投资评级 - 维持“买入”评级 [5] 核心观点与业绩回顾 - 2025年公司业绩显著下滑，全年实现营收36.50亿元，同比下降48.3%；归母净利润5.38亿元，同比下降59.3%；经调整净利润5.23亿元，同比下降68.8% [2] - 2025年下半年（H2）业绩恶化，实现营收11.53亿元，同比下降60.7%；归母净利润-0.36亿元，经调整净利润-0.90亿元，录得亏损 [2] - 报告预计公司业绩将于2026年恢复增长，预测2026-2028年收入分别为39.1亿元、43.4亿元、50.3亿元，同比增长率分别为+7.1%、+10.9%、+16.0% [5] - 预测2026-2028年归母净利润分别为6.7亿元、8.6亿元、11.4亿元，同比增长率分别为+24.6%、+28.1%、+32.3% [5] 分产品经营分析 - 2025年各主要品牌营收均下滑：珍酒营收19.2亿元，同比-57%；李渡营收10.9亿元，同比-17%；湘窖营收4.7亿元，同比-42%；开口笑营收1.0亿元，同比-70% [3] - 营收下滑主要受销量和吨价双重影响：珍酒销量-48%，吨价-17%；李渡销量持平，吨价-17%；湘窖销量-29%，吨价-17%；开口笑销量-61%，吨价-22% [3] - 各品牌毛利率均出现下滑，其中开口笑品牌毛利率下降最为显著，为-11.3个百分点 [3] - 2025年下半年珍酒营收大幅下滑76%至4.3亿元，主要原因为公司执行标品渠道库存回购等去库存措施 [3] - “万商联盟”模式及高端产品“大珍”在2025年下半年开始贡献营收，部分抵消了传统渠道下滑的影响 [3] 渠道战略与新模式进展 - “大珍”产品自推出至报告期末，回款已超过9亿元，签约联盟商超过4000家，其中已打款发货的超过3200家 [3] - 公司已实施联盟商股权激励计划，报告期内已向1392名合资格联盟商授出约2150万份权益，并向1338名正在完成规定程序的联盟商预留约1935万份权益，锁定期不少于7年 [3] - 公司更新了联盟商股权支付计划，将范围扩展至其他产品系列的经销商，预计与近期推出的“珍十五联盟计划”相配合 [4] - “珍十五联盟计划”采用团购模式销售，团购价为320元/瓶，联盟商需在3年内完成至少1组（99箱）的销售任务 [4] - 持续推进“万商联盟”模式是公司2026年的战略重点之一，其他重点还包括捕捉新增消费需求、优化经销渠道、加强市场开发与消费者互动 [4] 财务预测与估值 - 报告预测公司2026-2028年每股收益（EPS）分别为0.20元、0.25元、0.34元 [5] - 对应预测市盈率（PE）分别为41.5倍、32.4倍、24.5倍 [5] - 预测净资产收益率（ROE）将从2025年的3.96%逐步提升至2028年的7.54% [10] - 预测销售净利率将从2025年的14.8%恢复提升至2028年的22.6% [11] - 预测期间毛利率将稳中有升，从2025年的58.5%微升至2028年的59.7% [11]