报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年下半年经济周期处于上行期，市场预期差的向上修正或驱动行情上涨，经济预期修正下股债有望切换，债券收益率、股市有望上行 [2][5][7] 根据相关目录分别进行总结 2025年下半年经济周期处于上行期 - 地方化债方案推动经济回升，2024年11月地方化债方案出台或推动经济持续回升 [2] - 政策消化基本完成推动经济回升，2024年11月开始社融存量增速持续回升 [3] - 供给侧反内卷推动价格回升，2025年7月1日中央财经委员会相关举措有助于PPI同比的回升 [3] 行情上涨的关键是预期差 - 2025年下半年经济回升幅度或不会类似2016 - 2017年，但当前市场对于预期回升的定价存在明显的预期差 [4][5] - 截至2025年7月22日，万得全A的股权风险溢价率为3.14%，处于近10年历史分位数72.1%；10年国债收益率1.69%，处于近10年历史分位数4.0%；南华工业品指数，处于2022年至今历史分位数43.2%，反映市场预期定价均处于偏弱水平 [5] - 市场偏弱定价逻辑在于认为全年GDP目标完成压力不大，下半年经济增速或回落，但随着全方位政策推进，市场对于经济回升预期或逐步实现 [5] 经济预期修正下股债切换 - 当前经济或类似于2016 - 2017年，处于L型下半场，需求端持续维稳，政策着手解决结构性问题 [7] - 2025年下半年经济增速或不会明显下行，结构性问题得到解决，经济预期修正下股债有望切换，债券收益率、股市有望上行 [7]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 市场上涨关键逻辑为政策取向根本变化和经济周期处于上行期 2025 年下半年经济或不会明显下行，经济预期修正下股债有望切换，债券收益率、股市有望上行 [5][7] 根据相关目录分别进行总结 市场行情上涨理解 - 产业亮点和主题行情或不足以推动指数上涨行情 2022 - 2024 年虽有产业亮点和主题行情，但指数持续下降 [4] - 当前市场上涨并非主要由国家队推动 此前数次国家队托底后市场仍下跌 [4] - “美国例外论”反转并非关键因素 汇率上海外资金未大幅流入中国，中美股市共振上涨 [4] - 利率下降不能驱动股市上涨 2022 - 2024 年债券收益率下行但股市下跌，估值便宜非上涨充分条件 [4] 行情上涨关键逻辑 - 政策取向根本性变化 2024 年 9 月政治局会议为政策拐点，结束经济长期去杠杆和地方隐性债务整治 [5] - 经济周期处于上行期 2024 年 2 月后市场渐见底，9 月政策拐点后市场信心回升，当前类似 2016 年二三季度 [5] - 需求端维稳与解决结构性问题 2025 年 7 月起政策反内卷和城市更新，虽不会推动类似 2016 - 2017 年地产大幅上行，但能提振市场预期 [6] 经济预期修正下股债切换 - 当前经济类似 2016 - 2017 年处于 L 型下半场 结束经济增速下行期进入企稳阶段，政策解决结构性问题促进房地产企稳和通胀正常化 [7] - 股债配置观点 2025 年下半年经济或不下行，结构性问题解决，股债有望切换，债券收益率和股市有望上行 [7]