文/ 中银证券全球首席经济学家 管涛 物价长期低位运行是当前我国经济面临的主要挑战之一，也是导致宏微观 体感温差的主要原因。今年以来，我国在供给侧出台了一系列"反内卷"的 政策措施。然而，需求侧的进一步发力也不可或缺。一是通过政府采购的 方式，聘用毕业一定年限但尚无工作的高校毕业生从事政府部门的工作； 二是适当放松政府和社会集团消费限制；三是聚焦民营企业关切的突出问 题，在扩大准入、打通堵点、强化保障等方面实施一批务实举措；四是进 一步强化宏观政策取向一致性评估，尤其是限制消费的非经济政策要慎重 出台，加强政策协同，形成政策合力。 年初政府工作报告将今年居民消费价格指数（CPI）预期涨幅设定在2%左右，较往年下调了1个百分点，并强调通过各项政策和改革共同作用，改 善供求关系，使价格总水平处在合理区间。今年以来，央行也多次强调把促进物价合理回升作为货币政策的重要考量。至今，尽管国内物价依然维 持低位运行，但出现了一些积极变化，反映了供给侧" 反内卷 "的初步成效。只是稳物价依然任重道远，需要进一步综合施策。 " 反内卷"助力物价改善 今年前8个月，我国CPI累计同比下降0.1%，剔除食品和能源的核心CPI增长0 ...

首先，九月行情即将收官，长假影响仍主导短期市场。 九月行情即将结束，由于正处于季末，投资者调整持仓成为影响短期市场的主要因素。此 外，即将到来的八天长假，也使得国内投资者更多处于观望状态，市场的成交活跃度较前期有所下降。展望节后市场，市场关注焦点将再次聚焦在国内经 济的运行趋势上。一方面，市场关注需求侧是否会出台更多的方案来稳定经济增速，其中财政政策的发力尤为关键；另一方面，供给侧的"反内卷"工作仍 是重中之重，其事关 PPI 能否回升，进而加快上市公司利润的增长。 其次，两市震荡反弹，沪指收回短期均线。 周一，沪指全天震荡攀升，午后一度向上拉升，但尾盘略有回落，收盘最终站上了有所短期均线。深圳 成指近期继续处于领涨态势，盘中再创本轮反弹新高。两市量能达到 2.1 万亿元左右，较上周五略有增加。微观结构上，全天个股涨多跌少，个股活跃度 有所提高。当天市场热点主要集中在新能源和上游资源品。投资风格较为均衡，差异不明显。 从市场运行节奏看，市场连续上行后，正在展开技术整固，部分分类指数趋势上行。 八月底开始，市场出现一些获利回吐迹象，提示短期多空存在 分歧。当然，目前的技术调整仍处于强势调整阶段。沪指回落的低点仍 ...

2）供给侧"反内卷"政策影响逐渐显现，8月工业企业利润回升。8月工业企业利润单月同比增长20.4%， 累计增速由7月的-1.7%改善至0.9%；价格方面，8月PPI同比增速降幅收窄至-2.9%，为今年3月以来首次 收窄，PPI环比也结束连续八个月负增长态势：一是低基数效应，二是供给侧"反内卷"政策影响逐渐显 现，上游商品价格率先涨价。央行第三季度例会中重点强调了"国内需求不足、物价低位运行"的困难和 挑战，近期推动物价回升的政策进一步落地，建材、钢铁、石化化工行业稳增长工作方案均强调严控新 增产能，国资委召开部分国有企业经济运行座谈会，强调要带头坚决抵制"内卷式"竞争等，有利于A股 中长期盈利预期持续改善。 3）结构上，科技产业领域催化较多，TMT盈利预期高增长。AI引领的新一轮科技浪潮正在加速渗透各 领域，其一，海内外AI产业趋势逐渐明朗，全球科技巨头AI资本开支提速，龙头业绩较快增长验证高 景气度；其二，十月四中全会与"十五五"规划将继续聚焦硬科技、新质生产力；其三，从市场一致盈利 预期看，成长板块2025年盈利预期高增长，如：军工电子、软件开发、IT服务、光学光电子、游戏、新 能源、半导体、通信设备、元 ...

首先，长假临近、投资者观望情绪上升。九月还剩最后两个交易日，随后将迎来八天的长假，国内投资者将面临节假日外围市场的不确定性。 根据 以往经验，节前市场的成交活跃度将有所下降，投资者观望情绪将上升。展望节后市场，市场关注焦点将再次聚焦在国内经济的运行趋势上。一方面，市 场关注需求侧是否会出台更多的方案来稳定经济增速，其中财政政策的发力尤为关键；另一方面，供给侧的"反内卷"工作仍是重中之重，其事关PPI 能否 回升，进而加快上市公司利润的增长。 上周市场震荡分化，沪指考验 30 天均线。上周，沪指围绕 30 天均线反复争夺，最终收盘于30 天均线上方。深圳 成指表现继续领先，周四创出本轮反弹新高，但周五收盘略低于五天均线。上周市场热点主要集中在新能源和电子半导体行业。投资风格方面，科技和大 盘蓝筹涨幅领先，中小盘出现调整。 风险提示： 国际地缘、贸易冲突超出预期；全球金融市场风险暴露；国内上市公司业绩增速回落超预期；全球经济衰退超预期。 | | | 从运行节奏看，市场经过连续上行后，正在进行震荡整固。 八月底以来，沪指进入横向整理阶段，上有阻力、下有支撑。当然，目前的整理仍处于 相对强势状态，沪指当前技术调整的低 ...

当前物价形势与政策目标 - 年初政府工作报告将今年居民消费价格指数（CPI）预期涨幅设定在2%左右，较往年下调了1个百分点[1] - 前8个月CPI累计同比下降0.1%，核心CPI增长0.5%，工业生产者出厂价格指数（PPI）下降2.9%[2] - 上半年国内生产总值平减指数下降1.0%，已连续9个季度同比下降[2] 物价运行的积极变化 - 月度核心CPI自今年5月以来连续4个月同比增速环比回升，8月份升至0.9%[2] - 8月份PPI同比下降2.9%，但月度同比降幅在经历连续5个月环比扩大后首次回落，幅度达到0.7个百分点[2] - 工业消费品价格涨幅扩大因消费品以旧换新政策加力扩围及治理企业无序竞争推进[3] 供给侧“反内卷”政策举措 - 规范地方政府行为，发布《全国统一大市场建设指引（试行）》和实施《公平竞争审查条例》，禁止违规补贴[5] - 加强行业自律与标准提升，快递、汽车、光伏、储能等行业通过协会协调产量、库存和成本，统一核算价格并约束低价倾销[5] - 修订《反不正当竞争法》和《价格法》，明确低价倾销标准，并强化对电商、新能源等重点行业的价格监管与执法[5] - 推动产能治理与创新，炼油、钢铁、煤化工等传统行业聚焦化解存量过剩产能，新能源汽车、光伏等行业加强自律机制[6] - 引导企业通过技术创新、品牌建设和管理优化提升竞争力，鼓励链主企业推动产业良好生态构建[6] 当前“反内卷”与历史“去产能”的差异 - 2016年“去产能”主要运用行政手段针对钢铁、水泥、煤炭等上游传统部门的过剩产能[7] - 本次“反内卷”涉及上游、中下游部门，涵盖传统和新兴产业，实施手段市场化和法治化程度更高[7] - 2016年底万得商品指数较2015年底上涨32.4%，10个分项指数全部上涨，其中煤炭钢矿指数涨114.1%[8] - 今年8月份万得商品指数同比上涨17.3%，但10个分项指数中仅有3个录得正增长，贵金属指数涨34.9%[8] 需求侧面临的挑战与政策建议 - 2020-2024年工业增加值年均增长5.3%，社零年均增长3.7%，工业增加值与社零增速转为正缺口1.6个百分点[9] - 今年前8个月固定资产投资（不含房地产开发投资）完成额累计同比增长4.2%，较上半年增速回落2.4个百分点[10] - 建议扩大服务消费，落实《关于扩大服务消费的若干政策措施》，加快培育服务消费促进平台[10] - 建议通过政府采购方式聘用高校毕业生从事政府部门工作，8月份16~24岁劳动力城镇调查失业率为18.9%[11] - 建议适当放松政府和社会集团消费限制，鼓励各级工会将经费用于消费领域[11] - 前8个月基础设施建设投资增速较上半年回落3.5个百分点，民间投资增速回落2.1个百分点，加快“两重”项目落地有较大潜力[12]

供给侧"反内卷将是重要的政策工具。 年初政府工作报告将今年居民消费价格指数（CPI）预期涨幅设定在2%左右，较往年下调了1个百分 点，并强调通过各项政策和改革共同作用，改善供求关系，使价格总水平处在合理区间。今年以来，央 行也多次强调把促进物价合理回升作为货币政策的重要考量。至今，尽管国内物价依然维持低位运行， 但出现了一些积极变化，反映了供给侧"反内卷"的初步成效。只是稳物价依然任重道远，需要进一步综 合施策。 "反内卷"助力物价改善 今年前8个月，我国CPI累计同比下降0.1%，剔除食品和能源的核心CPI增长0.5%，工业生产者出厂价格 指数（PPI）下降2.9%；上半年国内生产总值平减指数下降1.0%，已连续9个季度同比下降。从这些指 标看，今年要实现年初制定的通胀预期目标难度不小。 但同时也要看到，国内物价运行边际上出现了一些积极变化：一是月度核心CPI自今年5月以来连续4个 月同比增速环比回升，8月份升至0.9%；二是8月份PPI同比下降2.9%，但月度同比降幅在经历连续5个 月环比扩大后首次回落，幅度达到0.7个百分点。 物价长期低位运行是当前我国经济面临的主要挑战之一，也是导致宏微观体感温差的主 ...

策略观点 - 8月市场核心矛盾在于内部政策与产业催化，预计以震荡蓄力为主，静待增量政策出台[3] - 配置建议兼顾胜率与赔率：景气赛道关注军工、医药、通信设备、电子元件等；补涨机会聚焦半导体、机器人、信创等国产替代领域[4] - 历史七轮涨价周期显示，供给侧逻辑先行时股市表现滞后于PPI，当前更类似该情形，需关注水泥、玻璃、医药制造等确定性较高方向[2] 行业与公司研究 银行 - 浦发银行数智化战略驱动五大赛道增长，预计2025-2027年归母净利润复合增速6.4%，资产质量改善推动估值修复[4] 计算机 - 海光信息2025H1营收54.64亿元（同比+45.21%），归母净利12.01亿元（同比+40.78%），国产算力全技术栈优势显著[6] 有色金属 - 钨价受低库存补库及出口修复支撑，8月大厂长单价较7月下半月大幅上调，供需紧张下推荐中钨高新、厦门钨业等标的[8] 光伏 - 信义光能2025H1受光伏玻璃售价下跌拖累，预计2025年收入205亿元（同比-6.6%），但2026-2027年盈利增速有望超35%[9] 医药生物 - 时代天使2025H1净利润1340-1480万美元（同比+538.1%-604.8%），海外市场增长及战略投资舒雅齐推动新兴市场布局[10][11] 市场表现 - 通信、医药生物、钢铁为近1月领涨行业（涨幅12%-14.8%），银行、公用事业表现垫底（跌幅3.4%-3.9%）[1] - 小盘风格持续占优，两融资金为7月市场重要增量来源[3]

核心观点 - 8月市场观点为把握景气趋势，博弈低位补涨，预计市场将以震荡蓄力为主，静待增量政策催化[1][3] - 七轮涨价经验显示商品市场表现稳定领先PPI，股市表现受共识形成节奏影响，本轮更类似供给侧逻辑先行情形[1][16] - 预期回报方面需求决定空间，供给决定确定性，当前供给侧"反内卷"已明确，需等待需求侧更多指引[1][17] 七轮涨价经验总结 - 第一轮(1998-2000)：纺织业在供给出清与需求修复下实现盈利改善，获得阶段性超额收益[8] - 第三轮(2003-2004)：经济过热催生"五朵金花"和"煤电油运"行情[10] - 第四轮(2007-2008)：内需强势带动"煤飞色舞"行情，煤炭有色超额显著[11] - 第六轮(2015-2017)：供给侧改革下煤炭钢铁贡献阶段超额[12] - 第七轮(2020-2021)：新老能源共振走强，上游周期超额显著[13] 月度市场回顾 - 7月市场做多情绪升温，主要宽基指数创年内新高，钢铁、医药、建材领涨[2][23] - 资金面显示两融资金加速流入(单月净流入1320亿元)，医药、电子、电力设备等获大幅买入[27] - 估值普遍延续修复，科创200、科创100估值抬升居前，钢铁、医药估值提升显著[28][30] 8月配置建议 - 配置思路侧重胜率，关注军工、医药、通信设备、电子元件、保险、国有大行等景气方向[36] - 交易思路侧重赔率，可博弈半导体、机器人、信创等国产替代方向及反内卷相关领域[36] - 中报季关注结构性机会，包括饮料乳品、化学制药、贵金属、工程机械等改善领域[35] 行业数据 - 产能过剩压力显著方向：非金属矿物(水泥等)、医药制造、化学原料及制品、电气机械制造[19] - 重点工业品产能利用率低位：水泥(53%)、手机(70%)、电视(71%)、玻璃(84%)、汽车(77%)[22] - 大类行业对比显示非金属矿物制品产能利用率61.6%(历史分位6%)，企业亏损比例35%(历史分位97%)[20]

钢铁板块市场表现 - 钢铁板块5日盘中发力上扬 马钢股份涨停 华菱钢铁、方大特钢、新钢股份、包钢股份等涨超3% [1] 行业需求驱动因素 - 雅下水电工程项目开工 有望提振基础钢材和特钢需求 项目总投资是三峡的5.8倍 规划装机容量相当于三峡的3倍 [1] - 雅下水电工程基础钢材需求达180万吨 项目位于高寒、强震、高水压环境 硅钢、耐候钢、不锈钢等特钢需求较大 [1] - 项目需配备超大型水轮发电机组 对特种钢依赖度极高 输电设施包含特高压直流线路 输电用钢需求进一步增加 [1] - 国务院《农村公路条例》公布 释放乡村基建改造信号 行业有望受益于基建项目需求释放 [1] 供给侧改革政策 - 中央财经委员会第六次会议强调全国统一大市场建设 要求"五统一、一开放" 包括统一市场基础制度、基础设施等 [2] - 会议提出依法依规治理企业低价无序竞争 引导企业提升产品品质 推动落后产能有序退出 促进要素资源向优质企业流动 [2] - 国家发改委提出修订钢铁等行业产能置换实施办法 推动落后低效产能稳步退出 持续实施粗钢产量调控 推动钢铁产业减量重组 [2] - 钢铁行业反内卷聚焦"提质增效" 通过技术升级、创新引导与制度供给 推动从"低价同质竞争"向"高端差异化竞争"转型 [2]

核心观点 - 2025年下半年经济周期处于上行期，行情上涨关键在于预期差修正，经济预期修正下股债有望切换；雅江下游水电站开工为基建行业带来新机遇；草甘膦供需向好，反内卷或助力景气反转；住房租赁条例出台推动市场规范化；鸡价受淡季消费影响下挫，期待餐饮需求回暖；丽珠集团差异化创新持续推进；蜜雪集团全球化发展可期；长城汽车新车周期开启增长有望 [4][12][16][19][25][31][34][38] 总量研究 固定收益 - 2025年下半年经济周期处于上行期，地方化债、政策消化完成和供给侧反内卷推动经济与价格回升；行情上涨关键是预期差，当前市场预期存在上行空间，预期差向上修正或驱动行情上涨；经济预期修正下股债有望切换，债券收益率和股市有望上行 [4][7][10] 行业公司 地产建筑 - 雅江下游水电工程开工，总投资约1.2万亿元，预计建设周期超10年，每年带动基建投资超千亿，相关基建行业或迎来发展，推荐中国电建、中国能建等标的 [12][14][15] - 国务院发布《住房租赁条例》，规范租赁活动、约束企业和经纪机构行为，利于市场规范化，推荐贝壳、我爱我家等标的 [19][24] 化工 - 草甘膦供给优化、需求稳增，国内反内卷和海外供给扰动或助力景气反转，短期看好景气上行，中长期看好供需格局向好，推荐兴发集团、扬农化工等标的 [16][17] 农林牧渔 - 白羽鸡6月价格下行，种鸡存栏充足；黄羽鸡消费疲软，期待7 - 8月餐饮需求回暖；蛋鸡6月蛋价承压，后续价格有望企稳回升；6月鸡苗和鸡肉相关企业销量与均价有不同变化 [25][26][28] 医药 - 丽珠集团IL - 17A/F头对头III期数据优效，差异化创新管线持续推进，多元产品矩阵竞争力提升，维持“买入”评级 [31][32] 社服 - 蜜雪集团是平价现制饮品企业，供应链、加盟管理和IP优势构筑护城河，预计2025 - 2027年营收和净利润增长，首次覆盖给予“增持”评级 [34][36] 汽车 - 长城汽车Q2业绩创历史新高，销量提升，单车均价上涨，后续新车型将密集发布，全球化布局持续推进，维持“买入”评级 [38][39][40]