来源：中金点睛 AI中长期内能通过降低贸易成本和提高生产力的方式促进贸易，短期内通过AI相关产品拉动出口。WTO预计，从2025到2040年，不同情景假设下的全球 贸易量预计将增长33.7%至36.7%，其中制造业贸易量预计将增长22.2%至24.4%。主要支撑因素包括三大类：一是贸易成本的降低，二是AI 服务和可贸易 性的提升，三是可贸易部门的生产率提升。短期来看，AI则主要通过AI相关产品来拉动出口，可以分为三大类：一是包括二氧化硅、氧化锗、二氧化锆 和碳化硅等的原材料与加工化学品，二是用于半导体生产的中间品，三是包括计算机、半导体和相关机械等的AI相关设备[1]。 AI相关产品出口加速上升。我们根据WTO列出的AI相关产品列表和UN Comtrade中已经公布数据的经济体加总得到了近三年全球AI相关产品出口金额， 2024年全球AI相关产品出口3.1万亿美元，较2023年上升10.1%；占整体出口比重为14.5%，较2023年上升1.2个百分点。从出口地区分布来看，中国大陆 （6336亿美元）、中国香港（3554亿美元）、中国台湾（3106亿美元）排名前三。中国大陆AI相关产品出口占整体出口比重为17. ...

AI对全球贸易的长期与短期影响 - AI中长期将通过降低贸易成本、提升AI服务可贸易性及提高可贸易部门生产率来促进全球贸易 WTO预计2025至2040年全球贸易量将增长33.7%至36.7% 其中制造业贸易量增长22.2%至24.4% [2] - 短期内AI主要通过相关产品拉动出口 包括原材料与加工化学品、半导体生产中间品以及AI相关设备三大类 [2] 全球AI相关产品贸易现状 - 2024年全球AI相关产品出口金额达3.1万亿美元 同比增长10.1% 占全球总出口比重为14.5% 较2023年提升1.2个百分点 [3] - 2024年AI相关产品主要出口地为中国大陆(6336亿美元)、中国香港(3554亿美元)和中国台湾(3106亿美元) 中国大陆出口占比为17.7% 在主要经济体中相对较低 [3] - 2024年AI相关产品主要进口地为中国大陆(5413亿美元)、美国(4795亿美元)和中国香港(3460亿美元) 但美国在AI相关设备进口上排名第一 达2016亿美元 [3] - 中国大陆AI相关产品出口结构相对均衡 中间品占比68% 设备占比31% [3] 美国AI资本开支与进口拉动 - 美国私人部门信息处理设备投资在2025年二季度同比上升26% 带动AI相关产品进口增速上升 2025年8月进口同比增长27% [4] - 2025年8月美国AI相关产品进口占总进口比重达20.7% 较前一年同期提升5.5个百分点 其中AI相关设备进口比重提升尤为明显 [4] 中国大陆AI相关产品出口表现 - 2024年12月至2025年11月 中国大陆AI相关产品出口6903亿美元 同比上升9.7% 但绝对金额仍低于2022年7月水平 [5] - 2025年1-11月 AI相关产品拉动中国出口同比增长约1.7个百分点 贡献率为32% 较2024年的1.4个百分点和24%的贡献率有所提升 但低于WTO估算的2025年上半年全球贸易增长贡献率(43%) [5] - 与其他经济体相比 2025年1-10月中国台湾、马来西亚、新加坡、泰国的出口增长几乎完全由AI相关产品拉动 而南非、巴西、加拿大、澳大利亚等地则几乎未受拉动 [5] - 中美AI产品直接贸易占比不高 2025年1-9月美国AI产品进口主要来源地为中国台湾(24%)、墨西哥(22%)、越南(12%) 中国大陆仅占8% 同期中国大陆AI产品出口主要目的地为中国香港(22%)、美国(10%)、越南(8%) [5] AI相关服务贸易趋势 - AI相关服务主要包含在电信、计算机和信息服务贸易中 截至2025年10月的滚动12个月 中国该类服务出口金额达708亿美元 同比上升13.5% 增速高于AI相关产品的9.6% [6] - 2024年电信、计算机和信息服务出口金额排名靠前的地区为爱尔兰(3017亿美元)、印度(1777亿美元)、美国(908亿美元)、中国(650亿美元)、英国(599亿美元) [6] - 中国AI相关服务出口可能更多面向发展中经济体 根据WTO研究 低收入经济体使用的开源AI模型中来自中国的占比高达81% 而来自美国的仅占9% 在高收入经济体中 来自中国的占比为34% 来自美国的占比为59% [6]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2026 年中国经济面临投资下行、消费承压挑战，但出口有望维持高增速，亮点多于 2025 年，政策将延续扩张性财政和货币政策 [7][81] - 海外经济 2026 年保持温和增长但分化加剧，发达经济体增长乏力，新兴市场是主要引擎，面临贸易保护、地缘政治等风险 [87][141] 根据相关目录分别进行总结 1.1 2025 年中国宏观经济形势回顾 - 2025 年中国经济新旧动能转换，结构优化，新质生产力壮大，出口有韧性，但部分领域面临下行压力，政策将持续发力 [4] - 全年 GDP 同比增长预计 5%左右，增长逐季放缓受固定资产投资拖累，房地产投资下滑明显，基建投资下半年负增长，消费和出口形成支撑 [5] - 1 - 11 月规模以上工业增加值累计同比增长 6.0%，高技术制造业增加值累计同比增长 9.2%，固定资产投资累计同比增长 - 2.6%，民间固定资产投资信心不足 [5] - 前 11 个月货物贸易逆差超 1 万亿美元，城镇调查失业率总体稳定，通胀整体温和，扩内需政策支撑消费和制造业投资，货币政策适度宽松，财政政策注重落地见效 [5] 1.2 2026 年国内宏观经济挑战与亮点并存 1.2.1 固定资产投资仍面临较大的压力 - 2025 年二季度后固定资产投资增速下跌加快，民间固定资产投资累计同比出现负值，基建和制造业固定资产投资增速下滑至零附近 [7] - 分产业看，第一、二、三产业固定资产投资增速均下滑，房地产新房价格环比持续回落，开发投资完成额累计同比增速回落加快 [9][12] - 房地产开发投资占 GDP 比例降至近二十多年来低位，继续下降空间有限，新开工、施工、竣工面积累计同比增速下滑速度放缓 [15][18] 1.2.2 消费有望弱稳 - 2025 年前 11 个月社零总额同比增长 4.0%，11 月单月增速放缓至 1.3%，2026 年消费增长将呈弱稳态势 [20] - 金融政策支持、消费补贴等因素影响下，消费有望保持稳定，但部分消费透支未来需求，新能源车消费增速或回落 [20] - 旅游消费是亮点，文体休闲、旅游出行等服务零售额预计两位数增长，四季度冰雪、银发经济或成新增长点，线上消费发展好，县域消费潜力释放 [23] - 居民消费意愿待提振，部分行业供需失衡，居民收入和信心制约消费，预计 2026 年社零增速维持在 3% - 4%区间 [23][24] 1.2.3 中国供应链优势加强，出口仍保持韧性 - 2025 年四季度进出口面临挑战，但贸易多元化、产品升级及民营经济活力提供韧性，政策需巩固外贸支撑作用 [25] - 中国出口占全球出口比例预计达 15.2%左右创纪录高位，对美出口同比下跌，份额被欧洲、东盟等地区取代，对非美地区出口增速加快 [27][29] - 前 11 个月进出口总值达 41.21 万亿元，同比增长 3.6%，出口 24.46 万亿元，增长 6.2%，进口 16.75 万亿元，增长 0.2%，贸易顺差预计接近 1.2 万亿美元 [34] - 货物和服务净出口对 GDP 增长拉动显著，2026 年仍将是经济增长重要支撑之一 [34] 1.2.4 工业增加值总体稳中有进，增速保持韧性 - 2025 年中国工业经济实现“稳中有进”，规模以上工业增加值预计同比增长 5.9%，制造业增加值占全球比重 32%左右，2026 年有望继续增加 [35] - 工业增长结构持续优化，高技术制造业和装备制造业成为核心驱动力，传统原材料行业内部分化，绿色产品产量高速增长 [39] 1.2.5 CPI 温和回升，“反内卷”有望改善 PPI - 2025 年通胀形势呈“CPI 温和回升，PPI 降幅收窄”格局，通胀回升力度温和且需观察，物价回升取决于内需强度 [42] - 终端消费需求疲软，青年失业率高，居民消费信心和能力恢复需时间，抑制物价上涨幅度，“反内卷”政策有望支撑 CPI [45] - 全球经济增长放缓和贸易摩擦可能抑制 PPI，“反内卷”等政策有助于支撑工业品价格，2026 年 PPI 降幅有望明显收窄 [46][49] 1.2.6 制造业景气度有望改善 - 2025 年制造业 PMI 多数月份处于收缩区间，显示需求不足压力，但指数波动中展现韧性，在各项稳增长政策支持下内在动能逐步修复 [50] - 价格指数回升，企业规模分化明显，大型企业是稳定器，中小型企业面临压力，新动能持续引领，高技术制造业和装备制造业是亮点 [50] 1.2.7 就业形势仍比较严峻 - 2025 年就业市场结构性矛盾突出，新兴产业与传统产业就业表现差异显著，高校毕业生与农民工是稳就业政策重点群体 [55] - 新兴产业成为就业“主引擎”，传统产业转型压力大，部分岗位需求减少，技能升级后岗位需求增长 [55] - 2026 年“稳就业”是核心任务，预计城镇新增就业 1200 万人以上，就业质量将显著提升，政策和新业态将促进就业 [55][56] 1.2.8 宏观经济仍有诸多亮点 - 汽车市场国内销售和出口将增长，新能源车渗透率上升，中国汽车出口大国定位更稳固 [58] - M1 - M2 剪刀差有望继续收窄，预计 PPI 逐步企稳回升，社融增速将保持平稳，政府债券是主要支撑项 [60][63] - 人民币贬值压力缓解，存在升值压力，银行代客结售汇转为顺差，外资增配人民币资产 [63] - “存款搬家”迹象出现，资金流入资本市场，股市上涨带动市场信心改善，投资、消费有望与股市形成“正反馈”循环 [66] 1.3 将延续扩张性的财政和货币政策 1.3.1 财政支出扩大规模，提高资金使用效率 - 2026 年继续实施积极财政政策，扩大财政支出盘子，提高政策精准度和有效性，更注重提高资金效益 [70] - 财政工作六项重点任务包括坚持内需主导、培育新动能等，将继续支持促消费政策，促进居民就业增收，加大财政教育投入 [71] - 2026 年财政政策核心逻辑是“积极有为、精准施策”，财政赤字规模“稳规模、调结构、提效益”，狭义赤字率维持在 4%左右 [74] 1.3.2 央行降准降息仍可期，更加关注实施时机 - 2025 年央行累计降准 50 个基点，释放长期流动性约 1 万亿元，下调政策利率，推动企业贷款加权平均利率下降，保持流动性合理充裕 [76] - 2026 年货币政策延续“适度宽松”基调，更注重“灵活高效”与“政策协同”，降准降息仍有空间，预计降准 50 - 100 个基点，释放流动性 1 - 2 万亿元，政策利率再降 20 - 30 个基点 [77] - 结构性工具将重点支持科技创新、消费金融等领域，利率或再降 0.2 - 0.4 个百分点，央行将关注财政货币联动和与产业政策协同 [77] 1.4 2026 年宏观经济展望 - 固定资产投资方面，基建支撑企稳，地产仍是拖累，全年固定资产投资增长预计 1.5%左右，制造业投资增速约 3% - 4%，基建投资增速 5%左右，房地产投资降幅在 - 10%至 - 5% [81] - 消费将继续筑底，社零总额增速预计在 3 - 4%区间，低基数效应、政策延续和居民收入提振等因素支撑消费 [81] - 出口增速韧性犹存，预计 2026 年出口增速放缓至 5%左右，货物贸易顺差维持在 1 万亿美元上方 [82] - 物价水平预计从低位温和回升，CPI 预计在 0.5 - 1%附近，PPI 有望持稳，转为大幅正增长难度大 [82] - 宏观经济有诸多亮点，汽车销售和出口增长，PPI 有望企稳回升，人民币升值压力大，“存款搬家”带动市场信心改善 [83] - 宏观政策保持连续性和稳定性，财政赤字“稳规模、调结构、提效益”，货币政策降准降息有空间，更依赖结构性工具 [83][84] 1.5 2026 年度大类资产配置策略 - 股市在经济弱复苏阶段易上涨，当前市场信心提振，2026 年股市有机会 [85] - 商品价格处于低位，下跌空间不大，“反内卷”政策落地预计工业品价格企稳回升，贵金属、有色有望维持强势，下半年黑色和化工或上涨 [85] - 债券大概率延续宽幅震荡走势，30 年长期国债期货牛市大概率结束，10 年期国债期货上涨空间有限，资产配置建议股票＞商品＞债券 [86] 2.1 2025 年海外宏观经济形势回顾 - 2025 年全球经济温和增长但分化，增速 3.2%左右，新兴市场与发展中经济体是主要增长引擎，中国发挥“稳定锚”作用 [87] - 发达经济体增长乏力，美国经济增速放缓，欧元区增速持平，日本增速略有下降，新兴市场与发展中经济体韧性凸显，中国、印度、东南亚增速较快 [87][88] - AI 与绿色能源投资成为增长新引擎，2025 年全球 AI 相关支出约 1.5 万亿美元，可再生能源投资约 1.3 万亿美元 [88] 2.2 美国 2.2.1 美国经济有望温和增长，通胀有望回落，就业弱稳 - 2026 年美国实际 GDP 增速预计温和放缓至 2.0%以下，消费支出和企业投资支撑经济，但关税政策、就业疲软等因素构成压力 [92] - 个人消费是经济“压舱石”，2026 年将继续增加，但关税政策抑制消费意愿，企业固定投资增长预期上调 [92] - 特朗普新进口关税政策和更严格移民执法是经济增长下行风险，将拖累经济增长 [93] 2.2.2 关税、就业、通胀与债务仍对美国经济构成一定的风险 - 关税政策抑制美国需求，引发贸易伙伴报复，可能加剧产业空心化，影响长期增长潜力 [96] - 就业市场可能出现“结构性疲软”，兼职就业增加、工资增长缓慢，制约消费增速 [96] - 通胀具有“粘性”，关税政策与能源价格波动使通胀难快速降至目标，工资 - 物价螺旋风险仍在 [97] - 债务压力巨大，公共债务占 GDP 比重上升，将导致财政政策空间收缩，抑制经济增长 [97][98] 2.2.3 美联储将走向“中性利率”，政府维持“扩张性财政” - 2026 年美联储将维持中性利率水平，预计降息 50 个基点至 3.25%，货币政策“以数据为导向”，但政策滞后性可能导致经济增速不及预期 [100] - 美国联邦政府将采取扩张性财政政策，财政赤字占 GDP 比重预计升至 5.8%，但债务负担增加导致财政政策“不可持续性” [101] 2.2.4 2026 年美国经济延续弱复苏态势，风险依然存在 - 2026 年美国消费与企业投资是增长核心动力，美联储维持中性利率，债务压力制约经济增长，关税政策不确定性可能导致增长不及预期 [105] - 美国经济增长“温和而脆弱”，若风险加剧可能陷入轻度衰退，但消费和企业投资支撑避免“深度衰退”，其经济表现将影响全球经济 [105] 2.3 欧元区 2.3.1 经济温和增长，通胀回落，就业小幅改善 - 2026 年欧元区实际 GDP 增速预计为 1.2%，较 2025 年小幅回落，德国成为主要增长引擎，法国、意大利增速稳定 [107] - 2026 年欧元区调和消费者价格指数同比增速预计为 1.9%，较 2025 年回落，接近欧洲央行目标，失业率预计降至 6.2% [107] - 2026 年欧元区预算赤字率预计从 3.2%升至 3.3%，公共债务占 GDP 比重将从 88.8%升至 89.8%，但仍可控 [108] 2.3.2 内需改善、AI 投资与财政刺激协同拉动欧洲经济 - 2026 年私人消费与投资成为增长引擎，私人消费保持 1.5%的稳定增速，企业投资显著提速至 2.6%，支撑经济增长 [112] - AI 产业投资对经济增速形成支撑，欧盟启动“Invest AI”计划，预计 2026 年 AI 产业对 GDP 的贡献将达到 0.5 个百分点 [112] - 财政刺激预计显现效果，德国财政刺激将对 GDP 增长贡献 0.8 个百分点，拉动欧元区整体增长 0.3 个百分点 [113] 2.3.3 贸易摩擦、地缘政治与内部结构性矛盾构成欧元区的风险与挑战 - 贸易摩擦加剧，特朗普政府加征关税和欧盟电动汽车反补贴调查导致欧元区出口需求下降 [117] - 地缘政治冲突导致通胀压力居高不下，俄乌冲突和中东局势可能推高能源价格 [117] - 欧元区内部结构性矛盾抑制经济增长，成员国经济分化严重，劳动力短缺，部分国家债务率高可能拖累整体增长 [117][118] 2.3.4 欧洲央行坚持中性利率，欧盟财政协同 - 2026 年欧洲央行将维持中性利率水平，主要再融资利率约 2.15%，以平衡通胀与增长 [121] - 2026 年欧盟将推进财政协同，包括“重新武装欧洲”“下一代欧盟”等计划，推动债务共担，发行欧盟共同债券 [121] 2.3.5 2026 年欧元区经济有望继续温和回升，但贸易摩擦构成一定风险 - 2026 年欧元区宏观经济将温和增长、通胀回落、就业改善，AI 产业成为增长新引擎、财政协同深化、贸易摩擦加剧 [124] - 欧元区经济将保持“弱复苏”态势，增长动力来自内需改善、AI 投资及财政刺激，但贸易摩擦等因素可能导致增长不及预期 [124] 2.4 日本 2.4.1 经济温和增长，通胀与就业持稳 - 2026 年日本实际 GDP 增速预计为 1.0%左右，上半年可能陷入技术性衰退，下半年有望反弹 [126] - 通胀呈现前低后高走势，核心 CPI 预计为 2.0%左右，劳动力市场紧张，失业率维持在 2.5% - 3.0%，债务水平高但可控 [130] 2.4.2 内需修复与外需疲软的平衡支撑经济日本经济弱复苏 - 2026 年日本经济增长核心动力来自内需修复，私人消费预计保持 1.0% - 1.5%的增速，企业投资有望维持一定增长 [131] - 受关税及全球需求走弱影响，出口增速预计放缓至 0.5% - 1.0% [132] 2.4.3 债务高企及全球贸易不确定性对日本经济形成压力 - 贸易战影响大，美国关税政策和中美贸易战不确定性影响日本出口企业和全球供应链，与中国政治关系可能导致经济关系趋冷 [135] - 债务规模持续扩大可能挤压私人投资空间，劳动力短缺导致企业生产效率下降，社会保障支出增加挤压教育、科技投资 [135] 2.4.4 日本的政策展望：加息与积极财政政策 - 2026 年日本政策走向呈现“渐进收紧货币政策 + 积极财政政策”组合，央行可能加息 25 - 50 个基点，推进量化紧缩 [136][139] - 日本政府将保持积极财政政策，财政赤字率约 2.0%，用于支持半导体等投资和社会保障支出，发行特别国债支持企业对美投资 [139] 2.4.5

美股市场表现 - 北京时间12月30日凌晨，美股周一午盘维持下跌局面，道指跌250.69点跌幅0.51%报48460.28点，纳指跌150.70点跌幅0.64%报23442.39点，标普500指数跌30.91点跌幅0.45%报6899.03点 [1][3][6][8] - 2025年是美股表现亮眼的一年，今年迄今标普500指数已上涨近18%，道指上涨14.5%有望创下自2021年以来的最佳年度表现，纳斯达克综合指数涨幅超过22% [4][9] - 美股正处于“圣诞老人涨势”时期，自1950年以来，标普500指数在每年最后五个交易日和次年头两个交易日期间平均涨幅超过1% [4][9] 人工智能相关股票动态 - AI相关股票遭到获利回吐普遍下跌，英伟达、美光科技、甲骨文等普遍走低 [1][3][6][8] - 在关键个股录得稳健周涨幅后，人工智能相关交易在周一受到压力，上周英伟达上涨逾5%，美光科技和甲骨文则分别上涨约7%和3% [3][8] 市场重要事件与指标 - 上周五美股收跌，但标普500指数在盘中一度触及6945.77点的历史高点 [4][9] - 美联储12月会议纪要定于美东时间周三下午2点公布，投资者将获得进一步了解美联储对2026年展望的机会 [4][9] - 美联储主席鲍威尔表示，按多项指标来看，股票价格已经处于相当高的估值水平 [5][10]

行业投资评级 - 行业投资评级为看好 [2] 核心观点 - 国内AI资本开支加速，AIDC（AI数据中心）需求强化 [2] - 阿里巴巴集团2026财年第二季度业绩显示，阿里云整体收入同比强劲增长34%，AI相关产品收入连续9个季度实现三位数同比增长 [2] - 过去四个季度，阿里在AI+云基础设施的资本开支约1200亿元 [2] - 2025年上半年，百度、腾讯、阿里巴巴在AI相关领域的投入合计已高达约817亿元 [3] - 预计2026年国内大厂资本开支有望进一步强化 [3] 行业动态与资本开支分析 - 阿里巴巴CFO徐宏在财报电话会上表示当前AI需求旺盛，未来不排除会根据需求再增加投入 [3] - 腾讯第三季度销售及市场推广开支同比增长22%，达到115亿元，主要是由于支持AI原生应用程序及游戏发展而加大推广力度 [3] 重点投资主线与技术路径 - 在能耗约束下，电源、散热共同构成AIDC的“功率-散热”协同升级主线，是资本开支中最先兑现需求的环节之一 [3] - 电源技术演进路径：从传统不间断电源（UPS）架构，向高压直流（HVDC）、集成度更高的巴拿马电源，最终向固态变压器（SST）演进 [3] - 液冷技术路径：冷板式因改造成本较低、生态更成熟，在中短期内将成为大规模部署的主流方案；浸没式在散热效率和密度上潜力更大，是远期方向 [3] 投资建议与关注公司 - 国内大厂资本开支加速，国产供应链需求预期有望提升 [4] - 建议关注电源领域公司：欧陆通、科华数据、中恒电气、禾望电气、阳光电源等 [4] - 建议关注液冷领域公司：英维克、申菱环境 [4] - 建议关注备用发电机组领域公司：科泰电源、潍柴重机 [4]

**行业与公司** [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [51] [66] [93] [119] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] * 中信证券首席经济学家明明对2026年全球及中国宏观经济、政策、大类资产进行展望[4][163] * 报告涉及中国经济、美国经济、G2格局再平衡、全球贸易、国内制造业、地产、基建、通胀等多个行业和宏观领域[2][3][5][6][51][66][93][119][158][159][160][161] **核心观点与论据** [6] [7] [8] [9] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] * **中国经济波动复苏** * 预计2025年GDP增速5.0%左右 2026年GDP增速4.9%左右 呈现前低后高节奏[6][7][8][9][161] * 经济增长动能呈现产出强于需求 PMI生产指数持续好于新订单指数 外需强于内需格局延续 前三季度最终消费支出 资本形成总额 货物和服务净出口对GDP的拉动分别为53.5% 17.5%和29%[11][12][13][14][15][16][17][18] * 社零方面 以旧换新政策对汽车 家电 通讯器材等品类提振明显 预计2025年全年社零增速3.9%左右 2026年延续温和复苏[19][20][21][22] * 制造业占GDP比重达26.2% 为主要经济体中最高 疫情后制造业投资增速和全要素生产率增速相对于美国出现反转 人工智能等前沿技术有望推动全要素生产率提升[23][24][25] * 预计2025年和2026年制造业投资增速分别为4%左右和3%左右 受产能利用率 外需边际变化及新质生产力政策影响[26][27][28][29] * 地产去库存进行中 截至2025年9月末商品房待售面积7.6亿平 较2025年2月8亿平高点下降 多项政策助力去库存 参考美国经验 十五五期间预计仍处于库存去化阶段[30][31][32][33] * 基建投资方面 12个重点化债省市占全国基建投资约26.4% 其投资受约束 2025年1-9月基建投资同比增长3.3% 预计全年增长3.7%左右 2026年小幅回升至4.0%左右 新型政策性金融工具对传统基建提振有限[34][35][36][37][38][39] * 出口方面 前三季度出口同比增6.1% 贸易伙伴多元化 对新兴市场出口增长 机电产品 高新技术产品 集成电路等表现较好 但2026年压力或凸显 WTO预测2026年全球贸易量同比增速仅0.5% 预计中国全年出口增速在4.5%左右[40][41][42][43][44][45][46][47] * 通胀方面 预计2026年CPI同比0.5% 趋势N型震荡 全年不超过1% PPI同比全年均值-1.0% 三季度末转正[48][49][50] * **G2格局再平衡** * 中美经济明年或均呈先低后高走势 年中或迎来再平衡 美国经济在美联储降息后或企稳好转[52][53][54][158] * 中美宏观环境对比 中国处于低通胀环境 中美利差倒挂 中国M2同比增速高于美国[55][56][57] * 科技方面 中国研发支出占GDP比重持续上升 全球创新指数中美差距缩小 十五五规划建议加强原始创新和关键技术攻关[58][59][60][61][62][63][64] * **美国经济面临矛盾** * 美国政府部门杠杆率疫情后进一步上升 财政压力大 私人部门杠杆率趋稳[67][68][69] * 2025年8月非农就业人数增2.2万人 远低于预期 失业率4.3% 就业市场走弱[70][71][72] * 通胀压力预计逐步显现 ISM制造业PMI物价指数预示CPI存在上涨压力 关税成本传导推高价格[73][74][75][76][77][78][79] * 高利率抑制美国房地产市场 空置率较低 未来需政策宽松带动回暖[80][81][82][83] * 特朗普"大而美"法案预计提振GDP但增加财政赤字 关税收入大幅增长 月度收入从2024年底约70亿美元增至2025年8月295亿美元[84][85][86] * 美联储9月重启降息 预计明年将继续降息 美元指数走弱 美债收益率趋势下行[87][88][89][90][91][92] * **宏观政策更加积极** * 财政政策 2025年力度上升 广义财政赤字规模13.9万亿元 2026年或进一步扩张 赤字率预计维持4% 赤字规模约6万亿 新增专项债额度或提升 准财政比例提高[94][95][96][97][98][161] * 中央财政持续加杠杆 地方政府化债 若趋势延续 2030年中央杠杆率或至39% 政府杠杆率或超美国 十五五期间地方财政或接力中央发力[99][100][101][102][103][104][105] * 货币政策 新利率走廊框架完成 资金面平稳 预计把握美联储降息窗口 在2025年Q4和2026年Q2各降息10bps 2026年Q1降准50bps 央行重启国债买卖[106][107][108][109][110][111][112][113][114][115][116][117][118][161] * 金融数据 预计2026年社融同比增速先下后上 全年约7.9% 新增人民币贷款有望达17.5万亿元[120][121][122][123] * **全球大类资产展望** * A股 本轮上涨宏观背景是全球权益牛市 美元走弱推动全球资产走牛[124][125][126][160][161] * 回顾美国历史科技牛行情 与低利率环境相关[127][128][129][130][131][132][133][134] * 利率债 先下后上 第一阶段受财政货币政策配方影响 第二阶段受基本面和化债政策切换影响[135][136][137][138][139][140][141] * 汇率 人民币汇率稳中有升 2026年有望温和升值 中枢或升至6.9-7.0左右[142][143][144][145][146][147][148][161] * 黄金 配置价值未改 美联储降息预期支撑金价 美国财政扩张加强黄金信用属性[149][150][151] * 大宗商品 金铜比 金油比处于历史高位 实物资产性价比显现 2026年比例可能回落[153][154][155] * **风险因素** [156][157][161] * 国内宏观经济复苏不及预期 * 国内财政或货币政策不及预期 * 美国经济修复不及预期 * 美联储降息操作不及预期 * 中美贸易摩擦加剧 * 全球地缘政治冲突加剧 **其他重要内容** [1] [10] [65] [152] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] * 报告包含免责声明和评级说明[164][165][166][167][168][169][170] * 核心观点总结为中美经济先低后高 年中再平衡 美国经济面临矛盾 宏观政策积极 全球大类资产有相应展望[158][159][160][161]

市场整体表现与驱动因素 - 美股市场出现显著分化行情 道琼斯工业平均指数大幅上涨超过400点 收盘逼近48000点 而纳斯达克综合指数和标普500指数涨幅相对有限 [1] - 市场大涨的核心驱动因素是美联储降息预期被彻底点燃 催化剂是远逊于预期的ADP就业数据 11月美国私营部门就业人数减少3.2万人 而市场普遍预期为增加4万人 [3][4] - 根据CME FedWatch工具显示 市场预期的美联储降息概率已升至89% 相比11月中旬的概率翻了好几倍 [4] 行业与板块表现分化 - 金融板块表现强劲 资金扎堆涌入 富国银行和美国运通等金融股被直接推高 [4] - 部分科技股尤其是AI相关股票承压下跌 微软股价收跌2.5% 市场传言其将削减AI相关销售配额 尽管公司否认 但此消息拖累了英伟达和博通等AI概念股 美光科技跌幅也超过2% [4] - 消费板块出现亮点 美国鹰服饰因假日购物季开局火爆并上调全年业绩预期 股价暴涨14% [4] - 科技板块内部分化 迈威尔科技因数据中心业务被华尔街看好 股价上涨超过7% [4] - 加密货币市场波动剧烈 比特币在周一创下3月以来最差表现后 于周三强势反弹并突破9.2万美元 [4] 投资逻辑与策略方向 - 当前美股上涨有基本面支撑 包括明确的降息预期以及经济稳定信号 例如超预期的服务业数据 [5] - 市场分化预计将成为常态 投资策略应避免追逐短期暴涨的热点 [5] - 投资应重点关注两个方向 一是直接受益于降息的金融股 尤其是风控扎实和业绩稳健的行业龙头 降息将直接降低其融资成本并提振盈利 [5] - 投资应重点关注的第二个方向是有真实需求支撑的板块 例如受假日购物季带动的消费股 以及数据中心相关的优质科技股 同时应避开纯概念炒作的AI小票 [5]

互联网巨头财报亮点 - 某互联网巨头实现收入2477.95亿元，超出市场预期，剔除已出售业务影响后收入同比增长15% [3][11] - 另一互联网巨头实现营收1928.7亿元、经营利润725.7亿元，同比增长15%、18% [3][11] - 某互联网巨头AI+云季度收入同比加速增长34%，再创新高；AI相关产品收入连续第9个季度实现三位数增长 [3][11] - 另一互联网巨头核心业务与AI技术深化协同，主要板块收入如增值服务、游戏、营销服务、金融科技与企业服务均实现双位数增长 [3][11] AI产业宏观发展趋势 - 三重力量推动中国AI应用从“流量入口”向“价值入口”转型：国产大模型核心能力达国际先进水平、用户需求从“尝鲜”转向“实用”、“人工智能+”行动提供政策支撑 [3][11] - 中国AI核心产业规模已突破6000亿元，相关企业数量超4500家，生成式AI用户渗透率达到16.4% [4][12] - AI技术蓬勃发展催生庞大投资需求，预计2025-2030年间AI相关投资每年将带来2.03万亿元资本支出，相当于2024年资本形成的3.7个百分点 [7][14] AI相关资本投入与开支 - 某头部互联网公司过去4个季度在“AI+云”基础设施领域资本开支达约1200亿元人民币，超过其过去十年在该领域年均投资的三倍以上 [7][14] - 另一互联网巨头2025年第三季度研发支出228.2亿元，同比增长28%创历史新高 [7][14] - 2025-2030年AI撬动资本开支细分：算力设施年均18000亿元、储能设备年均300亿元、研发支出年均2000亿元 [7][14] 投资前景与板块关注 - 国产算力自主可控进程稳步推进，国产算力有望迎来行业拐点，建议聚焦卡位精准、长期竞争力凸显的龙头 [8][15] - 港股科技板块展现出显著关注价值，主要互联网公司业绩稳健增长并持续加大AI投入 [8][15] - 展望2026年，“业绩驱动+AI赋能”仍将是传媒互联网行业增长的核心动力 [9][16]

北京AI产业规模与增长 - 2025年上半年北京市人工智能核心产业规模达2152.2亿元，同比增长25.3% [1] - 初步估算2025年全年该产业规模有望超过4500亿元 [1] 北京AI产业发展格局 - 全球AI发展正从单点技术突破向生态协同创新加速演进，形成战略主导、技术竞速、规模扩张、应用拓展、生态竞合的发展格局 [3] - 产业链日趋完整，形成具有全球竞争力的产业生态 [4] - 商业化路径逐渐清晰，百度、抖音等公司的营收和产品活跃用户数均创新高 [4] 北京AI产业生态活力 - 协同创新氛围浓厚，基础软件、模型算法纷纷开源，吸引全球开发者参与代码贡献与应用创新 [5] - 国际合作热度提升，首批“中关村人工智能企业出海服务港”设立，支持企业带着技术、标准和产品走向全球 [5]

财务业绩摘要 - 第二财季总收入同比增长5%，达到2478亿元人民币 [3] - 核心中国电商客户管理收入同比增长10% [1][3] - 云业务收入加速增长，同比增长34% [1][3] - 快速商务收入表现出色，同比增长60% [1][3] - 调整后EBITA同比下降78%至91亿元人民币，主要受快速商务投资影响 [3] 业务运营亮点 - 核心电商客户管理收入增长由附加软件费用和提高的货币化率驱动 [3] - 外部云收入同比增长29%，AI相关产品收入连续九个季度实现三位数同比增长 [3] - 公司回购2.53亿美元股份，截至2025年9月有190亿美元回购额度有效期至2027年3月 [3] - 资本支出为315亿元人民币 [3] 战略重点与展望 - 公司致力于实现长期消费和AI愿景 [1][2] - 近期战略重点转向加速快速商务与传统电商之间的交叉销售，并优先考虑单位经济效益改善和GMV份额提升 [1][2] - 计划坚定投资于快速商务和AI能力（包括2B和2C） [2] - 将动态调整快速商务运营策略以应对竞争，同时提升单位经济效益 [2]