行业与公司 * 会议内容聚焦于**全球宏观经济、货币体系与地缘政治格局**的演变，特别是**美元本位体系**的可持续性、**去美元化**趋势以及**中美**两大经济体的力量对比[1][5][7] * 核心讨论围绕**美元、人民币、黄金**在全球信用体系中的角色与未来演变展开，未涉及具体上市公司[2][3][22] 核心观点与论据 **宏观框架与核心问题** * 当前全球秩序（美元本位体系）的核心矛盾在于：**美国债务持续扩张**与**美元信用因全球利润分配不均而恶化**之间的矛盾，导致体系“转不动了”[5][7] * 该体系在过去10到20年发展到极致，特征是**利润分配极不均衡**：美国作为金字塔顶层获取最多利润，中国等后发国家获取较少，这种模式现已难以为继[6] * 体系运转依赖于：美国通过债务扩张定义全球需求，中国等非美经济体负责通缩性生产供给，形成“美国定需求，中国定生产”的格局[5] **美元趋势与根本原因** * **美元将进入长期贬值趋势**，且可能不是线性过程，而是加速贬值[4][7][20] * 根本原因在于支撑“强美元体系”的四大支柱均出现问题：**全球生产、需求、贸易、利润分配和资本流动的次序发生了变化**[1][5][11] * “强美元体系”本质是美国通过货币和金融系统控制全球生产力（自身不生产），并扭曲国内价格（特别是服务业等不可贸易品价格），从而使其**购买力和GDP被高估**[9][10][11][12] * 一旦美元信用和全球利润分配能力恶化，将导致美国**企业、居民部门财富（与美股深度绑定）收缩**，以及**GDP全球权重快速下降**[9][13][14] **黄金的角色** * 在美元信用出问题、中美博弈的过渡期，**黄金扮演了“信用替代”或“备用信用”的角色**，资本流向黄金[2][7][19] * 但黄金只是**中间形态而非终局**，其信用可能被更强的主权信用替代[2][18] **人民币与中国资产的展望** * **人民币将走强，且升值过程可能是“指数型”或“加速”的**，而非线性[3][16][17][26] * 核心驱动力是**中美经济实力对比的“非线性”逆转**：美国GDP全球权重加速下降，中国加速上升，导致全球经济“太阳”（主导力量）从美国转向中国[14][19][20][26] * 中国成为最大经济体后，将掌控全球最大的生产力和购买力，从而获得定义全球经济和贸易秩序的权利，推动人民币信用加速扩张[14][15][16][17] * 资本流动方向将逆转：过去流向美国（支持其债务和购买力）的资本，特别是**中国海外资本将回流**，支持中国经济发展和ROE全面修复，进一步强化人民币资产吸引力[18][21] * 因此，从投资角度看，**相比黄金，更倾向于持有人民币资产或中国资产**，因其代表实际生产力且目前估值低估[3][19][21] **美国面临的困境与应对** * 美国试图通过发展科技（如AI）寻求新的产业代差，以维系利润分配和美元信用，但面临内部转型矛盾[7][25] * 若美国转向“国家资本主义”以发展生产力（如扩张供给），将与其过去“约束供给以维持高现金流”的模式冲突，可能导致**美股下跌**（因资本回报率下降），进而冲击与其深度绑定的居民、企业和政府财富，形成负反馈循环[25][26] * 美联储的全球角色在弱化，正从“全球央行”收缩，并可能更多转向配合国内产业政策，但其总量调控能力（全球及国内）均在减弱[24] 其他重要内容 * 研究基于对全球资本流动、利润分配及债务周期的长期观察，时间跨度涵盖2022至2026年[1] * 提出一种“力量对比加速逆转”的比喻：如同10万兵力战胜100万兵力后，当后者损耗到5万时，前者的优势将加速扩大[16] * 提及美国可能已进入“庞氏融资”阶段（现金流无法覆盖利息），依靠长期积累的“信仰”和叙事能力（如太空探索）维持，但难以持久[22][23] * 指出从购买力平价（PPP）角度看，中国的实际购买力巨大，而美国因价格扭曲显得虚高[9] * 认为欧元等其他货币也可能参与信用体系竞争，但核心决定因素是**实际生产力**[22]

核心观点 - 近期人民币对美元汇率大幅升值并逼近7.0关口，主要受美联储降息预期落地、中美高层沟通及市场对美国货币政策转向的预期等多重因素推动 [4] - 展望未来，人民币汇率同时面临利好与不确定性因素，不宜押注单边行情，各方应基于情景分析做好预案 [3][10][11] - 人民币国际化水平自2017年以来持续提升，为币值提供了支撑，但其长远发展需与国内深层次改革协同推进 [1][16] 近期人民币升值动因 - **美联储政策转向预期**：12月美联储宣布降息25个基点至3.5%-3.75%，为年内第三次降息，市场宽松预期此前已大幅升温，CME联储观察工具显示12月降息概率从11月20日的35.4%升至11月28日的85.4% [1][4] - **地缘政治与市场传闻**：11月24日中美两国元首通话，以及11月26日市场传闻白宫国家经济委员会主任哈塞特可能成为下任美联储主席，进一步巩固了市场降息预期 [4] - **市场反应**：上述因素导致10年期美债收益率跌破4%，美元指数下挫，推动境内外人民币交易价在11月最后一周加速升值，创一年多新高 [4] 未来利好人民币的因素 - **美联储持续宽松预期**：若美国就业恶化、通胀可控，美联储可能进一步降息，明年5月后若美联储独立性削弱，可能倾向更大力度的降息，甚至重启非常规货币政策，驱动美元指数走弱 [5] - **美元信用受损**：美联储独立性削弱及美国财政状况恶化可能损害美元信誉，降低全球持有美元资产的兴趣，促使国际资本回流非美市场，使人民币等非美元资产受益 [5] - **中国经济增长潜力**：“十五五”规划建议提出强化宏观政策、推进深层次改革和高水平开放，旨在推动经济持续恢复、全要素生产率提升和科技自立自强，夯实强势人民币的基本面支撑 [6] 人民币面临的不确定性与挑战 - **国内经济“四稳”任务艰巨**：前三季度中国GDP同比增长5.2%，但内需（消费+投资）对经济增长的合计贡献仅为0.04个百分点，外需贡献了0.36个百分点，若明年稳就业、稳企业等工作成效不足，将面临挑战 [7] - **外贸环境变数**：WTO警告美国关税政策可能严重破坏国际贸易体系，预计明年全球货物贸易量增速将从今年的2.4%降至0.5%，美国政策可能引发多米诺骨牌效应，加剧全球存量博弈 [7][8] - **美元指数未必持续走弱**：即便美联储主席更迭，利率走向仍取决于经济数据，消息面未导致美元大幅下挫，11月28日美元指数收于99.44点，较26日仅下跌0.15% [8] - **国际资本流动复杂性**：前三季度美元指数累计下跌9.83%，但美国吸收的国际资本净流入同比增长39.0%，其中私人外资净流入增长84.3%至1.13万亿美元，显示美元资产仍有吸引力 [9] 人民币汇率走势预判 - **双向波动是常态**：当前人民币汇率无明显失衡，影响涨跌的因素同时存在，行情由不同时段的主导因素决定 [10] - **“破7”可能性与不确定性**：在利多因素主导下，人民币汇率“破7”有可能，但能否站稳不确定，未来走势取决于货币当局对汇率波动的容忍度，可能呈现宽幅震荡或维持窄幅波动 [10] 日本央行货币政策与日元 - **日本通胀与加息预期**：日本国内通胀突出，核心通胀率在3%以上，已持续三年超标，日本央行称12月可能考虑加息 [13] - **经济困境制约政策**：日本三季度GDP环比折合年率下降2.3%，政府启动财政刺激导致长债收益率上行，引发市场波动，政府与央行在经济增长和债务可持续性上存在考量差异 [13] - **日元汇率影响因素复杂**：美联储降息与日本央行潜在加息虽可能收窄利差利好日元，但政府债务问题及政治言论等因素构成利空，汇率不能简单预测，今年前11个月日元对美元升值不足1%，而人民币升值3%以上 [14] 人民币国际化的机遇与路径 - **外部机遇**：美国经济贸易政策正在动摇美元本位的国际货币体系，为人民币等非美货币扩大国际使用提供了空间 [16] - **根本依靠在于国内改革**：人民币国际化需与资本项目开放协同推进，并与深层次改革同研究、同部署，“十五五”规划建议中做强国内大循环、增强科技创新、健全知识产权保护、提升宏观经济治理效能、完善现代企业制度、夯实资本市场功能等改革至关重要 [16] - **坚持开放服务于发展**：金融开放需与国内改革协同，不能背离太远，应坚持改革与开放“双轮驱动”，动态评估改革进展以调整开放节奏，统筹开放与安全 [17]

核心观点 - 国际货币格局走向多极格局可能性较高，中国资产或系统性升值，商品有望长期走牛 [3][4] - 美元难以维持单极霸权，多极货币体系是化解美元体系危机的重要出路，对应中国资产升值和商品走牛 [4] 金本位的崩溃：货币权力交割与大萧条的教训 金本位下的货币双极 - 战后美元与英镑合计占全球外汇储备的97%，形成新货币特权结构 [11] - 20年代中期美元超越英镑，并在20年代后期扩大优势 [11] 英镑高估陷阱 - 1925年英国恢复金本位制，英镑兑黄金比价设定为战前固定汇率水平，实际购买力下降，英镑高估 [16] - 英镑高估使英国出口商品变贵，进口变便宜，打击本国工业，为维持汇率实施高利率政策，导致经济紧缩、失业率高企 [16] 美元崛起的基石 - 一战后美国因对协约国的大规模贷款和出口获得巨大经济收益，经济实力上升，为美元成为国际货币提供经济基础 [17] - 1914 - 1918年协约国借外债160亿美元，美国放贷70亿美元，纽约取代伦敦成为金融中心 [21] 大萧条导火索 - 20年代工业革命与信贷周期结合形成投机泡沫，1928年美联储加息，导致国内生产过剩与消费不足，海外资本外流，引发债务 - 通缩螺旋和大萧条 [26] 法国“黄金黑洞” - 战后法国通胀高企，普恩加莱内阁上台后启动紧缩政策，法郎由贬转升，央行干预外汇市场，黄金储备快速上升 [29] - 1928年法国《货币法》要求保持35%黄金覆盖率，央行实际以40%为底线，将多余外汇兑换为黄金，黄金储备占全球比例从1926年不到10%飙升至1932年超25% [33] 古典金本位制的最后挽歌 - 1928年法国恢复金本位后清算英镑，兑换黄金，导致英镑贬值，英国放弃金本位，其他国家效仿兑换黄金 [34] - 法国和美国采取“黄金中性化”政策，使国际货币体系产生通缩倾向，金本位信用派生能力不足，储备货币定价重要，大萧条期间各国争相贬值以应对本币高估 [38] 商品先缩后胀 - 大萧条爆发后，各国将外汇资金转向黄金，非黄金外汇储备占比从36%降至8%，引发金本位竞争式争夺 [39] - 1929 - 1933年美国商品价格指数下跌，1933年后商品价格修复，商品与金价走势背离，黄金成为避险和货币稳定的避风港 [45][48] 法郎的黄金背书 - 大萧条初期各国减少非黄金外汇储备，1930年各国减持美元，1931年英国放弃金本位，各国增持黄金，法郎短暂崛起 [53] - 法国萧条始于1930年，1932 - 1936年持续低迷，1936年后微弱复苏，法国财政政策偏向维持公共消费支出，稳定就业和社会秩序 [54][58] 法郎退出历史舞台 - 1931年后法国失业率上升，救济支出增加，赤字扩大，政府增税和削减支出未能有效削减赤字，反而抑制需求 [65] - 1931年英镑贬值冲击法国出口，贸易逆差扩大，法国政策未及时转向扩张，央行拒绝宽松，错失刺激投资机会 [65][67] 法郎的历史启示 - 自动稳定器需与主动政策配合，政策信号关键，制度构建要有战略目光，货币信用离不开经济实力 [68] 英美复苏密码 - 英国1931年脱离金本位后实施“廉价货币政策”，经济在1933 - 36年间年均增长4%以上，货币供应量增加，黄金储备翻倍 [73] - 美国罗斯福政府上台后推行新政和货币体系改革，结束金本位，调整官方金价，加大公共支出，失业率和生产率改善，1940年末美国持有全球约80%的黄金储备 [74] 从法郎和英美货币地位变化学到的经验 - 货币优势转移速度可能快于传统预期，后起之秀有机会挑战霸主地位，多极化货币体系潜力存在，信心和网络效应重要但可跨越 [76] 美元循环之困：主导逻辑的裂痕及其全球冲击波 美元信用的本质 - 美元信用与美国全球化框架密切相关，美国通过资产端化债受金融资本阻碍，金融资产扩张源动力减弱，带来债务压力 [79] - 美国全球化运行模式为企业垄断获取利润回流为美元信用背书，美债扩张驱动债务经济，资本利得反哺企业 [83] 美元循环走弱的根本 - 企业视角上，中国制造挤压美国企业利润，美国企业增加资本开支是自保通路 [94] - 资本视角上，资本与企业、国家战略相左，2021年前费城半导体指数呈现垄断特征，2022年后资本开支扩张 [100] - 国家视角上，资本回流受阻，美债发行面临压力，“债务 - 消费”循环濒临崩溃，制造业空心化，规则制定权流失 [101] 不同类型国家对美元储备的需求及应对措施 - 资源国需应对资源定价、投资美元资产、稳定汇率和地缘政治庇护等方面的冲击，可采取增设其他货币并行定价机制、调整资产配置等措施 [107][109] - 生产国需应对美国需求、美元融资、稳定汇率和偿还债务等方面的冲击，可采取签署自由贸易协定、探索其他货币融资等措施 [112] 美元循环对新兴市场的遏制 - 资本流动视角下，美国加息资本回流，降息新兴市场制造业国家外储降低 [117] - 产出视角下，美国的全球化框架遏制全球效率，中国自主可控加速全球化可提高全球效率 [120] 美元与金本位时期黄金的类比及新兴市场机会 - 美元作为储备和结算货币，通过循环体系保持稳定，可能被“高估”，新兴市场国家理论上有机会，但现实中切换本币信用面临诸多挑战 [132][134] - 综合汇率和资本市场表现，本轮美元走弱推动资本流出美国，流向有扩张动力的国家和地区 [141] 多极货币体系的前景：破局美元与人民币国际化 人民币国际化现状 - 人民币国际化程度较低，在全球支付、储备和投资中的份额较小，资本账户未完全开放限制其成为重要储备货币 [146][147] 美元外汇储备的用途 - 央行可签署双边货币互换额度协议，将美债收益或结汇本币注入主权基金或外汇合作基金用于对外援助，如中非发展基金和中拉产能合作投资基金 [150] 人民币与美元交割的潜在可能 - 中国经济基础稳固，贸易份额高，自主可控加速全球化冲击美元信用，人民币有望为全球信用扩张提供新锚，有能力助推全球效率上行 [152] 货币体系演变对比 - 金本位核心问题是黄金供给有限，信用派生能力受限，各国脱离金本位，重估本币，导致大萧条；美元循环核心问题是超额利润回流受阻，信用派生边际走弱，全球减持美元，增持多极货币，区域贸易兴起 [157] 大类资产推演：货币体系裂变下的重定价 资产走势推演 - 中期美国经济政策取向有不确定性，但多数资产走向不变；长期货币格局重塑确定，美元循环瓦解，商品通胀走强 [165] - 美元中期趋势性贬值，长期持续贬值；人民币中期开启升值趋势，长期快速升值；AH股中期资本回报率中枢上移，低波策略占优；商品中期通胀确定，长期通胀修复；黄金中期通胀牛，长期上行 [164] 黄金走势分析 - 当前美元信用收敛与1930年金本位不同，黄金兼具信用对冲与通胀保值属性，有望上涨，但涨幅或不及金本位时期 [165]