投资策略 每周投资策略 每周投资策略 产品及投资方案部 ｜2026年7月13日 中信证券财富管理 (香港) CITIC Securities Wealth Management (HK) | 上周环球 大类资产表现 | (1) A股市场焦点 | (2) 美国市场焦点 | (3) 韩国市场焦点 | | --- | --- | --- | --- | | | PPI同比或已见顶 | 就业数据偏向分化 | KOSPI指数短期多次触发熔断 | | | 股票 | 股票 | 股票 | | 本周主要地区 | 重视部分非AI板块的修复； | 盈利驱动的牛市趋势未改； | 韩国股市当前估值仍具吸引力； | | 经济数据公布日程 | 兆易创新；万华化学 | 博通；礼来 | 三星电子；LG电子 | | | ETF | ETF | ETF | | | 华夏沪深300 ETF | 纳指100ETF | Xtracker MSCI韩国UCITS ETF | | 资料来源：中信证券财富管理 (香港) | | | | 1 上周环球 股市表现 市场走势分化，半导体板块维持宽幅震荡 | | | | | | | 环球主要股票市场表现 | | | ...

纪要涉及的行业或公司 * 行业：宏观经济、固定收益市场、人工智能、汽车制造、能源、金融、房地产、半导体、数据中心、光模块、上游资源（有色、能化）、消费电子、基建、地方政府融资平台[1][2][3][5][6][7][9][10][12][13][14][16][17][28][29] * 公司：科技/云厂商（谷歌、Meta、亚马逊、甲骨文、英伟达）[4][28] 纪要提到的核心观点和论据 宏观环境与“K型分化” * 全球宏观环境呈现显著的“K型分化”，主要体现在AI与非AI领域[2] * 美国经济：2026年上半年接近3%的经济增长中，AI贡献已接近甚至超过一半[3] 美国经济同时受益于AI、石油（作为主要产油国）及服务业（如世界杯）多重驱动，表现出超预期的韧性[17][29] 美国经济的“K型分化”体现在投资、企业盈利和股市层面，AI相关的半导体设备、数据中心等行业投资增速高企，科技型企业盈利增长强劲，而传统制造业、房地产、消费相关行业表现疲弱[3] * 中国经济：同样呈现AI与非AI领域的“K型分化”，但拉动效应弱于美国[5] 中国AI产业对经济的拉动作用相对较弱，因国内数据中心投资体量较美国“少一个量级”，且在价值链中较具竞争力的产品是价值量较小的光模块[5][6] 传统行业需求持续偏低，对整体经济和利率影响更为关键，在用电量、物价（PPI）、企业利润（形成“一九分化”）等维度均有体现[6] 中国面临的挑战与“三重融资需求收缩” * 中国面临“三重融资需求收缩”，即居民、企业和政府部门融资需求均出现收缩[1][8] * 居民部门：2026年居民融资首次出现负增长，对金融机构信贷投放、房地产和消费领域（如耐用品消费、汽车销量）产生重大负面影响[8][10][11] * 企业部门：企业与居民杠杆差额已超过2015-2016年高位，反映产能过剩问题更为严峻[1][9] 本轮产能过剩的加杠杆主体主要是制造业企业（尤其是汽车行业），而非上一轮的开发商和城投平台[9] 汽车行业因前期投资过热、需求（居民杠杆）未同步增长而面临供给过剩、销量下滑、成本上升、利润被严重压缩的困境，且本轮化解难度高于上一轮，因居民部门难以再次快速加杠杆[10][11] * 政府部门：受居民和企业融资需求收缩传导，2026年前几个月地方政府专项债发行速度放缓，原因包括基建配套需求下降及严控隐性负债的压力[12][13] * “三重融资需求收缩”导致资产荒问题加剧，部分领域融资需求转为负增长（如居民融资、政金债净增量），金融机构面临标的不足困境，形成对利率下行的压力[13] 货币政策与汇率 * 中国货币政策预期将出现超预期显著放松[1][25] * 原因：当前货币条件指数显示政策环境显著偏紧，主要驱动因素是人民币对一揽子货币升值（自2025年初以来升值幅度约8%）及货币增速放缓[19] 汇率升值已导致贸易顺差收窄并挤压出口企业利润[1][23] 从经济、汇率（接近波动区间下限6.70）及股市维度考量，都要求货币政策放松以刺激内需并引导汇率适度走弱[23][24][25] 与2015年相比，当前财政政策、居民加杠杆、供给侧改革等政策工具的使用空间和力度受限，货币政策成为为数不多的可行选项[22][25] * 具体预期：预计未来数月七天逆回购利率（1.4%）存在下调空间，利率下降既能刺激内需，又能通过汇率传导支撑外需[1][26] 预计2026年下半年中国PPI和CPI将冲高回落，通胀风险显著缓解，为货币政策放松创造条件[14] * 中美货币政策差异：中国实行多目标制（兼顾汇率、经济、通胀、金融稳定），通胀权重不高，历史上存在通胀上行但政策仍放松的案例（如2022年、2021年）[18] 2026年全球货币政策由普遍降息转向分化，美国因经济韧性和通胀偏高，加息预期强化[2][17] 固定收益市场展望 * 中国债券市场的核心驱动逻辑是供需关系下的“资产荒”加剧[1][27] * 供给端（融资需求）收缩：居民、企业、政府及金融机构融资需求收缩[13][27] * 需求端（流动性供给）上升：结汇需求激增（2025年以来月均结汇量达数百亿），企业结汇逻辑从追求利差转向注重本金安全，带来超额流动性[26][27] 银行体系出现“存贷差”的K型分化（存款增速良好，贷款增速低），导致银行配置债券的压力增大，且配置需求（“欠配”状态）可能超过后续债券供给增加[27] * 市场走势判断：预计债券收益率曲线将呈现“牛市变陡”（1-10年期）和“牛市变平”（10-30年期）形态[27] 预计到2026年底，存单利率将降至1%附近[1][28] 美国相关风险与挑战 * AI快速发展带来的风险：对传统智力密集型行业（软件、金融、法律、咨询、传媒）构成冲击，影响私募信贷市场，2027至2028年私募信贷到期高峰引发担忧[4] 居民信用风险累积，因AI对劳动力的替代效应及高通胀挤压居民收入和还款能力，导致居民信贷不良率上升[4] AI云厂商（如谷歌、Meta、亚马逊、甲骨文）为支持资本开支大量举债，发债量激增导致信用利差显著扩大，长期风险累积[4] * 美联储货币政策的两难困境：经济整体尚可、通胀偏高支持加息，但高利率导致巨额债务利息负担沉重（联邦政府债务超40万亿美元，年利息支出约1.6万亿美元），限制了加息空间；降息又缺乏充分理由[30][31] 美国财政部通过发行短期债券滚动融资以应对高利率，但根本解决需依赖货币政策，可能采取“降息加缩表”组合[31] * 中长期利率展望：当前高利率（4%-5%）由AI云厂商的强劲融资需求支撑，中长期看，若AI领域出现供需杠杆不匹配、融资需求收缩，利率将随之回落[32] 其他重要内容 * 全球大类资产配置：2026年全球流动性边际收紧，资产表现从2025年普涨转为显著分化，油价上涨挤压黄金、比特币等资产流动性，股市内部分化（AI板块上涨，传统板块下跌）[15][16] * 各国经济象限划分：从AI和能源维度，美国独享双重优势；俄罗斯及拉美产油国有能源无AI；印度、印尼等国家在2026年面临既无AI也无能源优势的局面[17][18] * 历史对比（2015年）：当前与2015年均面临产能过剩、股市“脱实向虚”逻辑相似，但当前政策约束更复杂，财政、居民杠杆、供给侧改革等工具空间更有限[20][21][22] * 人民币国际化与汇率管理：人民币国际化要求汇率在可预期区间内相对稳定（市场观察区间上限约7.30，下限约6.70），利率政策是调节汇率的主要工具之一[23][24]

纪要涉及的行业或公司 * 本次电话会议纪要主要围绕**中国债券市场**（特别是利率债和信用债）展开分析，并涉及**银行理财**、**公募基金**（纯债基金、固收+、二级债基）及**保险**等金融机构的行为[1][3][11][13] * 讨论的核心宏观背景是中国的**“K型”经济分化**及其对**股市**（科技板块）和**债市**定价的影响[5][6][7] 核心观点和论据 **1 短期市场状态与影响因素** * 资金面进入“刚刚好”的均衡状态：跨季扰动已过，资金利率波动从前一周的5-10个基点收窄至3个基点以内[2] * 通胀担忧缓和：通胀环比和同比可能已见顶，三季度因油价回落及内需传导未完全跟上，通胀压力减轻[2] * 银行理财增长乏力：七月作为全年除四月外最值得期待的增长月份，理财规模增长稍显乏力，结构上以**固收+** 申购为主，**纯债**维度申购未延续[2][3] * 机构行为显示市场脆弱性：基金久期虽进一步拉伸，但纯债基金规模未增，在高波震荡中维持高久期，市场不稳定性加大；大行对利率债买入清淡，保险对超长国债买入陡降[3] **2 宏观与政策展望（“K型”分化与债券定价）** * **中国“K型”经济特征**：上沿（科技）的拉动力弱于美国，下沿对经济的拖坠更为显著，并引致明显的社融结构转变[5] * **当前市场定价**：“K型”上沿定价**科技股**（科技牛），下沿定价**债券**（债牛）[6] * **关键矛盾在于社融结构**：M2与社融增速差导致“资产荒”，而政府债与信贷增速差进一步拉大，三季度将更明显[6] * **政策关注点**：七月政治局会议是宏观方向关键信号，关注内需（消费与投资）方面的共振增量政策[7] * **增量政策性质判断**：更可能是**内需杠杆带来的增量**，而非纯财政增量。纯财政增量因信用约束未破除，难以大幅推动利率上行[8] **3 各债券品种后市判断** * **流动性及中短端**：存单流动性及十年以内品种判断中性，**存单利率**主要在2.45%-2.50%区间波动，**十年国债利率**主力区间在2.17%-2.18%，短期核心波动区间在2.17%-2.175%[9] * **超长端利率债**：**三十年国债**可能继续承压，**地方债**与国债利差处于高位，供给压力（尤其是四季度可能还有增量）下预期差仍存[7][9] * **信用债**：受评级事件冲击，后续等级利差可能因流动性等因素有所抬升[10]；理财对短信用品种配置力度因利差抬升而有所提升[11] **4 交易策略与风险提示** * **整体判断**：市场从乐观预期转为**震荡偏空或偏震荡**行情，方向尚未明朗，维持震荡判断是合适态度[4][14] * **超长债策略**：很难形成上涨合力，但作为配置选择，在**30年国债利率2.25%以上**、**地方债利率高出约25个基点**的位置，保险等配置盘会介入，下跌幅度预计不会特别大，可考虑用部分仓位进行防守反击式配置[13] * **潜在风险场景**：若以科技股为代表的权益资产出现定价重估，可能引发股债同跌，随后才可能转向股债跷跷板，债券迎来机会，但这需等待宏观政策指引后[14] 其他重要内容 * **监管因素**：需关注评级、定制债基等相关监管影响的后续发酵，对交易户或产品户构成防守风险[10] * **理财行为观察**：七月上旬和中旬的理财增长关键期已过，增长或已趋于平缓。固收+仍有正常申购，纯债则以观望为主[11] * **机构行为微观变化**：理财申购基金减少，但对短信用品种的配置力度提升[11]

行业与公司 * 本次电话会议纪要涉及的行业为**中国房地产行业**，由华泰证券房地产分析师团队（刘璐、林正衡）主讲[2][26] * 会议内容分为两大板块：**上半年房地产销售市场盘点**与**上半年土地市场情况解读**[2] 销售市场核心观点与论据 * **新房市场总量调整，但核心城市展现强韧性**：全国新房成交量仍在调整，但核心城市表现分化[2] * 全国总量：前五月全国商品房销售面积和销售额同比分别下滑**11%** 和**14%**，跌幅比2025年扩大[3] * 核心城市：上半年**60个样本核心城市**新房成交套数同比下跌**11%**，但降幅比2025年显著收窄[3] * 城市能级分化：一线城市销售套数同比降幅仅**3%**，二线城市降幅**14%**，三线城市降幅**10%**，一线城市降幅明显收敛[3] * **新房需求结构持续向改善型迁徙**：新房市场成为改善型需求的主要舞台，刚需向二手房转移[4] * 户型结构：**120-144平**户型占比从30%提升至32%，较2016年提高**13个百分点**[4] * 刚需户型：**90平以下**户型占比同比下降**1%-2%**，较2016年下降**19个百分点**[4] * **新房供给端印证核心城市韧性**：一线城市在低供给基础上实现稳销售[5][6] * 供给收缩：上半年**40城**合计推盘套数同比降幅接近**20%**，跌幅较2025年扩大[5] * 一线城市特征：一线城市推盘降幅最大，但销售降幅最小，呈现“低供给、稳销售”组合[6] * **二手房市场延续高景气，对总需求形成支撑**：二手房成交活跃，市场份额持续提升[7][8][9] * 成交高增长：上半年**27个城市**二手房实时成交套数同比涨幅约**16%**，二季度增幅(**22.4%**)较一季度(**9%**)走扩[7] * 贡献总需求：样本城市一二手房总成交套数同比增**7.3%**，增长主要由二手房贡献[8] * 份额提升：上半年**25个样本城市**二手房成交占比同比提升近**6个百分点**至约**73%**[9] * 一线城市占比同比提升**3个百分点**[9] * 二线城市占比同比提升**7个百分点**[9] * 三线城市占比同比提升**7.3个百分点**[9] * **二手房成交结构呈现低总价房源占比提升趋势**：主要受公积金政策、月供租金差收敛等因素驱动[10][11] * 一线城市（北上深）：上半年**300万以下**房源成交占比提升约**3个百分点**至约**56%**[10] * 上海表现突出：前五月300万以下成交占比接近**70%**[10] * **房价止跌信号局部显现，核心城市领衔收窄**：二手房价格跌幅显著收窄，上海率先同比转正[12][13] * 整体跌幅收窄：上半年**84城**冰山房价指数同比降约**3%**，较2025年全年**13%** 的跌幅明显收窄[12] * 一线城市领衔：一线城市房价累计降幅约**0.9%**，收窄最为显著[12][13] * 上海率先转正：上海房价半年累计同比增**1.6%**，是唯一正增长的核心城市[13] * 其他核心城市：深圳房价降幅仅**0.7%**[13] * **一二手房库存均下降，去化压力峰值或已过**：库存加速去化，供需结构改善[14][15][16] * 新房库存：截至五月末，**80城**新房库存较2025年末降**4%**，降幅加速[14] * 新房去化周期：五月末**80城**平均去化周期为**27.5个月**，较三月峰值降**2%**，一线城市约**22个月**[14][15] * 二手房挂牌量：上半年**49城**二手房挂牌量累计降**0.8%**，一线城市降幅更突出[15] * 一线城市去化：一线城市二手房挂牌量上半年累计降幅近**7%**，连续三个季度环比下行[15] * 去化周期缩短：一线城市二手房去化周期均值降至**8.3个月**，较2025年末降**12%**，上海供需结构更健康[16] * **租赁市场租金跌幅显著收窄，租售比改善为房价企稳提供基础**：租金基本面改善，尤其是一线城市[17][18][19] * 租金跌幅收窄：上半年末**50城**住宅租金同比降幅收窄至**3.5%**，已连续五个月收窄[17] * 租售比改善：租金较2025年末降**1.4%**，跌幅小于二手房房价，租售比进一步改善[18] * 一线城市企稳：一线城市租金均值已连续五个月环比正增长[18] * **城市分化加剧，新兴产业与租金走势成为关键引擎**：产业逻辑和租金修复支撑房价企稳[20][21][22] * 强三线韧性：部分长三角强三线城市（如徐州、南通、无锡）二手房成交总量同比增**30%** 以上[20] * 产业与租金正相关：新兴产业布局领先（如上海、深圳、合肥、苏州）的城市，其租金走势和房价表现相对占优[21] * **行业集中度持续提升，头部央国企份额稳固**：市场出清过程中，头部企业市占率提升[22] * 销售集中度：TOP20房企权益销售金额同比降**9%**，但市占率提升[22] * 企业表现：中海市占率同比提升约**0.8%**，华润提升约**0.54%**，保利、招商蛇口、建发等份额也在提升[22] 土地市场核心观点与论据 * **全国土地市场总量收缩，K型分化加剧**：受“严控增量”政策影响，供求双缩，但核心城市热点地块竞争激烈[27][28][29][41] * 供应收缩：上半年全国涉宅用地供应建面同比降**20%**，降幅较2025年全年(**18%**)略扩大[27] * 成交收缩：成交面积同比降**22%** (2025年降12%)，成交金额同比降**30%** (2025年降10%)[28] * 溢价率分化：一线城市平均溢价率同比增**8个百分点**至近**20%**，达近十年高位；二三线城市溢价率同比下滑[29] * 流拍率分化：全国流拍率下降，但二线城市流拍率上升[29] * **五至六月核心城市出现“点状高热”，与总体清淡并存**：供给节奏偏晚导致主流房企在半年度补库意愿强烈，引发局部激烈竞争[30][31] * 核心城市供地复苏：四月起，北京、上海、深圳、广州、杭州等核心城市供地量明显复苏[30] * 高溢价成交涌现：五至六月，五核心城市成交的**50宗**涉宅用地中，**18宗**溢价率超**30%**，部分地块（如深圳、杭州、广州）溢价率突破**50%**[30] * 总量仍收缩：五至六月全国涉宅用地成交建面及金额同比仍为双位数下滑，一线城市整体成交亦下滑[31] * 低能级城市清淡：三四线城市溢价率处于**2%-4%**的历史低位[31] * **城市集中度进一步提高，热度分化显著**：土地成交进一步向头部城市集中[32][33][34] * 城市缩圈：上半年成交金额破百亿城市仅剩**14个**，同比减少5个；**229个**城市成交金额少于十亿[32] * 份额集中：TOP10城市占全国涉宅用地成交金额份额达**46%**，TOP30城市份额达**70%**，处于高位[32] * 热度城市：深圳、广州、金华、青岛、无锡等城市土地市场热度较高（成交总价、楼面价双升，溢价率提升）[33][34] * 表现较弱城市：部分二线城市（成都、宁波、合肥等）及北京，成交总价、楼面价双降，溢价率亦降[34] * 特殊案例：杭州虽总价、楼面价双降，但溢价率绝对值仍高达**35.6%**，热度仍高[34] * **企业拿地强度回落，布局高度聚焦核心城市**：因核心城市供地偏少偏晚，头部房企拿地强度暂时性回落，但战略聚焦明确[35][36][40][41] * 拿地强度下降：上半年百强房企权益拿地金额降**34%**，权益拿地强度降**9个百分点**至**30%**[35] * 拿地主体：地方国企与央企为绝对主力，合计拿地份额达**83%**；其中市场化国企份额增**10个百分点**至**30%**，城投份额增**5个百分点**至**17%**[36] * 集中度提升：TOP10房企拿地份额达**57%**，为2020年以来最高[37] * 高度聚焦：TOP10房企上半年**77%** 的拿地金额集中于杭州、上海、广州、深圳、北京五座核心城市[40][41] * 积极拓储企业：越秀地产、国贸地产、华润置地上半年拿地金额同比逆势提升；越秀、国贸、保利置业拿地强度较高[39][40] 其他重要内容 * **投资建议与展望**：分析师认为行业基本面边际筑底，结构性改善持续，当前地产板块估值处于历史低位，具备配置价值[23] * 下半年关键观察点：房价止跌信号能否从上海扩散至更多核心城市[23] * 看好主线：深度布局新兴产业发展领先的一线及强二线城市的企业；估值低、减值准备充分的企业；在房价已企稳区域有布局的港资企业；具有体系化竞争壁垒的商管公司及业绩稳健的物管公司；存量交易及后端产业链企业[24] * 土地市场展望：若核心城市供地正常化，头部房企拿地强度有望修复，但谨慎聚焦战略将延续，K型分化持续[43]