核心观点 - 报告核心观点为市场处于“继续缩量”状态，资金参与意愿下降导致反弹延续性不强，并针对不同量价行情提出了相应的资产配置策略[1][2] - 股市呈现缩量反弹特征，万得全A上涨0.79%但成交额缩量2031亿元至1.75万亿元，创8月11日以来最低值，市场避险情绪明显[1] - 债市受风险偏好影响震荡，利率早盘上行超2bp但午后修复有限，在关键政策明朗前预计维持震荡格局[4][5] - 商品市场出现板块轮动，贵金属高位回调而工业品资金回流，“反内卷”品种走势因基本面差异而分化[6][7] 股市行情分析 - 10月20日万得全A上涨0.79%，但成交额大幅缩量2031亿元至1.75万亿元，创8月11日以来最低值[1] - 港股表现较强，恒生指数和恒生科技指数分别上涨2.42%和3.00%，但南向资金净流出26.70亿港元，其中阿里巴巴净流出17.54亿港元[1] - AI算力板块（光模块、电路板）走强但未能带动风险偏好回升，与8月行情形成鲜明对比，反映兑现情绪尚未完全释放[1] - 缩量是10月行情重要特征，若继续缩量下跌将缓解7-9月上涨积累的结构风险（成交过于集中和股价偏高个股较多）[2] 股市配置策略 - 若行情缩量下跌，建议增持红利风格仓位，等待题材买点再现；当成交额降至1.5万亿元以下时可小仓位分批配置题材品种[2] - 若行情放量上涨，建议积极参与AI算力、半导体、机器人、固态电池和储能等题材行情，但需保持轮动思维[3] - 当成交集中度较高（前5%成交额占比高于45%）或股价偏高个股较多（高于95%历史分位数个股占比超15%）时需注意控制仓位[3] - 若行情放量下跌，建议做右侧交易，关注沪300ETF IV指数从高位回落作为悲观情绪消化信号，可适当布局反弹行情[3] 债市行情分析 - 债市利率早盘上行超2bp，主因美方就关税问题态度反转带动风险偏好回暖，但午后修复有限（下行幅度多在1bp以内）[4] - 债市担忧因素包括在途的债基费率新规、中美谈判和“十五五”股市行情等不确定性，缺乏一致做多信心[4] - 资金面保持稳定，央行逆回购净回笼648亿元，R001加权值持稳于1.36%，但存单一级市场逆宽松趋势提价发行[4] - 存单供给增加或因银行抢发（国有行、股份行备案额度使用率仅64%和55%，低于年底75%和70%水平）及负债端压力[5] 债市配置策略 - 在关税2.0、债市赎回费、央行重启买债三大主线明晰前，债市大概率维持震荡状态，建议以稳健持仓等待机会[5] - 可考虑小仓位“逢调买入”7-10年国债博弈短期修复，但对基金持仓体量较大的7-10年国开及30年国债需偏谨慎[5] - 债市收益率短时下行窗口因利多逻辑不坚实而缺乏持续性，需关注风险偏好变化对利率的影响[5] 商品市场行情 - 贵金属高位回调，沪银、沪金分别收跌3.99%和1.63%，资金净流出超100亿元，获利了结迹象明显[6] - 工业品板块资金回流，黑链指数与有色金属板块分别净流入逾12亿元和11亿元，而新能源板块多晶硅资金净流出超11亿元[6] - “反内卷”品种走势分化：生猪上涨2.9%（超跌反弹）、双焦上涨（焦煤2.7%、焦炭1.6%），但玻璃与多晶硅分别下跌2.4%和3.7%[6][7] - 多晶硅领跌反映政策预期落空后高库存、高产量的基本面重回主导，双焦抗跌受益于供给端安检扰动与钢厂刚性补库需求[7] 商品市场展望 - 商品市场回调是前期过热情绪的正常修正，贵金属“避险交易”和“反内卷”的“政策交易”短期内有所降温[7] - 后市焦点将重回各品种供需基本面，在缺乏新强力宏观主线下，市场或将延续板块轮动和区间震荡格局[7] - 生猪供过于求格局未改，二次育肥难以改变反弹空间受限现实；玻璃受地产销售疲软拖累，9月70城二手住宅价格跌幅扩大[7]