，油气资产向稳定收益的高股息资产演进 [25]

港股通红利ETF广发（520900）产品特征 - 该ETF交投活跃，紧密跟踪中证国新港股通央企红利指数（931722.CSI）[1] - 该ETF呈现出显著的价值风格和防御性特征[1] - 该ETF重仓三桶油、三大电信运营商、中国神华等龙头央企[1] - 该ETF及其场外联接（022719/022720）为投资者提供了一键布局港股红利资产的便捷入口[1] 机构对红利资产的宏观观点 - 国盛证券表示，现阶段宏观利率处于历史低位[1] - 国盛证券看好技术能力突出、现金流优异的公司及低估值高分红的优质国企[1] - 东方证券指出，在低利率及政策鼓励长期资金入市大趋势下，红利资产仍为值得长期配置的方向之一[1]

市场表现 - 截至午间收盘，国证成长100指数上涨1.5%，国证价值100指数与国证自由现金流指数均上涨0.2% [1] 市场观点与风格展望 - 天风证券认为，在产业主线景气度确凿的背景下，大盘成长可能同步走强 [1] - 天风证券指出，“高股息”资产作为长期底仓的配置逻辑依然坚固 [1] - 节后市场风格可能是“成长与红利共舞”，而非简单的完全切换 [1]

行业核心驱动事件 - 美国将元素磷及草甘膦等关键除草剂纳入国防关键物资 此前2025年11月已将磷酸盐纳入关键矿产清单[1] - 此举导致全球磷供应链重构 国际磷肥价格突破700美元/吨[1] 市场表现 - 2026年2月25日早盘 中证细分化工产业主题指数强势上涨3.12%[2] - 成分股中 云天化上涨10.01% 和邦生物上涨9.92% 兴发集团上涨8.18% 博源化工、川发龙蟒等个股跟涨[2] - 化工ETF(159870)上涨2.98% 最新价报0.97元 盘中获净申购2.14亿份[2] 投资机会分析 - 草甘膦行业有望进入景气周期 行业目前经营困难 底部特征明显 库存持续下降 价格近期开始上涨 在海外进入补库存周期背景下可能进入景气周期[1] - 在关税不确定性影响下 出口预计会受到影响 内循环需承担更多增长责任[1] - 化工行业中 产业链在国内且主要需求也在国内的子行业包括化学肥料及部分农药子产品 其中氮肥、磷肥、复合肥自给自足内循环 需求相对刚性[1] 相关指数与产品信息 - 化工ETF紧密跟踪中证细分化工产业主题指数[2] - 截至2026年1月30日 该指数前十大权重股合计占比44.82% 包括万华化学、盐湖股份、藏格矿业、天赐材料、华鲁恒升、恒力石化、巨化股份、宝丰能源、云天化、荣盛石化[2] - 化工ETF(159870)场外联接基金代码为A：014942 C：014943 I：022792[3]

标普A股红利ETF (华宝基金) - 产品跟踪标普中国A股红利机会指数 最新股息率为4.61% 产品代码为562060 [1] - 该ETF提供联接基金 联接A代码为501029 联接C代码为005125 [1] - 截至2026年2月2日 该指数近1年指数涨跌幅为11.06% 年化波动率为25.97% 同期上证指数近1年涨跌幅为10.67% [1] - 该指数在近一日、近一月及近一年的表现分别为上涨0.7%、上涨1.38%和上涨11.06% 同期上证指数表现分别为上涨0.87%、下跌0.45%和上涨10.67% [1] 港股通红利低波ETF (华宝基金) - 产品定位为高股息低估值 跟踪标普港股通低波红利指数 最新股息率为5.24% 产品代码为159220 [1] - 该ETF提供联接基金 联接A代码为022887 联接C代码为022888 [2] - 截至2026年2月24日 该指数近1年指数涨跌幅为29.24% 年化波动率为12.02% 同期上证指数近1年涨跌幅为22.07% [2] - 该指数在近一日、近一周及近一月的表现分别为上涨2.03%、上涨5.94%和上涨2.03% 同期上证指数表现分别为上涨0.87%、上涨0.87%和下跌0.45% [2] A500红利低波ETF (华宝基金) - 产品特点为行业均衡 采用红利与低波双因子策略 跟踪中证A500红利低波动指数 最新股息率为4.34% 产品代码为159296 [2] - 截至2026年2月24日 该指数近1年指数涨跌幅为5.99% 年化波动率为8.64% 同期上证指数近1年涨跌幅为22.07% [2] - 该指数在近一日、近一周及近一月的表现分别为上涨1.35%、上涨2.38%和上涨1.35% 同期上证指数表现分别为上涨0.87%、上涨0.87%和下跌0.45% [2] 800红利低波ETF (华宝基金) - 产品聚焦大中盘股票 强调季度可评估分红 跟踪中证800红利低波动指数 最新股息率为4.37% 产品代码为159355 [2] - 该ETF提供联接基金 联接A代码为023321 [2] - 截至2026年2月2日 该指数近1年指数涨跌幅为4.74% 年化波动率为8.46% 同期上证指数近1年涨跌幅为22.07% [2] - 该指数在近一日、近一周及近一月的表现分别为上涨1.09%、上涨2.46%和上涨1.09% 同期上证指数表现分别为上涨0.87%、上涨0.87%和下跌0.45% [2]

港股市场整体表现 - 港股在农历马年第二个交易日迎来“开门红”，恒生指数上涨2.53%，恒生科技指数上涨3.34%，市场情绪显著回暖 [2][3] - 板块表现分化明显，科网股、半导体概念股普遍走高，而前期热门的AI与机器人板块出现回调 [2][3] 大宗商品板块行情 - 大宗商品板块表现尤为强势，黄金、石油个股集体上攻，领涨市场 [2] - 黄金板块强势上攻，潼关黄金、赤峰黄金、大唐黄金均涨超6% [3] - 石油板块同样走高，中国石油股份、中海油田服务、中国海洋石油等个股纷纷上涨 [3] - 大宗商品板块已连续多日呈现强势，例如中国海洋石油自2月16日至2月23日连续多个交易日上涨，收复本月跌幅 [4] 大宗商品价格支撑因素 - 国际大宗商品价格提供有力支撑，2月16日至20日期间，Comex黄金期货累计上涨1.66%，突破5100美元/盎司，23日盘中一度上探至5198美元/盎司 [4] - Comex白银期货同期涨幅达8.47%，升破85美元/盎司 [4] - ICE布伦特原油期货同期上涨5.62% [4] - 春节期间美伊紧张局势升级催生避险需求，是推动大宗商品价格波动的重要因素 [2][5] - 历史经验显示，伊朗局势紧张期间，油价表现往往较好，黄金、原油在冲突前和爆发当日表现更好 [5] 科技与半导体板块表现 - 科网股普遍走高，美团-W上涨5.26%、阿里巴巴上涨3.47%、腾讯上涨3.07% [3] - 半导体概念股走强，华虹半导体上涨4.51% [3] AI与机器人板块回调 - 前期热门的AI大模型与机器人板块出现回调，智谱跌超22%，MiniMax跌超13% [3] 对A股市场的参照意义 - 鉴于港股与A股在资金流动、上市公司重叠及市场情绪传导等方面存在紧密联动，港股科技、大宗商品等板块的突出表现，或对A股节后行情具有风向标意义 [6] - 地缘政治因素催生的避险情绪，叠加高景气赛道的业绩兑现能力，有望共同推动相关龙头标的走强 [6] - 历史数据显示A股“春节效应”显著，2006年至2025年的20年间，上证指数在春节前五个交易日及后五个交易日的上涨概率分别达到80%和75% [6] 节后A股市场展望与风格 - 春节前后市场环境通常对多方更为有利，A股总体机会大于风险，看好节后科技股行情 [7] - 宏观层面内外环境呈现积极变化，外部弱美元催化叠加内部政策靠前发力 [7] - 微观层面资金面可能迎来改善，人民币汇率回升、港股率先大涨有望提振市场情绪 [7] - 春节前一个月市场风格已显现向价值倾斜的迹象，节后主线是否继续围绕科技展开成为焦点 [7] - 从相对胜率看，春节后科技制造、资源品及基建链往往表现占优，逻辑在于风险偏好提升驱动成长板块，以及春季开工旺季和政策落地提振资源品、基建链 [7] - 科技制造方面，继续聚焦“泛AI资产”，围绕算力基础设施与商业化应用布局 [7] - 历史上节后小盘成长风格通常占优，但今年强度或受制于大盘成长可能同步走强，以及“高股息”资产配置逻辑坚固，节后风格可能是“成长与红利共舞” [8] 市场资金面情况 - 节前两市成交额出现降温，偏股型公募新发份额回落，但存量股票型ETF申购额重新净流入，主力资金或停止减持，两融资金出现净流出，静待交易脉冲再度反弹 [6] - 险资、公募等机构会在新年伊始进行资产布局 [7]

行业投资评级 * 报告标题明确为“高速公路2026年投资策略：高股息再入配置区间，静待政策催化”，隐含看好的投资观点，并建议在当前时点进行配置 [2] 报告核心观点 * 高速公路行业已进入存量运营的成熟期，具备重资产、强现金流、弱周期、高可预测性的类债属性，是高股息策略的优质标的 [14][33] * 行业当前价值凸显：市场风格切换导致板块在2025年下半年回调，高股息个股的股息率已普遍回升至4%以上，部分突破5%，进入具备吸引力的配置区间 [74][88] * 行业成长性来自内生与外延双重驱动：内生方面，核心路产改扩建可延长收费期限并提升通行能力；外延方面，行业收并购活动持续活跃 [90][95] * 政策层面存在积极催化：《收费公路管理条例》修订已纳入立法工作计划，新条例有望延长收费期限、调整收费标准，从而系统性改善行业的长期回报预期 [96] 行业概况 * 行业结构：国资主导、区域垄断的公共事业，在22家上市公司中，央国企占比达95%，77%的公司有省、市交投集团或高速公路集团的股东背景 [10] * 发展阶段：行业已进入成熟期，标志包括投资放缓、业绩增长趋缓 [14][24] * 投资放缓：2024年全国高速公路里程19.07万公里，同比增长4%；2025年前11月公路建设固定资产投资额同比下降6% [14][19] * 业绩趋稳：2025年上半年，高速公路板块营业收入同比下滑3%，但归母净利润同比增长3% [24] * 类债属性：行业具有重资产、高折旧、强现金流、弱周期性的特征 [33] * 成本结构：以粤高速A为例，折旧与摊销成本占比约60%-65% [33] * 现金流：近5年，申万高速公路板块经营性现金流占营业收入比重维持在35%-45%之间 [33] * 增长稳健：2014-2024年，申万高速公路板块归母净利润年均复合增速为5%，经营性现金流年均复合增速为8% [33] 价值：高股息资产的防御逻辑 * 防御性表现：2023年后高速公路板块防御性突出，行业Beta仅为0.53，在市场下行期表现出明显的防御属性与超额收益能力 [79][82] * 股息回报核心：以宁沪高速为例，2011年-2025年区间收益率为289%，其中分红收益率为114%，股息收益是回报的核心来源 [82] * 类债配置价值：当前宁沪高速股息率TTM约4.0%，而十年期国债收益率约1.8%，存在约220个基点的超额利差，在低利率环境下配置价值凸显 [82] * 当前配置机会：自2025年第三季度板块回调以来，高分红高速公路股票的股息率已普遍回升至4%以上，部分突破5% [88] * 建议关注标的：从股息率角度，建议关注皖通高速A/H、山东高速、粤高速A、宁沪高速A/H、招商公路、四川成渝A/H [88] 成长：内生与外延共同驱动，收费政策催化 * 内生成长——改扩建： * 优势一：可延长路产收费期限，改扩建后一般可延长至少25年 [91] * 优势二：改扩建路段占据优势区位，无需车流量培育期，可实现开通即高负荷运营，保障投资收益率 [91] * 重点公司项目：包括宁沪高速的锡宜高速南段和广靖北段、皖通高速的高界高速、山东高速的京台齐济段和潍莱高速、招商公路的京津塘高速、深高速的机荷高速和广深高速等改扩建工程 [90] * 外延成长——并购： * 并购成为扩大主业产能的主要方式，资产多来源于省内由国资大股东注入的成熟、效益良好的路产 [95] * 收购模式创新：从收购单一项目特许权，转向对同行业公司的战略性股权投资，有助于公司向全国运营者+投资者转型 [95] * 近期案例：包括皖通高速收购阜周高速和泗许高速、山东高速收购菏宝高速、招商公路收购中国路劲旗下多条高速股权、越秀交通基建收购河南平临高速和山东秦滨高速等 [93] * 政策催化——收费条例修订： * 政策进程：《收费公路管理条例》修订在2025年被纳入国务院年度立法工作计划预备修订 [96] * 修订方向：主要指向收费期限与收费标准两大瓶颈问题，新建与改扩建路产收费期限已逐渐延长至30年甚至更长，并推广差异化收费 [96] * 潜在影响：若政策落地，将直接提升存量路产的长期回报预期、提升新建及改扩建项目的吸引力，系统性改善板块长期估值 [96] 重点公司与投资建议 * 核心白马股（兼具高股息确定性与成长动能）： * 山东高速：核心路产改扩建红利持续释放，分红率维持60%以上，股息率在行业前列 [100][101] * 皖通高速：宣广高速改扩建通车带动车流恢复，2025年完成收购后运营里程增至745公里，承诺2025–2027年分红比例不低于60% [100][101] * 宁沪高速：优质路产与防御性标杆，多个改扩建及新建项目有序推进，股息稳中有升，A/H股息率具备吸引力 [100][101] * 招商公路：路产覆盖全国22个省区，抗波动能力强；参股16家上市公司，兼具成长性与股息稳定性 [100][101] * 区域白马股（区位优势突出，核心路产现金流充沛）： * 粤高速A：高分红标杆，常年分红率70%，长期居行业前列 [102][103] * 福建高速：核心路产泉厦高速面临扩容，将提升长期价值和盈利空间 [102][103] * 深高速：“收费公路+环保”双主业，核心路产位于深圳核心区域 [102][103] * 改革弹性股（估值处于底部，经营边际改善）： * 四川成渝：综合融资成本优化，2025年前三季财务费用同比下降31.9%，分红比例提升至60%，H股股息率超过5% [104][105] * 中原高速：路产位于中原核心地带，加快资产盘活和处置 [104][105] * 赣粤高速：2025年前三季度财务费用同比-37.2%，综合融资成本持续优化，低估值提供安全边际 [104][105] * 综合投资建议： * 基于盈利能力，优选区位优良、高股息标的；基于成长性，优选改扩建且回报率较高标的 [98] * 建议关注：山东高速、皖通高速、招商公路、宁沪高速、粤高速A等；关注估值修复标的：四川成渝、中原高速、赣粤高速 [98]