核心观点 - 国际货币格局走向多极格局可能性较高，中国资产或系统性升值，商品有望长期走牛 [3][4] - 美元难以维持单极霸权，多极货币体系是化解美元体系危机的重要出路，对应中国资产升值和商品走牛 [4] 金本位的崩溃：货币权力交割与大萧条的教训 金本位下的货币双极 - 战后美元与英镑合计占全球外汇储备的97%，形成新货币特权结构 [11] - 20年代中期美元超越英镑，并在20年代后期扩大优势 [11] 英镑高估陷阱 - 1925年英国恢复金本位制，英镑兑黄金比价设定为战前固定汇率水平，实际购买力下降，英镑高估 [16] - 英镑高估使英国出口商品变贵，进口变便宜，打击本国工业，为维持汇率实施高利率政策，导致经济紧缩、失业率高企 [16] 美元崛起的基石 - 一战后美国因对协约国的大规模贷款和出口获得巨大经济收益，经济实力上升，为美元成为国际货币提供经济基础 [17] - 1914 - 1918年协约国借外债160亿美元，美国放贷70亿美元，纽约取代伦敦成为金融中心 [21] 大萧条导火索 - 20年代工业革命与信贷周期结合形成投机泡沫，1928年美联储加息，导致国内生产过剩与消费不足，海外资本外流，引发债务 - 通缩螺旋和大萧条 [26] 法国“黄金黑洞” - 战后法国通胀高企，普恩加莱内阁上台后启动紧缩政策，法郎由贬转升，央行干预外汇市场，黄金储备快速上升 [29] - 1928年法国《货币法》要求保持35%黄金覆盖率，央行实际以40%为底线，将多余外汇兑换为黄金，黄金储备占全球比例从1926年不到10%飙升至1932年超25% [33] 古典金本位制的最后挽歌 - 1928年法国恢复金本位后清算英镑，兑换黄金，导致英镑贬值，英国放弃金本位，其他国家效仿兑换黄金 [34] - 法国和美国采取“黄金中性化”政策，使国际货币体系产生通缩倾向，金本位信用派生能力不足，储备货币定价重要，大萧条期间各国争相贬值以应对本币高估 [38] 商品先缩后胀 - 大萧条爆发后，各国将外汇资金转向黄金，非黄金外汇储备占比从36%降至8%，引发金本位竞争式争夺 [39] - 1929 - 1933年美国商品价格指数下跌，1933年后商品价格修复，商品与金价走势背离，黄金成为避险和货币稳定的避风港 [45][48] 法郎的黄金背书 - 大萧条初期各国减少非黄金外汇储备，1930年各国减持美元，1931年英国放弃金本位，各国增持黄金，法郎短暂崛起 [53] - 法国萧条始于1930年，1932 - 1936年持续低迷，1936年后微弱复苏，法国财政政策偏向维持公共消费支出，稳定就业和社会秩序 [54][58] 法郎退出历史舞台 - 1931年后法国失业率上升，救济支出增加，赤字扩大，政府增税和削减支出未能有效削减赤字，反而抑制需求 [65] - 1931年英镑贬值冲击法国出口，贸易逆差扩大，法国政策未及时转向扩张，央行拒绝宽松，错失刺激投资机会 [65][67] 法郎的历史启示 - 自动稳定器需与主动政策配合，政策信号关键，制度构建要有战略目光，货币信用离不开经济实力 [68] 英美复苏密码 - 英国1931年脱离金本位后实施“廉价货币政策”，经济在1933 - 36年间年均增长4%以上，货币供应量增加，黄金储备翻倍 [73] - 美国罗斯福政府上台后推行新政和货币体系改革，结束金本位，调整官方金价，加大公共支出，失业率和生产率改善，1940年末美国持有全球约80%的黄金储备 [74] 从法郎和英美货币地位变化学到的经验 - 货币优势转移速度可能快于传统预期，后起之秀有机会挑战霸主地位，多极化货币体系潜力存在，信心和网络效应重要但可跨越 [76] 美元循环之困：主导逻辑的裂痕及其全球冲击波 美元信用的本质 - 美元信用与美国全球化框架密切相关，美国通过资产端化债受金融资本阻碍，金融资产扩张源动力减弱，带来债务压力 [79] - 美国全球化运行模式为企业垄断获取利润回流为美元信用背书，美债扩张驱动债务经济，资本利得反哺企业 [83] 美元循环走弱的根本 - 企业视角上，中国制造挤压美国企业利润，美国企业增加资本开支是自保通路 [94] - 资本视角上，资本与企业、国家战略相左，2021年前费城半导体指数呈现垄断特征，2022年后资本开支扩张 [100] - 国家视角上，资本回流受阻，美债发行面临压力，“债务 - 消费”循环濒临崩溃，制造业空心化，规则制定权流失 [101] 不同类型国家对美元储备的需求及应对措施 - 资源国需应对资源定价、投资美元资产、稳定汇率和地缘政治庇护等方面的冲击，可采取增设其他货币并行定价机制、调整资产配置等措施 [107][109] - 生产国需应对美国需求、美元融资、稳定汇率和偿还债务等方面的冲击，可采取签署自由贸易协定、探索其他货币融资等措施 [112] 美元循环对新兴市场的遏制 - 资本流动视角下，美国加息资本回流，降息新兴市场制造业国家外储降低 [117] - 产出视角下，美国的全球化框架遏制全球效率，中国自主可控加速全球化可提高全球效率 [120] 美元与金本位时期黄金的类比及新兴市场机会 - 美元作为储备和结算货币，通过循环体系保持稳定，可能被“高估”，新兴市场国家理论上有机会，但现实中切换本币信用面临诸多挑战 [132][134] - 综合汇率和资本市场表现，本轮美元走弱推动资本流出美国，流向有扩张动力的国家和地区 [141] 多极货币体系的前景：破局美元与人民币国际化 人民币国际化现状 - 人民币国际化程度较低，在全球支付、储备和投资中的份额较小，资本账户未完全开放限制其成为重要储备货币 [146][147] 美元外汇储备的用途 - 央行可签署双边货币互换额度协议，将美债收益或结汇本币注入主权基金或外汇合作基金用于对外援助，如中非发展基金和中拉产能合作投资基金 [150] 人民币与美元交割的潜在可能 - 中国经济基础稳固，贸易份额高，自主可控加速全球化冲击美元信用，人民币有望为全球信用扩张提供新锚，有能力助推全球效率上行 [152] 货币体系演变对比 - 金本位核心问题是黄金供给有限，信用派生能力受限，各国脱离金本位，重估本币，导致大萧条；美元循环核心问题是超额利润回流受阻，信用派生边际走弱，全球减持美元，增持多极货币，区域贸易兴起 [157] 大类资产推演：货币体系裂变下的重定价 资产走势推演 - 中期美国经济政策取向有不确定性，但多数资产走向不变；长期货币格局重塑确定，美元循环瓦解，商品通胀走强 [165] - 美元中期趋势性贬值，长期持续贬值；人民币中期开启升值趋势，长期快速升值；AH股中期资本回报率中枢上移，低波策略占优；商品中期通胀确定，长期通胀修复；黄金中期通胀牛，长期上行 [164] 黄金走势分析 - 当前美元信用收敛与1930年金本位不同，黄金兼具信用对冲与通胀保值属性，有望上涨，但涨幅或不及金本位时期 [165]