出口与贸易 - 7月以美元计价出口金额同比7.2%，较6月提升1.3个百分点，打消市场对下半年出口塌方的担忧[4] - 对美出口仍处于深度负增长，但中国对欧盟地区出口转移明显，出口重心向欧盟转移[5] - 下半年出口有望维持高增长，主要因中美经贸关系稳定及海外经济体需求修复[6] PPI与价格趋势 - 7月PPI环比-0.2%，较上月小幅增加0.2个百分点，同比-3.6%，今年二月以来首次企稳[8] - PPI环比增速抬升主要源于"反内卷"政策影响，黑色产业链价格修复明显[8] - 8-9月PPI同比增速有望大幅抬升，底部或已出现[9] CPI与消费 - 7月CPI同比0%，较上月小幅回落0.1个百分点，核心CPI同比0.8%，较上月上升0.1个百分点[11] - 食品分项大幅弱于季节性，是主要拖累项，服务分项环比明显改善[11] - 消费降级过程或已接近尾声，下半年物价有望温和修复[15] 股债市场动态 - 权益市场处于牛市氛围，散户开户数量激增，融资余额大幅抬升[16] - 股债性价比达到历史极值水平，股票相对债券配置性价比急剧抬升[16] - 债券市场可能面临收益率中枢逐步抬升的风险，需提防潜在踩踏风险[21] 美国经济与政策 - 美国7月ISM服务业PMI为50.1，较上月回落0.7个百分点，劳动力市场持续走弱[24] - 市场预期2025年美联储降息次数约为3次，降息时点分别为9月、10月、12月[26] - 美股有望延续偏强表现，因减税政策与降息落地或对美国经济形成额外支撑[26]

股市表现 - 7月中旬以来上证指数先后突破3500点、3600点关口 成交额于7月22日放大至1 93万亿元 创下3月7日以来的新高 [1] - 今年A股走强主要由银行股和小盘股驱动 强周期的钢材 煤炭 地产 消费等板块表现滞后 [2] - 7月以来"反内卷"政策信号频出 叠加雅江下游水电站开发项目提振市场对经济基本面的预期 带动周期股上行 [2] 债市表现 - 10年期国债活跃券收益率月内仅上行5 45个基点 幅度有限 [1] - 债市并未出现恐慌性下跌行情 短期波动加大但长期上行基础未变 [1] - 长端利率处于低位 对经济基本面定价较充分 期限利差低位缺乏进一步压缩空间 [4] 经济基本面 - 外部不稳定不确定因素较多 国内扩大需求的内生动能尚需增强 [2] - 生产强于需求 外需强于内需 内需以政策推动为主 [2] - 消费方面以旧换新政策推动家电 通信器材两类国补产品消费大幅增长 但地产链的家具 建材消费转弱 [2] 金融与财政 - 上半年政府发债速度同比加快 支撑整体社融增长 但实体信贷需求偏弱 [3] - 企业和居民新增信贷在二季度一度转为负增 信用扩张的趋势性改善尚未到来 [3] - 上半年地方债新增债进度为50 2% 略低于近5年同期均值56 8% [3] 价格与通胀 - CPI和核心CPI维持低位 PPI同比跌幅扩大 工业企业增收不增利 [3] - 价格偏低影响居民收入和消费信心 以及企业投资扩张意愿 [3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年下半年经济周期处于上行期，市场预期差的向上修正或驱动行情上涨，经济预期修正下股债有望切换，债券收益率、股市有望上行 [5][6][9] 根据相关目录分别进行总结 2025年下半年经济周期处于上行期 - 地方化债方案推动经济回升，2024年11月地方化债方案出台或推动经济持续回升 [5] - 政策消化基本完成推动经济回升，2024年11月开始社融存量增速持续回升 [5] - 供给侧反内卷推动价格回升，2025年7月1日中央财经委员会相关举措有助于PPI同比的回升 [5] 行情上涨的关键是预期差 - 当前股债商市场的预期定价均处于偏弱水平，万得全A的股权风险溢价率为3.14%，处于近10年历史分位数72.1%；10年国债收益率1.69%，处于近10年历史分位数4.0%；南华工业品指数处于2022年至今历史分位数43.2% [6] - 市场偏弱定价逻辑在于“全年GDP目标完成压力不大，下半年经济增速或回落”，当前市场对于预期回升的定价存在明显预期差 [6] - 随着全方位政策推进，市场对于经济回升预期或逐步实现，市场信心和预期或逐渐正反馈 [7] 经济预期修正下股债切换 - 当前经济或类似于2016 - 2017年处于Ｌ型下半场，需求端持续维稳，政策着手解决结构性问题 [9] - 2025年下半年经济增速或不会明显下行，结构性问题得到解决，股债有望切换，债券收益率、股市有望上行 [9]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 市场上涨关键逻辑为政策取向根本变化和经济周期处于上行期 2025 年下半年经济或不会明显下行，经济预期修正下股债有望切换，债券收益率、股市有望上行 [5][7] 根据相关目录分别进行总结 市场行情上涨理解 - 产业亮点和主题行情或不足以推动指数上涨行情 2022 - 2024 年虽有产业亮点和主题行情，但指数持续下降 [4] - 当前市场上涨并非主要由国家队推动 此前数次国家队托底后市场仍下跌 [4] - “美国例外论”反转并非关键因素 汇率上海外资金未大幅流入中国，中美股市共振上涨 [4] - 利率下降不能驱动股市上涨 2022 - 2024 年债券收益率下行但股市下跌，估值便宜非上涨充分条件 [4] 行情上涨关键逻辑 - 政策取向根本性变化 2024 年 9 月政治局会议为政策拐点，结束经济长期去杠杆和地方隐性债务整治 [5] - 经济周期处于上行期 2024 年 2 月后市场渐见底，9 月政策拐点后市场信心回升，当前类似 2016 年二三季度 [5] - 需求端维稳与解决结构性问题 2025 年 7 月起政策反内卷和城市更新，虽不会推动类似 2016 - 2017 年地产大幅上行，但能提振市场预期 [6] 经济预期修正下股债切换 - 当前经济类似 2016 - 2017 年处于 L 型下半场 结束经济增速下行期进入企稳阶段，政策解决结构性问题促进房地产企稳和通胀正常化 [7] - 股债配置观点 2025 年下半年经济或不下行，结构性问题解决，股债有望切换，债券收益率和股市有望上行 [7]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年下半年经济或不会明显下行，债市收益率和股市或会上行，经济若高于GDP目标，市场或扭转预期至“经济确定性见底”，导致资产配置变化 [4] - 下半年或呈现“社融稳、经济稳”，GDP增速或仍在5%以上，好于市场预期的明显回落 [4] - 2025年下半年资产配置或出现股债切换，债市资金或流出，股市资金或流入 [4] 根据相关目录分别进行总结 当前资产价格反映的一致预期 - 债券市场提前定价“下半年宽货币加码”，收益率曲线平坦化，资金看多持仓待涨 [2] - 权益市场呈现高性价比，股息率偏高且估值偏低 [2] - 资产价格一致预期源于历史经验，经济阶段性企稳后常回落，政策托底结束后经济有下行压力 [2] 经济走势分析 - 2023、2024年实现GDP目标，2025年上半年经济偏强，市场预期下半年回落 [3] - 2021 - 2024年9月类似“三期叠加”，经历去杠杆后社融增速与经济目标匹配 [3] - 地方政府隐性债务整治约5年一次，冲击后经济会回升，2024年9月或为双重拐点 [4] - 2025年下半年“社融稳、经济稳”，GDP增速或在5%以上 [4] 下半年资产配置展望 - 债券市场若下半年经济未明显下行，资金或流出，节奏为“股市上涨—债市收益率滞后上行—资金利率最后上行” [4][5] - 权益市场若下半年经济未明显下行，场外资金会流入 [5]