美股市场表现与结构 - 2023年至2025年10月底，美股连续三年大幅上涨，标普500指数累计涨幅78.2%，纳斯达克指数上涨126.7% [1][6] - MAG7（苹果、微软、亚马逊、谷歌、Meta、特斯拉、英伟达）在标普500总市值占比超30%，贡献2023年以来市值扩张的48% [1][6] - 2025年上半年，计算机设备和软件投资虽只占美国GDP不到5%，但拉动整体GDP增长近1个百分点 [1][7] - 2025年二季度美国前10%高收入者净资产占比达63.0%，较2022年提升1.5个百分点，财富扩张25.2% [1][7] 市场估值与泡沫担忧 - 当前美股市场高度集中与2000年科技泡沫期相似，MAG7盈利增长支撑指数但PE估值接近1990年以来高点 [2][8] - 2025年9月美股杠杆交易余额与市值比升至1.7%，超过2000年互联网泡沫1.5%的中枢水平 [2][23] - 标普500换手率自2023年以来提升4.4个百分点至51.2%，美股散户成交占比超20% [2][23] - 当前估值隐含的长期EPS增速需超15%，远高于历史6.1%的均值，主要依赖头部公司高投入和AI基础设施扩张 [2][24] 2026年流动性展望 - 美联储宽松交易有望延续到2026年上半年，利率或降至3.00–3.25%但宽松空间趋于有限 [3][30] - 历史经验表明降息周期结束前1-3个月标普500指数通常表现偏弱，降息结束后顺周期板块有望主导反弹 [3][31] - 美联储2025年结束缩表，准备金规模接近充裕临界点，2026年宽松预期大概率集中在年中前后 [3][29] 行业基本面与资本开支 - Bloomberg一致预期2026年MAG7资本开支增速由2025年的48.8%降至18.8%，2027年降至6.0% [4][34] - 当前MAG7资本开支占收入比例达17%的历史高位，远超互联网泡沫时期 [4][34][36] - 2026年美国实际GDP增速预计回升至2.3%，传统经济板块受益于贸易政策不确定性下降和财政货币政策支持 [4][34] 投资建议与配置策略 - 建议2026年美股投资年中前继续把握科技领涨主线，年中后逐步增配顺周期板块如可选消费、工业、材料、能源、地产等 [5][46] - 降息结束后半年内信息技术、可选消费、能源、房地产年化收益排名前列 [5][46] - 跨资产配置应重视美国以外市场，发达市场中德国、瑞士，新兴市场中沙特、韩国、印度具备较高配置价值 [5][47]

核心观点 - 报告预期流动性宽松交易将延续至2026年上半年，下半年市场主线将切换至顺周期经济修复 [2] - 在市场共识趋同、预期饱满的背景下，建议投资者适时减持受益于流动性宽松的中小市值科技股，聚焦有盈利兑现能力的头部公司，并逐渐增配顺周期板块 [2] - 在去美元叙事的长期逻辑下，建议进行全球分散布局 [2] 美股现状与K型分化 - 截至2025年10月31日，美股已连涨近三年，标普500和纳斯达克指数的累计涨幅分别达78.2%和126.7% [11] - MAG7（苹果、微软、亚马逊、谷歌、Meta、特斯拉、英伟达）在标普500总市值占比超过30%，贡献了2023年以来标普500市值扩张的48% [3][11] - 2025年上半年，在美国GDP占比不足5%的科技产业拉动GDP增长接近1个百分点，经济呈现K型分化格局 [3][12] - 截至2025年第二季度，美国前10%的高收入群体净资产占比达63.0%，较2022年第四季度上升约1.5个百分点，财富扩张了25.2% [12] 当前科技行情的历史对比与特征 - 当前科技行情主要集中在优质大市值头部个股，与1995年至1998年的“.com”行情初期相似，盈利是股价的主要驱动力 [4][28] - 2023年至2025年10月31日，MAG7的动态EPS累计增长86.9%，对其股价涨幅的贡献度为55.2%，盈利支撑显著 [29] - 投机性交易升温，截至2025年第三季度，美股杠杆交易规模与美股市值之比已达1.7%，超过1999-2000年互联网泡沫期1.5%的中枢水平，换手率走高4.4个百分点至51.2% [4][37] - 当前标普500指数动态PE为22.9倍，隐含的长期EPS增速预期在15%以上，而2000年至2025年10月的历史年均增速仅为6.1%，显示盈利预期计入已较为饱满 [38] 2026年展望：流动性、基本面与分化路径 - 流动性方面，预计美联储在2025年12月降息后，2026年6月（联储主席换届后）可能再度降息1-2次，宽松交易或延续至2026年上半年 [5][49] - 市场对利率降至3.00–3.25%的预期已较为充分，进一步的宽松预期更可能因联储换届等事件性因素触发 [5][50] - 基本面预计延续K型分化但更趋均衡，Bloomberg一致预期标普500指数2026年EPS增速为13.7%，高于2025年的11.5% [58] - MAG7的资本开支增速预计将从2025年的48.8%降至2026年的18.8%，而传统经济在贸易环境波动下降和货币财政宽松驱动下，修复可能加速 [5][59] - 华泰宏观预测美国实际GDP增速将从2025年的2.0%加速至2026年的2.3% [59] 投资策略建议 - 大势判断：由宽松预期与AI主线驱动的科技领涨行情有望延续至2026年上半年，下半年市场风格或趋于均衡，整体指数涨幅斜率预计放缓 [6][67] - 行业配置：在科技内部聚焦具备盈利兑现能力的头部公司；自2026年年中起逐步增配顺周期板块，如消费、地产、工业等 [6][68] - 历史复盘显示，降息周期结束后，可选消费、工业、材料、能源、金融和地产等顺周期板块获得正收益的胜率快速上升 [68] - 资产配置：建议进行全球分散布局以降低对单一市场的风险暴露 [6][69] - 根据经济基本面、主权债务违约风险、货币政策和资本市场指标的综合打分，发达市场中德国、瑞士，新兴市场中沙特、韩国、印度排名前列 [69]

美股市场现状与K型分化 - 截至2025年10月31日，美股已连涨近三年，标普500和纳斯达克指数累计涨幅分别达78.2%和126.7% [6] - MAG7（苹果、微软、亚马逊、谷歌、Meta、特斯拉、英伟达）在标普500总市值占比超过30%，贡献了2023年以来标普500市值扩张的48% [2][6] - 2025年上半年，在美国GDP占比不足5%的科技产业拉动GDP增长接近1个百分点，同时美国前10%的高收入群体净资产占比达63.0%，较2022年第四季度上升约1.5个百分点，财富扩张25.2%，经济呈现显著K型分化 [2][6] 当前科技行情特征与历史对比 - 当前科技行情主要集中在优质大市值头部个股，2023年以来MAG7的EPS累计增长86.9%，对其股价表现贡献度达55.2%，与1995年至1998年互联网泡沫前期盈利贡献度（48.5%）相近 [3][23] - 截至2025年第三季度，美股杠杆交易规模与美股市值之比达1.7%，超过1999-2000年互联网泡沫期1.5%的中枢水平，标普500指数换手率走高4.4个百分点至51.2% [3][34] - 当前标普500指数动态PE为22.9倍，隐含的长期EPS增速预期在15%以上，而自2000年至2025年10月31日，标普500指数动态EPS年均增长率仅为6.1% [3][35] 2026年流动性展望 - 预计美联储在2025年11月至2026年底间将继续降息2-3次，最终利率水平可能落在3.00–3.25%区间，宽松交易或延续至2026年上半年 [1][48][49] - 2025年9月至10月15日，美联储账户准备金规模大幅回落5.11%，准备金/银行总资产规模从13%降至12%，已接近纽约联储研究的准备金适度充裕临界点 [48] - 历史经验显示，自1990年来的7次降息周期中，有6次美股估值在降息结束前后见顶，降息交易可能在2026年中结束 [50] 2026年基本面展望与行业配置 - Bloomberg一致预期标普500指数2026年EPS增速为13.7%，高于2025年的11.5%，MAG7的资本开支增速预计从2025年的48.8%降至2026年的18.8% [57][60] - 2026年美国经济预计延续K型分化但更均衡，实际GDP增速从2025年的2.0%加速至2.3%，名义增速从4.6%上升至5.1% [57] - 建议在科技内部聚焦有盈利兑现能力的头部公司，自2026年年中起逐步增配消费、地产、工业等顺周期板块，这些板块在降息结束后胜率快速上升 [1][5][64] 全球资产配置建议 - 建议全球分散布局以降低对单一市场的风险暴露，除人民币资产外，发达市场中德国、瑞士，新兴市场中沙特、韩国、印度在基本面、违约风险、政策力度和资本市场指标上排名前列 [1][5][65]

作者：招商银行研究院 纽约分行 美东时间10月29日，美联储将基准利率下调25bp至3.75-4.00%的目标区间，准备金利率（IORB）降至3.90%。 美联储将于12月1日停止缩表，并将未来到期机构债逐步置换为短期国债。 一、经济："双向风险"缓和 关于美国基本面，美联储延续"通胀上行与就业下行风险并存"的判断，同时表示"双向风险"均在缓和。 通胀虽有上行风险，但整体趋势依然可控。 基于"三因素"模型分析，通胀整体趋势依然可控：商品通胀受到 关税支撑，但权重偏低且大概率是一次性的；住房服务通胀持续下行，未来大概率进一步下行；其它服务通胀 上行压力集中在非市场分项，偏弱的就业市场并不支持服务通胀广谱上行。鲍威尔同时强调，多数口径下长期 通胀预期依然稳固，暂无脱锚风险。 就业虽有下行风险，但边际变化或已企稳。 尽管政府停摆导致关键数据缺失，但州一级首次申领失业金人数 和Indeed职位空缺等数据仍然可以成为决策参考。从最新数据看，过去1个月就业形势保持稳定，未见恶化迹 象。 经济表现比预期更强劲，但结构上存在"K"型分化问题。 经济的强劲增长来自消费者支出高增，但结构上贫富 分化持续加剧。富人正在增加消费，但 ...

美国经济反常状态 - 美国经济在多个层面处于反常状态，政府停摆导致9月就业报告延期发布，政策制定者处于部分盲判状态[1] - 经济呈现严重分化，人工智能领域蓬勃发展，但其他领域陷入停滞[1] - 经济呈现冻结状态，尽管未出现大规模裁员，但失业者或新进入劳动力市场的人很难找到新工作[1] - 人工智能领域的投入推动经济增长，但增长呈现K型分化，中低收入消费者陷入困境的信号已十分明显[1] 政策与投资环境 - 反复无常的政策制造了巨大不确定性，导致许多企业不愿进行投资[1] - 特朗普政府削减对科学研究的支持并攻击教育，积极反对关键领域的发展[2] - 政府给予像加密货币这样的行业想要的一切，却对关键领域发动战争[2] 行业与市场风险 - 所有经济学家皆在担忧美国经济可能陷入衰退[2] - 当前的AI热潮令人不安地联想到20世纪90年代的科技泡沫[2] - 私人信贷市场中的不良贷款与引发2008年危机的次级贷款存在相似之处[2] - 一家次级汽车贷款机构破产，随后一家依赖隐性贷款的汽车零部件供应商也宣告破产[2] 可再生能源行业 - 美国政府对可再生能源的激进立场是导致美国落后的一个因素[2] - 特朗普政府对可再生能源行业进行打击，其大而美法案废除了拜登时代对可再生能源项目的税收优惠，阻碍了美国的清洁能源发展[2] - 一个能够为数十万户家庭供电的项目即将完工却被取消，一个本可以为近200万户家庭供电的太阳能项目也被取消[2] - 还会有数百亿美元的拨款可能很快就会被削减[2]

市场整体趋势 - 二手房市场呈现“以价换量”与“K型分化”两大特征 [1] - 三季度全国重点城市二手房成交量环比回落，但同比仍为上升，市场处于“环比降、同比升”的拧巴状态 [3] - 百城二手房价格已连续下跌近三年半，9月份同比下跌超过7% [3] “以价换量”现象 - 房东需提供“诚意价”才能促成交易，本质是一场席卷全国的价格战 [1][3] - 房价的实质性下跌是推动“以价换量”的主要动力 [3] “K型分化”现象 - 市场两端（最便宜与最贵的房产）表现强劲，而中间段位房产销售尴尬 [5] - 以杭州为例，9月总价200万以内的二手房成交占比达到52%，创近七年新高，较2021年的23%翻了一倍多 [5] - 成交量前20的小区中，均价低于每平方米2万的刚需小区占比超过六成 [5] 低总价刚需市场 - 低总价、低单价的“上车盘”成为市场最硬通货 [5] - 购房心态转向务实，聚焦房子的居住属性，如通勤、就学等基本需求，投资增值已非优先考虑项 [7] 高端豪宅市场 - 高端市场走出独立行情，以杭州为例，年内总价千万以上二手房成交超1200套，同比大幅增长超过40% [9] 未来市场逻辑 - 刚需购房者以“性价比”为核心选择标准，回归居住基本面 [11] - 改善型购房者追求“产品力”，愿意为稀缺的居住价值（如优质学区、户型、地段）支付溢价 [11] - 房地产市场将越来越像“消费品市场”，核心价值从“涨价预期”转向“居住体验” [11][13] - 健康的房地产市场由满足居住需求的性价比和满足改善需求的产品力所驱动 [14]

人工智能领域的资本支出与市场集中度 - 到2028年人工智能领域的资本支出可能达到3万亿美元 [2] - 微软、英伟达、苹果、Alphabet、Meta、亚马逊和特斯拉七家公司占标普500指数总市值的30%以上 [3] - 企业资本支出同比增长7%，几乎全部来自人工智能领域 [4] 经济活动与增长的失衡 - 人工智能建设产生了异常庞大的经济活动，但收益向富裕阶层倾斜 [3] - 约70%的美国经济增长来自消费支出，但呈现K型分化，富裕人群持续消费旅游、科技和奢侈品，而许多家庭削减必需品开支 [3] - 尽管整体GDP增长率高于1.5%，但其构成极不平衡，与以往房地产或制造业繁荣时期不同 [4] 劳动力市场与就业影响 - 整体就业增长已近乎停滞，8月美国仅新增2.2万个岗位，失业率升至4.3% [3][4] - 当前劳动力市场为低裁员、低招聘环境，刚毕业的大学生、年轻人和少数族裔找工作困难 [4] - 人工智能领域的庞大投资对提振劳动力市场几乎没有帮助，整体求职成功率非常低 [4]

政策调控 - 广西在9月15日至10月31日期间为购买新建商品住房提供1.2亿元财政补贴 [2] - 北京降低非本地户籍居民购房门槛并将公积金贷款最高额度提至百万级别 [3] - 政策重心从鼓励投机转向支持刚需群体 补贴措施为短期刺激而非无限制托底 [3] 市场分化 - 2025年8月全国70个大中城市中超六成新房价格环比下跌 [6] - 深圳南山科技园华润城新房成交价同比上涨12%至11.2万元/平方米 [6] - 东北某地级市二手房均价从6800元/平方米跌至5200元/平方米 跌幅23.5% [6] 消费观念转变 - 中国2.6亿租房群体中年轻人将租房视为新生活方式 [4][6] - 玉林地区婚房购买成本80万元（首付24万元+月供3200元）对比租房成本1500元/月 [8] - 长租公寓发展和央企布局提升租房品质 削弱传统购房刚需 [8] 城市发展模式 - 2025年全国住宅用地供应量同比下降20% 二线城市降幅近30% [9] - 城市发展重心从新建商品房转向存量盘活和优化配置 [9] - 购房决策重点从新旧程度转向居住品质和地段价值 [9] 资产属性变化 - 除核心城市优质房产外 多数房屋趋向大宗消费品属性并伴随价值折旧 [9] - 北京通州某房产2017年480万元购入 2025年挂牌价290万元 八年净亏损超300万元 [9] - 房价走势主导因素从政策资金转向人口流向、产业聚集和真实居住需求 [10]

行业投资评级 - 报告未明确提供整体行业投资评级 [1][2][3][4][5][6][7][8][9][10] 核心观点 - 国产手表品牌凭借性价比和技术突破在海外市场快速增长 海鸥1963复刻表黑五大促销量增长95.63% 价格仅为国际同类产品的1/4 [1] - 运动服饰市场呈现多元化趋势 紧身裤占比从2022年46.9%降至2025年38.7% 宽松裤因"松弛感"需求热度上升 [2] - 街头品牌向高端化转型 通过提升质感和跨界联名重塑品牌形象 但Supreme仍坚持原始街头定位 [3] - 奢侈品牌美妆业务成为战略重点 LVMH香水化妆品部门营收达40亿欧元 占集团销售额10% [4] - 运动服饰赛道逆势增长 2025年上半年中国运动服饰市场规模近5000亿元 同比增长15% [5] 行业趋势 - 国产手表海外热销 海鸥1963复刻表凭借军事历史背景和自研机芯技术实现海外市场突破 [1] - 裤装风格转变 宽松裤因舒适需求流行 紧身裤在功能性运动场景仍保持刚需地位 [2] - 街头品牌转型 品牌通过高端面料设计和联名合作提升精致感 行业呈现多元化发展路径 [3] - 七夕营销困境 奢侈品牌面临文化误读和同质化挑战 需平衡品牌调性与销售压力 [3] - 美妆业务扩张 奢侈品牌通过全品类美妆产品和沉浸式零售体验构建品牌宇宙 [4] 头部品牌动态 - 安踏业绩增长 2025年上半年营收385.4亿元同比增长14.3% 净利润70.31亿元增长14.5% [5] - FILA高端战略成功 收入141.8亿元同比增长8.6% 聚焦高尔夫/网球等专业品类 [5] - 雅戈尔时尚板块增长 营收36.84亿元同比增长7.82% 但净利润同比下降39.28% [6] - 优衣库时尚化转型 通过联名设计和本地化策略突破舒适区 推出亚洲版型爆款产品 [6] - 波司登品牌价值提升 以20.9亿美元位列全球服饰品牌第45位 连续30年中国销量领先 [8] - 巴拉巴拉童装领先 通过科技功能产品和情感营销实现6%增长 服务8000万中国家庭 [8] - 老铺黄金业绩暴增 采用古法手工金器定位和奢侈品化策略 毛利率达38.1% [9] - 李宁文化营销创新 通过沉浸式剧场活动融合运动美学与中国文化 推出新方印标识 [9]

全球宏观经济环境 - 全球经济步入高震荡低增长时代 人口老龄化 大国债务负担等结构性矛盾阻碍经济增长 [3][4][5] - 地缘政治冲突加剧 贸易战 金融战 科技战显著提升全球交易成本 [5] - 人工智能作为第四次工业革命将长期推动经济 但短期内难以立竿见影 [5][6][7] 美国股市分析 - 美股存在泡沫且需保持谨慎 当前PB和PE水平均处于历史高位 [1][11][12] - 指数表现具有迷惑性 标普500指数中仅12.5%公司贡献涨幅 87.5%公司未贡献甚至下跌 [2][9] - 市场呈现K型分化特征 科技股和创新药等成长板块表现突出 [1][8][10] 其他发达市场观点 - 日本经济总体低迷 对日本股市并不看好 [1][13] - 欧盟经济乏善可陈 当前好转与军费扩张相关 以举债换增长的方式存疑 [1][14] 中国资产配置展望 - A股盈利增速仅2.5% 不足以支撑大牛市 当前为结构性牛市 [1][20] - 沪深300市盈率约14倍 显著低于标普500的29倍和纳斯达克的41倍 [19] - 看好中国债市 因资产荒局面和利率下行趋势未改变 十年期国债收益率约1.8% [2][16][18] 大宗商品与黄金 - 长期看好黄金 因全球债务增长和货币超发 过去十年从1200美元/盎司涨至3600美元涨幅200% [2][23][24] - 大宗商品中AI相关产业链的铜 铝 稀缺金属和稀土仍有上涨空间 [2][24] 科技板块投资机会 - AI革命将催生新一代巨无霸企业 但行业可能面临类似2000年互联网泡沫的洗牌 [2][8][25] - 结构性机会和风险均集中在科技股 科创50ETF市盈率已达170倍显示市场过度乐观 [20][25]