作者：招商银行研究院 纽约分行 美东时间10月29日，美联储将基准利率下调25bp至3.75-4.00%的目标区间，准备金利率（IORB）降至3.90%。 美联储将于12月1日停止缩表，并将未来到期机构债逐步置换为短期国债。 一、经济："双向风险"缓和 关于美国基本面，美联储延续"通胀上行与就业下行风险并存"的判断，同时表示"双向风险"均在缓和。 通胀虽有上行风险，但整体趋势依然可控。 基于"三因素"模型分析，通胀整体趋势依然可控：商品通胀受到 关税支撑，但权重偏低且大概率是一次性的；住房服务通胀持续下行，未来大概率进一步下行；其它服务通胀 上行压力集中在非市场分项，偏弱的就业市场并不支持服务通胀广谱上行。鲍威尔同时强调，多数口径下长期 通胀预期依然稳固，暂无脱锚风险。 就业虽有下行风险，但边际变化或已企稳。 尽管政府停摆导致关键数据缺失，但州一级首次申领失业金人数 和Indeed职位空缺等数据仍然可以成为决策参考。从最新数据看，过去1个月就业形势保持稳定，未见恶化迹 象。 经济表现比预期更强劲，但结构上存在"K"型分化问题。 经济的强劲增长来自消费者支出高增，但结构上贫富 分化持续加剧。富人正在增加消费，但 ...

美国经济反常状态 - 美国经济在多个层面处于反常状态，政府停摆导致9月就业报告延期发布，政策制定者处于部分盲判状态[1] - 经济呈现严重分化，人工智能领域蓬勃发展，但其他领域陷入停滞[1] - 经济呈现冻结状态，尽管未出现大规模裁员，但失业者或新进入劳动力市场的人很难找到新工作[1] - 人工智能领域的投入推动经济增长，但增长呈现K型分化，中低收入消费者陷入困境的信号已十分明显[1] 政策与投资环境 - 反复无常的政策制造了巨大不确定性，导致许多企业不愿进行投资[1] - 特朗普政府削减对科学研究的支持并攻击教育，积极反对关键领域的发展[2] - 政府给予像加密货币这样的行业想要的一切，却对关键领域发动战争[2] 行业与市场风险 - 所有经济学家皆在担忧美国经济可能陷入衰退[2] - 当前的AI热潮令人不安地联想到20世纪90年代的科技泡沫[2] - 私人信贷市场中的不良贷款与引发2008年危机的次级贷款存在相似之处[2] - 一家次级汽车贷款机构破产，随后一家依赖隐性贷款的汽车零部件供应商也宣告破产[2] 可再生能源行业 - 美国政府对可再生能源的激进立场是导致美国落后的一个因素[2] - 特朗普政府对可再生能源行业进行打击，其大而美法案废除了拜登时代对可再生能源项目的税收优惠，阻碍了美国的清洁能源发展[2] - 一个能够为数十万户家庭供电的项目即将完工却被取消，一个本可以为近200万户家庭供电的太阳能项目也被取消[2] - 还会有数百亿美元的拨款可能很快就会被削减[2]

市场整体趋势 - 二手房市场呈现“以价换量”与“K型分化”两大特征 [1] - 三季度全国重点城市二手房成交量环比回落，但同比仍为上升，市场处于“环比降、同比升”的拧巴状态 [3] - 百城二手房价格已连续下跌近三年半，9月份同比下跌超过7% [3] “以价换量”现象 - 房东需提供“诚意价”才能促成交易，本质是一场席卷全国的价格战 [1][3] - 房价的实质性下跌是推动“以价换量”的主要动力 [3] “K型分化”现象 - 市场两端（最便宜与最贵的房产）表现强劲，而中间段位房产销售尴尬 [5] - 以杭州为例，9月总价200万以内的二手房成交占比达到52%，创近七年新高，较2021年的23%翻了一倍多 [5] - 成交量前20的小区中，均价低于每平方米2万的刚需小区占比超过六成 [5] 低总价刚需市场 - 低总价、低单价的“上车盘”成为市场最硬通货 [5] - 购房心态转向务实，聚焦房子的居住属性，如通勤、就学等基本需求，投资增值已非优先考虑项 [7] 高端豪宅市场 - 高端市场走出独立行情，以杭州为例，年内总价千万以上二手房成交超1200套，同比大幅增长超过40% [9] 未来市场逻辑 - 刚需购房者以“性价比”为核心选择标准，回归居住基本面 [11] - 改善型购房者追求“产品力”，愿意为稀缺的居住价值（如优质学区、户型、地段）支付溢价 [11] - 房地产市场将越来越像“消费品市场”，核心价值从“涨价预期”转向“居住体验” [11][13] - 健康的房地产市场由满足居住需求的性价比和满足改善需求的产品力所驱动 [14]

人工智能领域的资本支出与市场集中度 - 到2028年人工智能领域的资本支出可能达到3万亿美元 [2] - 微软、英伟达、苹果、Alphabet、Meta、亚马逊和特斯拉七家公司占标普500指数总市值的30%以上 [3] - 企业资本支出同比增长7%，几乎全部来自人工智能领域 [4] 经济活动与增长的失衡 - 人工智能建设产生了异常庞大的经济活动，但收益向富裕阶层倾斜 [3] - 约70%的美国经济增长来自消费支出，但呈现K型分化，富裕人群持续消费旅游、科技和奢侈品，而许多家庭削减必需品开支 [3] - 尽管整体GDP增长率高于1.5%，但其构成极不平衡，与以往房地产或制造业繁荣时期不同 [4] 劳动力市场与就业影响 - 整体就业增长已近乎停滞，8月美国仅新增2.2万个岗位，失业率升至4.3% [3][4] - 当前劳动力市场为低裁员、低招聘环境，刚毕业的大学生、年轻人和少数族裔找工作困难 [4] - 人工智能领域的庞大投资对提振劳动力市场几乎没有帮助，整体求职成功率非常低 [4]

政策调控 - 广西在9月15日至10月31日期间为购买新建商品住房提供1.2亿元财政补贴 [2] - 北京降低非本地户籍居民购房门槛并将公积金贷款最高额度提至百万级别 [3] - 政策重心从鼓励投机转向支持刚需群体 补贴措施为短期刺激而非无限制托底 [3] 市场分化 - 2025年8月全国70个大中城市中超六成新房价格环比下跌 [6] - 深圳南山科技园华润城新房成交价同比上涨12%至11.2万元/平方米 [6] - 东北某地级市二手房均价从6800元/平方米跌至5200元/平方米 跌幅23.5% [6] 消费观念转变 - 中国2.6亿租房群体中年轻人将租房视为新生活方式 [4][6] - 玉林地区婚房购买成本80万元（首付24万元+月供3200元）对比租房成本1500元/月 [8] - 长租公寓发展和央企布局提升租房品质 削弱传统购房刚需 [8] 城市发展模式 - 2025年全国住宅用地供应量同比下降20% 二线城市降幅近30% [9] - 城市发展重心从新建商品房转向存量盘活和优化配置 [9] - 购房决策重点从新旧程度转向居住品质和地段价值 [9] 资产属性变化 - 除核心城市优质房产外 多数房屋趋向大宗消费品属性并伴随价值折旧 [9] - 北京通州某房产2017年480万元购入 2025年挂牌价290万元 八年净亏损超300万元 [9] - 房价走势主导因素从政策资金转向人口流向、产业聚集和真实居住需求 [10]

行业投资评级 - 报告未明确提供整体行业投资评级 [1][2][3][4][5][6][7][8][9][10] 核心观点 - 国产手表品牌凭借性价比和技术突破在海外市场快速增长 海鸥1963复刻表黑五大促销量增长95.63% 价格仅为国际同类产品的1/4 [1] - 运动服饰市场呈现多元化趋势 紧身裤占比从2022年46.9%降至2025年38.7% 宽松裤因"松弛感"需求热度上升 [2] - 街头品牌向高端化转型 通过提升质感和跨界联名重塑品牌形象 但Supreme仍坚持原始街头定位 [3] - 奢侈品牌美妆业务成为战略重点 LVMH香水化妆品部门营收达40亿欧元 占集团销售额10% [4] - 运动服饰赛道逆势增长 2025年上半年中国运动服饰市场规模近5000亿元 同比增长15% [5] 行业趋势 - 国产手表海外热销 海鸥1963复刻表凭借军事历史背景和自研机芯技术实现海外市场突破 [1] - 裤装风格转变 宽松裤因舒适需求流行 紧身裤在功能性运动场景仍保持刚需地位 [2] - 街头品牌转型 品牌通过高端面料设计和联名合作提升精致感 行业呈现多元化发展路径 [3] - 七夕营销困境 奢侈品牌面临文化误读和同质化挑战 需平衡品牌调性与销售压力 [3] - 美妆业务扩张 奢侈品牌通过全品类美妆产品和沉浸式零售体验构建品牌宇宙 [4] 头部品牌动态 - 安踏业绩增长 2025年上半年营收385.4亿元同比增长14.3% 净利润70.31亿元增长14.5% [5] - FILA高端战略成功 收入141.8亿元同比增长8.6% 聚焦高尔夫/网球等专业品类 [5] - 雅戈尔时尚板块增长 营收36.84亿元同比增长7.82% 但净利润同比下降39.28% [6] - 优衣库时尚化转型 通过联名设计和本地化策略突破舒适区 推出亚洲版型爆款产品 [6] - 波司登品牌价值提升 以20.9亿美元位列全球服饰品牌第45位 连续30年中国销量领先 [8] - 巴拉巴拉童装领先 通过科技功能产品和情感营销实现6%增长 服务8000万中国家庭 [8] - 老铺黄金业绩暴增 采用古法手工金器定位和奢侈品化策略 毛利率达38.1% [9] - 李宁文化营销创新 通过沉浸式剧场活动融合运动美学与中国文化 推出新方印标识 [9]

全球宏观经济环境 - 全球经济步入高震荡低增长时代 人口老龄化 大国债务负担等结构性矛盾阻碍经济增长 [3][4][5] - 地缘政治冲突加剧 贸易战 金融战 科技战显著提升全球交易成本 [5] - 人工智能作为第四次工业革命将长期推动经济 但短期内难以立竿见影 [5][6][7] 美国股市分析 - 美股存在泡沫且需保持谨慎 当前PB和PE水平均处于历史高位 [1][11][12] - 指数表现具有迷惑性 标普500指数中仅12.5%公司贡献涨幅 87.5%公司未贡献甚至下跌 [2][9] - 市场呈现K型分化特征 科技股和创新药等成长板块表现突出 [1][8][10] 其他发达市场观点 - 日本经济总体低迷 对日本股市并不看好 [1][13] - 欧盟经济乏善可陈 当前好转与军费扩张相关 以举债换增长的方式存疑 [1][14] 中国资产配置展望 - A股盈利增速仅2.5% 不足以支撑大牛市 当前为结构性牛市 [1][20] - 沪深300市盈率约14倍 显著低于标普500的29倍和纳斯达克的41倍 [19] - 看好中国债市 因资产荒局面和利率下行趋势未改变 十年期国债收益率约1.8% [2][16][18] 大宗商品与黄金 - 长期看好黄金 因全球债务增长和货币超发 过去十年从1200美元/盎司涨至3600美元涨幅200% [2][23][24] - 大宗商品中AI相关产业链的铜 铝 稀缺金属和稀土仍有上涨空间 [2][24] 科技板块投资机会 - AI革命将催生新一代巨无霸企业 但行业可能面临类似2000年互联网泡沫的洗牌 [2][8][25] - 结构性机会和风险均集中在科技股 科创50ETF市盈率已达170倍显示市场过度乐观 [20][25]

关税影响与成本传导 - 关税相关价格上涨已渗透到食品、家居用品和电子产品中 [1][3] - 随着更高成本的库存陆续到港 消费者和企业面临的最糟糕局面可能尚未到来 [1][3][4] - 沃尔玛首席执行官表示成本每周持续增加 预计持续到第三和第四季度 [5] 企业业绩与市场反应 - 食品包装巨头J M Smucker因关税导致美国咖啡业务利润暴跌22% 将有更多产品提价 [3] - Hormel Foods因大宗商品投入成本急剧上升而业绩不及预期 股价下跌12% [3] - 联邦上诉法院裁定特朗普全球进口关税超出法定权力 但允许在上诉期间继续有效 导致未来进口成本悬而未决 [3] 消费者行为变化 - 消费者信心指数环比下降近6% 同比下降超过14% 通胀预期从4.5%升至4.8% [6] - 消费者出现消费降级现象 如选择低端产品或更便宜的替代品牌 [8] - 折扣零售商受益于价值购物趋势 Dollar Tree Five Below和TJX Companies股价分别上涨约45% 37%和14% [8] 零售行业应对策略 - 零售商面临决断 需平衡自身吸收成本与转嫁消费者的比例 [4] - 消费习惯向替代性购买转变 消费者选择价格合适且品质出色的产品而非纯粹降级 [8] - 价格压力加剧美国经济K型分化 高收入消费者支撑经济而低收入消费者受挤压 [6]

核心观点 - 国内高端旅游专列市场存在严重服务与宣传不符问题 硬件投入充足但软件服务远未达到高端标准 行业整体处于"价格昂贵而非真正高端"阶段 [5][12][21] 市场背景与现状 - 高端旅游专列市场借助疫情期间出境游停摆契机快速崛起 主要承接高净值客群需求 [5] - 2022年以来旅游消费呈现"K型分化" 高端专列属于强调高情绪价值的上行线 要求服务体验超越实际价值 [6][7] - 典型案例显示26人团队支付96万元（人均3.7万元）参与17天新疆行程 但餐饮服务品质与街边大排档无异 与宣传的精致菜品存在巨大落差 [3][4] 硬件与软件发展失衡 - 各省市铁路局大力推动硬件改造 车厢被改造为宽敞卧房及娱乐空间 如落地窗观景车厢等创新设计 [12] - 运营团队由铁路部门与外聘旅游团队组成 后者主导运营但管理水平仅相当于经济连锁酒店 无法匹配高端奢华酒店标准 [14] - 行程规划存在严重缺陷 新疆线路中游客需早上6点起床晚上9点返回 日均4-5小时大巴行程 高强度安排导致中老年客群难以承受 [16] 海外高端专列对标 - 日本九州七星号与非洲之傲等国际案例显示 真正高端专列需具备三大特征：标准化服务向奢华酒店看齐 配备艺术品与定制家具彰显奢华性 [18] - 需提供米其林水准中西餐 多元娱乐项目如艺术家讲座 以及独特目的地探索活动如原住民文化体验 [19] - 服务细节极致化 例如下车喷洒驱蚊水 湖游后提供毛巾与伏特加等 通过细节定义高端内涵 [20] 市场潜力与发展前景 - 事件反映愿意斥资百万体验高端专列的客群规模可观 预示该领域为潜力巨大的蓝海市场 [22] - 行业仍处于起步阶段 需5-10年发展期才能实现与国际高端专列媲美的目标 [23]

河南新消费品牌崛起现象 - 河南成为新消费品牌重要策源地 半年内三家现象级品牌引发广泛关注 包括蜜雪冰城香港上市 泡泡玛特创始人成为河南新首富 巴奴火锅递交港交所上市申请 [3] - 河南消费市场具有近一亿人口规模 形成巨大消费市场 成为"中国最大公约数" 成功企业在全国扩张中成功概率更大 [4] - 河南市场贯穿不同经济等级 从新一线城市到三四线城市 既有县域经济毛细血管 又毗邻京津冀消费高地 孕育品牌深谙各类消费人群需求 [4] 河南市场竞争环境特征 - 河南市场竞争异常激烈 火锅企业超2.4万家 全国排名第四 [6] - 巴奴在整体火锅市场占有率排名第三 在人均消费超120元的品质火锅赛道以3.1%市场占有率位居首位 [6] - 河南作为农业大省和食品加工制造大省 在消费领域具有深厚市场 人才和技术积淀 企业成功嫁接数字化技术实现生产根本性变化 [6] 巴奴火锅经营表现 - 2022-2024年收入持续增长 分别实现14.33亿元 21.12亿元 23.07亿元 2025年第一季度营收7.09亿元 较上年同期5.64亿元显著提升 [8] - 经调整净利率逐年提高 2022-2024年分别为2.9% 6.8% 8.5% 2025年第一季度净利率达10.8% 高于2024年同期的10.2% [8] - 选择品质火锅高端路线 客单价超越海底捞 一度高达140元左右 尽管面临"太贵"吐槽 但实现逆势增长 [6] 新消费品牌发展特征 - 争议与拥趸并存 泡泡玛特被吐槽"收智商税"却成为全球消费者争相购买品牌 蜜雪冰城被嫌弃"太低端"但全球门店数突破4.6万家 [9] - 品牌成长过程中存在争议是正常现象 没有争议的品牌不值得期待 品牌需要有个性才能被记住 [10] - 消费市场出现"K型分化" 向上走是空气稀缺 向下走是一片血海 但两端都有机会 最关键是要有自身特点 [12] 品质火锅发展战略 - 巴奴坚持品质火锅赛道战略定力 长期深耕产品主义 保持增长获得市场认可 [10] - 在高山缺氧环境下打造高价值品牌更难 但中国消费者需要高品质产品 餐饮行业需要高品质品牌 [14] - 品牌核心是对产品品质把控 包括毛肚 油条 笨菠菜等食材品质 以及环境和文化倡导 需要获得市场认同 [14] 资本市场视角 - 资本市场对餐饮企业上市核心考量高成长性与高收益性 关注增长带动股价跳跃的能力 [14] - 需要将高品质故事转化为持续 稳定 可观财务回报 门店持续盈利能力 可复制增长模型和抗压能力是征服资本市场硬通货 [17] - 品牌命运掌握在品牌自己手上 需要坚持品质承诺 广东某知名餐饮品牌因扩张牺牲品质导致顾客流失的教训值得警惕 [16]