报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 当前市场面临多重逆风，短期内缺乏逆转叙事的催化剂，在明确信号出现前，每次反弹或被视为空头加仓窗口，但市场对下半年美国财政风险存在系统性低估，黄金在四季度低位反升存在可能性 [3] - 美伊阶段性停火后，个别央行动用黄金储备进行汇市干预或进口能源的必要性下降，全球央行购金的结构性趋势未改 [3] - 市场逻辑切换至美国经济过热期，金银比预计将继续在60 - 70区间震荡，铜金比存在向上修复的动力，铜的表现将优于黄金 [3] 相关目录总结 近期行情回顾 - 5月中旬以来，黄金价格逐渐脱离与油价的负相关性，布伦特原油价格从100美元/桶高位回落至80美元/桶以内，金价未相应反弹 [12] - 2月中东危机以来，黄金最相关的宏观框架是通胀加剧风险、货币政策可能转向鹰派以及短端利率上升，5月以来市场对货币政策走势尤为关注 [12] - 2026年以来，地缘/政治风险不确定性快速消退，COMEX的黄金持仓量降至十年低点，全球黄金ETF持有量较今年1月巅峰时期下降107吨 [13] 通胀担忧因何而起 - 6月FOMC显示加息预期升温，点阵图中值显示0.5次加息预期，9位官员预计今年加息，转变源于对通胀持久性的重新评估，2026年核心PCE通胀率预测上调至3.3%，2027年上调至2.5%，美联储声明致力于“物价稳定” [20][22] - 2026年5月下旬以来，国际油价剧烈下跌，但美联储加息预期不降反升，货币市场显示12月加息概率从5月中旬的约50%攀升至6月22日的167%，2年期美债收益率从约4%升至4.21% [27] - 5月核心服务通胀环比上涨0.29%，剔除住宅后的“超级核心”通胀环比增速0.27%，核心服务通胀依然坚挺，租金和超级核心通胀居高不下，叠加潜在上行风险，美联储可能仍会保持谨慎，油价回落会延缓FOMC对加息决策的紧迫程度 [27] 美元强势有框架支撑 - 截至2026年6月下旬，美元指数已升至去年5月以来的最高水平，支撑下半年美元继续走强的核心逻辑来自美联储的鹰派转向与美国经济的“例外论” [34] - 历史经验显示，在美联储首次加息前约6个月至加息落地后1个月内，美元指数通常稳定升值约5%，美联储加息累计幅度至少75个基点，在75个基点的加息周期中，对应美元上行3%是合理的基准情形，短期内对黄金构成利空 [34] - 支撑美元走强的还有经济增长动能、资产表现差异以及贸易条件优势，美国经济动能较欧洲明显走强，科技股引领美股创下强劲涨幅，美国凭借能源独立性成为能源净出口国，贸易条件持续改善 [36] 2026年H2，财政风险静待发酵 - 自2025年4月以来，10年期美债期限溢价在60 - 80个基点的区间内窄幅震荡，未对潜在的财政风险进行重新定价，2026财年第8个月，美国财政赤字达到1.25万亿美元，低于去年同期但仍为近20年来的历史第三高，财政压力边际缓解来自增发短期国库券和关税收入增加 [41] - 2025年11月起，美国对PTAAP清单内商品实施关税豁免与部分减免，单月关税收入从2025年10月342亿美元的高点回落至2026年5月的235亿美元，2026年2月最高法院裁定关税措施违法，预计带来约1750亿美元的一次性退税，未来十年财政收入将累计减少1.7万亿美元，美国拟援引301条款推出新附加关税方案，但面临潜在法律诉讼风险 [45] - 若基准利率上升50bps至4.6%左右，未来十年美国联邦公共债务中累计的额外利息支出约为1.6万亿美元，该过程呈现“前低后高”特征，利率上行对财政的损害具有滞后性和长期性，从1985财年到2025财年，美国联邦债务净利息支出增长超6.5倍，2026财年前8个月净利息支出高达7227亿美元，较去年同期增长8.7% [48][49] - 基于现行附息国债拍卖规模测算，2027财年存在约3500亿美元的净融资缺口，2028财年这一缺口将攀升至约1万亿美元，该缺口无法仅靠增发T - bills来填补，财政部从2027年初甚至可能提前至2026年四季度开始扩大附息债券的拍卖规模几乎是必然选择 [55] 如何重回上行通道——被低估的财政风险 - 财政前景是看多黄金的核心理由，但期限溢价尚未对潜在的财政风险进行重新定价，2026年下半年财政前景趋于恶化，关税收入面临显著下行风险，国债供给压力持续累积，财政净利息支出成本持续攀升，期限溢价的重新定价只是时间问题 [59] 夏季劳动力市场会走软吗 - 劳动力市场已从年初的零增长转向需求驱动的就业扩张，5月非农就业的3个月移动均值达到188K的稳健水平，但过去三年初请失业金人数在夏季均出现季节性走高并触发后续降息，若今年重演，市场可能从“加息交易”切换至“衰退交易”，工资增速持续回落，同比进一步放缓至3.5% [64] 中东危机缓和，卖黄金稳汇率/买油气的必要性下降 - 土耳其央行抛售储备资产来捍卫本币里拉，美元储备大幅消耗后黄金成为“最后一道防线”，2026年3月形成多重压力叠加的临界点，出售黄金成为“不得不”的选择 [69] - 土耳其央行3月抛售58.4吨，4月抛售26吨，自中东地区地缘局势升级爆发以来累计出售或借出约130吨，抛售行动在4月有所缓和，截至6月5日当周，黄金储备较3月最低点增加了38吨，至732.9吨；俄罗斯央行2026年已抛售逾40亿美元黄金，黄金储备降至2022年初以来最低水平，普京签署法令禁止出口超过100克的金条；马拉维筹措3000万美元用于购买汽油；印度央行官方否认出售黄金；波兰央行否认出售黄金并持续增持；瑞士央行表示目前没有增加或减少黄金储备的计划；中国央行自2026年2月以来持续增持 [70] 金银比、铜金比 - 从2000年至今，金银比的历史均值为67.3，大部分时间在40 - 80区间内波动，当前66.4的水平处于历史均值附近，较2025年初约100的高位已有显著回落，2026年5、6月市场交易逻辑切换至“经济过热”，金银比大致在60 - 70之间震荡，有望在“过热期”维持震荡格局 [74] - 铜金比在过去四至五年间持续走低，当前报3.24，已逼近近40年来的最低水平，自1986年以来长期均值约为5.7，去年首次跌破3.0关口，若美国经济继续保持韧性，铜金比存在向上修复的内在动力，铜的表现有望优于黄金 [76]