涉及的行业或公司 * 全球财政政策与国债市场 * 美国、日本、德国、法国、英国及欧盟等发达经济体[1][3][6] * 黄金及工业金属等大宗商品资产[12] 核心观点和论据 财政政策调整压力与政治风波 * 日本前首相石破茂因财政鹰派立场不愿进行消费税减税改革导致自民党丢失国会主导权[3] * 法国前总理贝鲁提出2026年紧缩法案试图将长期赤字率回归3%但遭抵制并在信任投票中失败[3] * 德国朔尔茨政府因财政保守支持率下降在2024年底不信任投票中被弹劾[3] * 英国财政大臣试图实施紧缩政策遭国内大幅抵制[3] 国债市场异动与财政扩张定价 * 2025年以来海外发达经济体长期和超长期国债利率明显走高曲线陡峭化[4] * 美欧处于降息周期但长端和超长端利率上行压力显著[4] * 日本处于加息周期利率曲线陡峭化且整体上移[4] * 市场开始定价财政扩张或不扩张问题[5] 2026年多国财政扩张共振预期 * 美国可能推出OBBE法案[6] * 日本潜在消费者减税改革及创历史新高的2026财年预算申请[6] * 德国和欧盟预计2026年开始加速实施财政刺激[6] * 可能形成共振扩张小高峰[6] 逆全球化下财政扩张必然性 * 逆全球化导致增长压力与供需错配推升通胀中枢限制货币宽松空间[7] * 需更大力度对冲经济下行压力[7] * 弥补2008年后央行放水带来的贫富差距扩大和社会对立情绪等副作用[7] 财政扩张困境与政治极化 * 政治极化导致反对党不愿配合执政党政策主张如日本和欧洲议会极端党派挤压传统党派空间[8] * 政策效率存疑可能无法有效转化为经济增长或避免债务问题发酵[8] * 立法流程效率下降使政策难以及时推出无法有效托举经济[9] * 加剧国债市场不稳定性长端和超长端利率难以下降抑制实体需求[9] 结构性问题限制财政有效性 * 日本老龄化、90年代初泡沫经济危机和97年坏账危机导致需求低迷消费降级明显消费税减税未能有效提振内需[10] * 欧洲长期投资不足生产力不足即使财政刺激也无法立即建立充分需求[10] 财政支出挑战 * 美国利息支出快速上升利息偿债率负担比日本和欧洲更重高利率环境下新增发行债务更多倾向短债利息支出滚动频率高[11] * 欧洲和日本受制于强制性社保支出占一般政府支出比例上升杠杆率提高挤兑可自由裁量支出削弱逆周期调节能力[11] 其他重要内容 资产配置建议 * 全球财政扩张与通胀担忧加剧无风险国债安全性下降[12] * 黄金作为安全资产中长期具有较高投资价值[12] * 2025年末及2026年各国财政扩张预期可能带来工业金属阶段性投资机会[12]

石破辞职、日本走向何方 20250908 摘要 石破茂辞职后，自民党启动总裁选举，预计持续一月，政策或现停滞， 为候选人提供交流机会，投资者可借此了解候选人政策偏好，为未来投 资决策提供参考。 自民党总裁选举采用完整流程，国会议员票和自民党员票各占 295 票， 共 590 票。若首轮无候选人过半，则进入第二轮，国会议员票权重增加， 由得票最多的两人决胜。 高市早苗经济政策上是安倍经济学的坚定继承者，偏好货币宽松和财政 扩张，但已边际弱化激进立场。小泉进次郎则关注结构性改革，主张放 松解雇管制，提高劳动力市场灵活性。 日本企业应对经济危机时倾向于不裁员，但减少奖金和延长工时，导致 灵活性较低。解雇正式员工需满足四个条件，小泉进次郎建议放松这些 要求。 石破茂主张财政健全化，反对减税，支持货币政策正常化，其辞职后， 市场预期财政政策可能边际放松，货币政策更为宽松，给日本资本市场 带来上行压力。 Q&A 日本首相石破辞职的背景和原因是什么？ 石破辞职的背景可以追溯到 2025 年 7 月 20 日自民党在参议院选举中的失利。 自民党和公明党的执政联盟未能在参议院中实现过半数席位，这是过去 10 至 15 年中获得 ...

9月2日深夜，欧洲金融市场突然爆发全面危机，股市、债市、汇市同时遭遇重创。英镑暴跌1.52%，英 国30年期国债收益率飙升至1998年来最高，德国股指重挫超2%。 这场"三杀"风暴的背后，折射出欧洲面临的财政可持续性危机、结构性改革冲击以及货币政策困境的多 重挑战。美国市场同样未能幸免，全球金融市场正面临新一轮系统性风险考验。 这场市场风暴的核心驱动力是对财政可持续性的深度担忧。英国公共政策研究所提议对银行储备金利润 征收暴利税，财政大臣里维斯预计推行新的加税措施，这些政策信号引发了市场对英国财政前景的质 疑。德意志银行分析师警告："我们正在看到一个缓慢的恶性循环——对债务的担忧推高收益率，债务 动态恶化，反过来又进一步推高收益率。" 杰富瑞国际首席欧洲策略师库马尔更是直言："我们已经到了一个临界点，进一步加税可能适得其 反。"这种财政政策的两难困境，正是当前欧洲多国面临的共同挑战：既要应对地缘安全和经济复苏的 支出压力，又要维持债务的可持续性。 美国市场同样承受压力。当日美股三大指数全线重挫，纳指大跌超1%，恐慌指数VIX飙涨超19%。科技 股集体走低，美国30年期国债收益率逼近5%，创7月来新高，显示全球 ...

当前中国经济状况 - 经济处于宏观基本面调整期 增长动能偏弱 打破通缩过程仅完成一半 企业盈利和居民收入传导仍需时间[1] - 自去年9月以来宏观叙事持续改善 市场风险预期得到一定稳定[1] - 政策层面小步快跑推进转型 金融和科技行业展现稀缺增长潜力 成为资金重点关注方向[2] 居民存款迁移情况 - 居民累计超额定存规模达5-7万亿元 但7月以来实际减少存款季节性增量仅3000多亿元 迁移节奏温和仍处早期阶段[3] - 决策层通过夯实市场化制度基础 引导长期耐心资本配置 以及服务业消费支持等政策控制迁移节奏[4] - 存款迁移非一蹴而就 需观察市场赚钱效应和经济基本面跟进情况[5] 市场热度评估 - 两融余额占比低于5% 较2015年股灾时期约11%的杠杆风险显著降低[6] - 7-8月散户小额成交合计流入65亿元 仅为去年10月水平 未出现疯狂入场现象[6] - 股权质押比例持续下降 表明大股东未盲目套现[6] - 市场情绪处于温和升温状态 远未达到全面过热程度[6] 宏观政策走向 - 短期政策以渐进托底为主 包括服务业消费支持 基建快速推进和城市更新 不依赖赤字扩张[7][8] - 中期若出口下行经济走弱且资本市场未过热 可能推出财政货币双重宽松[8] - 长期聚焦结构性改革 包括调整地方考核机制 强化社保体系 提升市场资源配置作用[9] - 四中全会和十五五规划纲要将成为观察改革方向的关键事件[9] 金融板块展望 - 高风险金融资产占比从2017年30%降至当前5% 金融体系完成向低风险中低增长模式转型[10] - 行业受益风险溢价下降 手续费反弹和利差趋稳 预计未来几年整体收入增长稳定在5%-6%[10] - 部分股份制银行 城商行和保险业有望实现两位数增长[10] AI算力领域分析 - 全球AI需求旺盛 但商业化变现是支撑长期资本支出的核心课题[11] - 英伟达H20芯片获准对华销售 B40芯片性价比将影响中国客户选择 中小开发者仍倾向英伟达生态[11] - 国产芯片面临设备缺口和良品率低问题 未来半年到一年可能持续供应不足[11] - 需警惕商业化不及预期和国产供应链瓶颈风险[12] 港股市场前景 - 超过60%投资者认为港股仍有上涨空间 但属于主题性结构性行情而非普涨牛市[13][14] - 主题投资持续性 美联储降息周期启动和国内政策信号将决定未来走势[15][19] - 港股二季度业绩整体优于A股 大型互联网公司AI表现亮眼提供基本面支撑[15]

美国财政与债务状况 - 美国联邦政府债务规模突破37万亿美元 近5年增加12万亿美元债务[2] - 上一财年净利息支出达8800亿美元 同比增长33.9% 占总支出的13%[2] - 本财年净利息支出预计达1.2万亿美元 超过国防与教育预算总和[2] - 大而美法案将减税措施永久化 预计上调债务上限5万亿美元 财政赤字不降反升[2] - 财政赤字常态化攀升源于短期政治利益驱动 量化宽松政策便利债务扩张[3] 货币政策与政府动态 - 白宫施压美联储降息以降低发债成本 市场对干预货币政策表现冷静[1] - 10月初美国政府停摆风险较高 但预计停摆时间较短[1] - 国会9月30日前达成跨党派协议可能性很低 年底财政拨款或现激烈党争[1] - 国债收益率曲线全面下行 美元汇率持续走低 金价走强[1] 欧洲经济结构性困境 - 欧洲科技生产率过去二十年几近停滞 同期美国增长近40%[4] - 全球前十大科技公司无欧洲企业 在搜索引擎等关键领域全面缺席[4] - 欧洲风险投资规模不足美国四分之一 新创企业五年存活率仅为美国一半[4] - 法国政府债务占GDP比率从十年前94%升至114% 德国财政赤字预计未来十年大涨[4] - 高债务挤压财政空间 增长乏力削弱税基 人口老化加剧改革难度[5] 监管环境与创新挑战 - 过度监管与规避风险的管制文化成为欧洲创新的制度性障碍[4] - 欧盟被批评沉溺于生产"公文、税收和监管" 形成抑制技术创新环境[4] - 分散政治结构与监管壁垒阻碍统一市场深化与资源有效配置[5] 货币政策与改革前景 - 欧洲央行降息先行但结构性改革屡屡爽约 主要国家依赖民粹式财政开支[5] - 货币政策短期舒缓财政压力但造成资源配置扭曲 酝酿更大财政危机[5] - 欧洲需要推动劳工市场、福利体制等深层改革 但在当前政治环境下难以实现[5] 地缘政治与竞争力重建 - 德法峰会象征欧洲寻求自主防卫与安全保障 但战略默契出现裂痕[3] - 峰会主题包括重建欧洲竞争力 但改革任务几乎不可能实现[4] 本周经济数据焦点 - 美国8月非农就业预计7.5万人 若属实或引发市场预期大码降息[6] - 欧元区8月CPI预计略高于政策目标 欧洲央行9月预计不降息[6]

中国宏观经济调控核心观点 - 经济增长意向性目标不应基于潜在增速估算 因存在较大不确定性且中国数据可靠性问题突出 [3][4][5][6] - 长期因素不能直接解释短期经济表现 政策制定需从当前制约条件出发试错调整 [8][9] - 宏观需求管理与结构性改革相辅相成 前者解决短期增长问题后者提升长期潜力 [10][12][13] - 四万亿刺激计划方向正确但退出过快 财政赤字率从2009年2.7%骤降至2012年1.5%引发金融乱象 [17][18][19] - 通货膨胀并非单纯货币现象 2009年M2增速27.7%时CPI为-0.88% 货币与物价脱钩现象明显 [22][23][24] - 货币政策受房地产价格调控影响过大 2010-2019年间经历5次松紧转换与房价波动高度相关 [30][31] - M2/GDP不能作为通胀压力指标 日本高M2/GDP伴随通缩 储蓄率和资产价格等因素更关键 [25][26] 潜在经济增长率测算问题 - 估算方法存在总量法 生产函数法和动态均衡法三类 均存在显著不确定性 [4] - 中国学者估算值分歧大（5%-8%） 且未剔除需求不足影响及解决全要素生产率顺周期问题 [5][6] - 数据可获得性与可靠性不足 发达国家尚因数据偏差导致误判 中国问题更严重 [4][6] 政策实践与效果 - 扩张性财政政策可创造显著财富 经济增速每提高0.1%对应约9000亿元新增社会财富 [7] - 1998年积极财政政策使增速从7.7%升至8.5% 为处理银行不良债权创造有利条件 [15] - 货币政策目标过多（增长 物价 汇率 结构性问题） 超出央行手段能力导致顾此失彼 [32] 货币与通胀关系实证 - 2008-2012年货币供应与通胀背离 M2增速16.7%时CPI为7.2% 而M2达27.7%时CPI反降至-0.88% [23] - 2012年后信贷增速持续高于名义GDP 但CPI低于3% PPI连续54个月负增长 [24] - 资产价格上升可能倒逼货币超发 形成资金池效应导致实体经济流动性短缺 [27][28] 国际政策对比 - 美国QE退出缓慢 财政赤字率从2009年9.8%逐步降至2018年4.0% 美联储资产从0.9万亿升至4.4万亿美元 [20][21] - 中国刺激计划退出过快 信贷增速从2008年Q4的426%暴跌至2012年Q1的-73% [19]

新华社柏林8月19日电题：美关税政策加剧德国经济复苏之困 长期被誉为"欧洲经济火车头"的德国，如今在复苏之路上举步维艰。德国联邦统计局数据显示，今年第 二季度德国国内生产总值环比下降0.1%。这不仅逆转了德国经济年初微弱的增长势头，更远低于市场 预期。在经历连续两年萎缩后，德国经济今年上半年仍未摆脱下行趋势。 德国经济2025年第二季度萎缩，凸显外部关税冲击叠加内部结构性问题的双重压力。 国际观察人士认为，美国的高关税壁垒和德国国内长期未解的结构性问题，令"欧洲经济引擎"承受双重 压力，复苏前景蒙上阴影。 裁员、破产现象增多 德国经济持续低迷，对劳动力市场和企业运营的冲击日益显现。德国联邦劳工局数据显示，7月，德国 失业人数逼近300万大关。奥迪计划在2029年年底前裁员7500人，国际物流巨头敦豪公司将在年底前裁 员8000人，西门子全球裁员超6000人，德意志银行今年将裁员近2000人，而德国钢铁行业龙头企业蒂森 克虏伯公司预计2030年前裁撤约1.1万个岗位。 与此同时，破产企业数量创新高。莱布尼茨经济研究所数据显示，今年第二季度德国破产企业数量达到 4524家，创下自2005年第三季度以来的历史新高。 ...

新华社柏林8月19日电 题：美关税政策加剧德国经济复苏之困 新华社记者李函林 长期被誉为"欧洲经济火车头"的德国，如今在复苏之路上举步维艰。德国联邦统计局数据显示，今 年第二季度德国国内生产总值环比下降0.1%。这不仅逆转了德国经济年初微弱的增长势头，更远低于 市场预期。在经历连续两年萎缩后，德国经济今年上半年仍未摆脱下行趋势。 国际观察人士认为，美国的高关税壁垒和德国国内长期未解的结构性问题，令"欧洲经济引擎"承受 双重压力，复苏前景蒙上阴影。 裁员、破产现象增多 德国经济持续低迷，对劳动力市场和企业运营的冲击日益显现。德国联邦劳工局数据显示，7月， 德国失业人数逼近300万大关。奥迪计划在2029年年底前裁员7500人，国际物流巨头敦豪公司将在年底 前裁员8000人，西门子全球裁员超6000人，德意志银行今年将裁员近2000人，而德国钢铁行业龙头企业 蒂森克虏伯公司预计2030年前裁撤约1.1万个岗位。 与此同时，破产企业数量创新高。莱布尼茨经济研究所数据显示，今年第二季度德国破产企业数量 达到4524家，创下自2005年第三季度以来的历史新高。制造业、贸易、酒店和餐饮业等行业均受到冲 击。 德国支柱产业 ...

核心观点 - 现阶段消费不足是一种结构性偏差 需要用抓投资的政策力度和资金投入去抓消费 减少结构性偏差并形成稳增长促转型的新动能 [1] 消费结构问题 - 消费不足主要表现为居民服务消费占GDP比重明显偏低 [1] - 重点需要提升教育 医疗 保障性住房 社保等发展性服务的消费能力 [1] - 低收入阶层消费能力的明显增加是结构性改革的关键目标 [1] 住房结构性改革 - 以农民工为主的新市民刚性住房为重点解决住房结构性不足问题 [1] - 允许地方政府通过专项债等渠道筹措资金收购滞销住房转为保障性住房 [1] - 可开工建设新的保障性住房项目并向新市民提供租赁或销售 [1] - 房地产有效扩大需求是止跌回稳的最重要举措 [1] 养老保险体系改革 - 城市职工和农村居民养老金差距接近30倍 [2] - 城乡居民养老保险领取落差制约中国一半左右人口的消费增长 [2] - 建议通过国有权益资本划拨社保基金并进入资本市场运作 [2] - 分两个阶段提升农村居民养老金水平 三年内达到每月620元 五年内达到1000元 [2] 城市化发展 - 核心城市通常占城市人口比重30%左右 中小城镇可容纳60%以上城市人口 [2] - 重点加快都市圈范围内中小城镇建设带动第二轮城市化浪潮 [3] - 推动城乡之间人员 土地 资金等生产要素双向顺畅流动 [3] - 盘活农村土地等要素资源拓展市场化配置渠道增加农村居民财产性收入 [3] 收入群体目标 - 力争用十年左右时间实现中等收入群体由目前4亿人增长到8至9亿人 [3] - 通过提高城镇化比例和质量拉动消费特别是服务消费增长 [3]

核心观点 - 当前经济面临需求不足挑战 主要矛盾是消费不足而非投资不足 特别是服务消费和农村居民消费存在显著结构性偏差[3] - 建议采用与投资相当的政策力度和资金投入来刺激消费 将提升消费占GDP比重作为稳增长的硬任务[1][6] - 通过三大结构性改革破解消费不足问题：保障性住房体系改革 养老保险体系改革 以及城乡生产要素双向流动推动第二轮城市化[7][9][10][12] 消费不足的结构性特征 - 消费率在国际比较和发展阶段层面均处于偏低水平 这种偏差主要体现在教育医疗社保养老等发展型服务消费领域[3] - 近三亿农民工和近两亿进城农民工构成消费最大缺口 根源在于城乡二元结构问题[3] - 终端需求（消费+非生产性投资）不足导致价格低迷和名义增长低于实际增长等现象[4] 政策建议方向 - 用抓投资的资金力度抓消费 将消费占比提升至合理水平作为硬任务[1][6] - 重点保障农民工等新市民群体刚性住房需求 允许地方政府通过专项债收购滞销房转保障房[9] - 通过国有资本划拨社保基金和完善缴费制度 在5年内将城乡居民养老保险提升至1000元/月[10][11] - 推动中小城镇建设容纳60%以上城市人口 通过城镇化率提升至75%以上实现中等收入群体十年倍增[12] 增长维度分析 - 增长高度由技术创新推动（如DeepSeek和人形机器人） 但增长宽度不足制约整体发展 后者取决于教育社保等民生领域改善[5] - 解决增长宽度问题需增加低收入群体收入并提升公共服务水平 否则将约束增长高度提升[5][6]