报告投资评级 - 投资评级：**强推（维持）**，目标价 **12 港元**，当前价 **8.90 港元** [1] 报告核心观点 - **核心观点**：2025年公司报表大幅纾压，主动聚焦渠道去库存，为未来蓄力。战略性新品“大珍”通过创新模式成为新增长极，2026年有望成为增长主力 [1][7] - **业绩表现**：2025年全年预计实现营收 **35.5 至 37.0 亿元**，同比下降 **47.7% 至 49.8%**；预计实现归母净利润 **5.2 至 5.8 亿元**，同比下降 **56.1% 至 60.6%** [1] - **下半年压力**：2025年下半年（H2）预计营收 **10.5 至 12.0 亿元**，同比下降 **59.0% 至 64.1%**；预计归母净利润 **-0.5 至 0.1 亿元**，经调整净利润 **-0.3 至 -0.9 亿元**，而2024年同期分别为 **5.7 亿元** 和 **6.6 亿元** [1] - **未来展望**：2026年公司战略重点在于持续推进“大珍”招商、优化主品渠道库存、以及加大次高端及以下价位产品投入 [7] 主要财务指标与预测总结 - **营收预测**：预计2025年营业总收入 **3，562 百万元**（同比下降 **49.6%**），2026年 **3，752 百万元**（同比增长 **5.3%**），2027年 **4，324 百万元**（同比增长 **15.2%**） [3] - **净利润预测**：预计2025年Non-GAAP净利润 **525 百万元**（同比下降 **68.7%**），2026年 **559 百万元**（同比增长 **6.3%**），2027年 **657 百万元**（同比增长 **17.6%**） [3] - **每股盈利**：预计2025-2027年EPS分别为 **0.16 元**、**0.16 元**、**0.19 元** [3] - **估值比率**：基于Non-GAAP净利润，2025-2027年预测市盈率（P/E）分别为 **51 倍**、**48 倍**、**40 倍**；市净率（P/B）维持在 **1.8 倍**左右 [3] 业务运营与战略分析 - **主品调整**：2025年下半年，核心主品“珍三十”和“珍十五”因消费场景受损，公司主动减少投放、加大费用补贴以缓解经销商现金流压力，其下滑幅度预计大于整体 [7] - **新品表现**：新品“珍十”铺货表现预计好于整体；战略性旗舰新品“大珍”自2025年6月上市，通过“万商联盟”创新模式，全年招商超 **3800 家**，累积推进回款约 **6 亿元** [7] - **其他品牌**：李渡品牌在2025年下半年同样聚焦纾压，湘窖与开口笑品牌亦在进行调整 [7] - **2026年战略抓手**： 1. **持续推进大珍招商**：目标联盟商全年突破 **6000 家** [7] 2. **优化渠道库存**：对“珍30/珍15”高库存区域开展回购，促进市场秩序良性化 [7] 3. **加大中低端产品投入**：深化低线市场渗透及宴席场景（如婚礼、寿宴）的市占率 [7] - **大珍运营模式**：公司以极度审慎的态度运营“大珍”，通过“万商联盟”和“联盟商支付计划”吸引经销商，并对违约行为进行严格处罚，阶段性停止招商以维护品牌价值 [7] 公司基本数据 - **股本与市值**：总股本 **338，862.35 万股**，总市值 **301.59 亿港元** [4] - **财务健康度**：资产负债率 **27.62%**，每股净资产 **4.09 元** [4] - **股价区间**：近12个月内最高价 **10.15 港元**，最低价 **5.89 港元** [4]

报告投资评级与目标价 - 投资评级：维持“强推” [1] - 目标价：12港元 [1] - 当前价（2026年3月4日）：8.90港元 [3] 核心观点 - 报告核心观点认为，珍酒李渡2025年业绩下滑是公司主动进行“报表大幅纾压”、“加速出清”的结果，旨在为渠道减负、优化库存，为未来增长蓄力 [1][7] - 公司通过聚焦主品（珍三十/珍十五）调整、战略性推出新品“大珍”并采用创新模式，以打造新的增长极，对冲行业周期调整 [7] - 展望2026年，公司经营策略清晰，包括持续推进大珍招商、优化主品渠道库存、加大次高端及以下价位产品投入，大珍有望成为增长主力 [7] 2025年业绩预告与财务表现 - **2025年全年业绩预告**：预计营收35.5至37.0亿元，同比下降47.7%至49.8%；预计归母净利润5.2至5.8亿元，同比下降56.1%至60.6% [1] - **2025年下半年业绩预告**：预计营收10.5至12.0亿元，同比下降59.0%至64.1%；预计归母净利润-0.5至0.1亿元（2024年同期为5.7亿元）；预计经调整净利润-0.3亿至-0.9亿元（2024年同期为6.6亿元） [1] - **财务预测更新**：报告调整了2025-2027年盈利预测，预计2025年营业总收入为35.62亿元（同比下降49.6%），Non-GAAP净利润为5.25亿元（同比下降68.7%），每股收益（EPS）为0.16元 [3][7] 分业务与产品分析 - **主品（珍三十/珍十五）**：在行业承压期，公司减少投放、加大费用补贴经销商，以缓解渠道现金流压力，预计其下滑幅度大于公司整体水平 [7] - **新品“大珍”**：作为战略性旗舰大单品，自2025年6月上市，通过“万商联盟”创新模式进行招商，全年招商超3800家，累积推进回款约6亿元，表现好于整体 [7] - **其他品牌**：李渡品牌在2025年下半年同样聚焦纾压调整，湘窖与开口笑品牌亦在进行调整 [7] 2026年经营战略与展望 - **战略抓手一：持续推进大珍招商**：目标是使“万商联盟”的联盟商数量在2026年全年突破6000家 [7] - **战略抓手二：持续优化渠道库存**：对主品珍30/珍15库存压力较大的区域开展回购，以促进市场秩序良性化，实现更彻底的出清 [7] - **战略抓手三：加大次高端及以下产品投入**：深化低线市场渗透率，并提升在婚礼、寿宴、升学宴等宴席场景的市场占有率 [7] - **增长预期**：报告预测公司2026年营收将同比增长5.3%至37.52亿元，2027年同比增长15.2%至43.24亿元；Non-GAAP净利润在2026年、2027年将分别同比增长6.3%和17.6% [3] 估值与市场表现 - **估值指标**：基于2026年3月4日预测，报告给出公司2025-2027年Non-GAAP市盈率（P/E）分别为51倍、48倍和40倍；市净率（P/B）维持在1.7-1.8倍 [3] - **近期市场表现**：在近12个月（2025年3月4日至2026年3月4日）内，珍酒李渡股价表现与恒生指数的对比图显示其经历了波动 [5][6]

2025贵州民营企业100强榜单总体概览 - 榜单入围门槛为6.93亿元，较2024年增加0.51亿元，增幅7.94% [1] - 百强企业营业收入总额2946.90亿元，同比增长2.78% [1] - 百强企业资产总额4116.03亿元，同比增长21.47% [1] - 百强企业利润总额142.94亿元，同比增长16.12% [1] - 百强企业共吸纳就业17.38万人 [1] - 有51家企业参与乡村振兴，55家企业参与“万企兴万村”行动 [1] - 百强企业研发费用达53.96亿元，同比大幅增加25.49% [1] - 53家企业研发费用在1000万元以上，其中8家企业研发费用超过1亿元 [1] 产业与行业分布特征 - 产业结构以第二产业为主，且比重持续提升，新增9家企业 [3] - 制造业占据主导地位，共有62家企业入围 [3] - 服务业企业数量为21家，其中专业技术服务业及商务服务等现代服务业企业占比接近六成 [3] - 细分行业中，有色金属冶炼和压延加工业上榜企业最多，达14家 [3] - 煤炭开采和洗选业有11家企业上榜 [3] - 化学原料和化学制品制造业有9家企业上榜 [3] - 非金属矿物制品业有7家企业上榜 [3] - 零售业有6家企业上榜 [3] 地区分布情况 - 贵州省9个市州均有企业上榜 [3] - 省会贵阳市上榜企业最多，达33家 [3] - 黔南布依族苗族自治州有13家企业上榜，位列第二 [3] - 六盘水市和遵义市各有12家企业上榜 [3] - 毕节市和黔西南布依族苗族自治州各有8家企业上榜 [3] - 黔东南苗族侗族自治州有7家企业上榜 [3] - 铜仁市有5家企业上榜 [3] - 安顺市有2家企业上榜 [3] 头部企业深度分析 - **中伟股份**跃居榜单第一，2024年营收402.23亿元，同比增长17.4% [9] - 中伟股份是国家级高新技术企业，深耕新能源材料核心赛道 [9] - 公司在贵州累计完成固定资产投资超150亿元，打造铜仁和开阳两大产业基地 [9] - 公司在印尼布局四大原料基地，在韩国、摩洛哥建设材料基地 [9] - 摩洛哥产业基地一期年产4万吨镍系材料产线已于2025年6月全面投产，是全球首个在非洲投产的新能源材料基地 [9] - **通源集团**以289.23亿元营收位居次席，是西部最大的汽车经销商集团 [7] - 通源集团代理40多个世界知名汽车品牌，服务网络覆盖11个省市、25个城市，设立超过140个网点 [7] - 公司拥有近8000名员工，服务超过140万名客户 [7] - 2024年销量（含二手车）达97622辆，位列“2025中国汽车流通行业经销商百强排行榜”第12位 [7] - 2024年新能源车销量7730辆，位列“2025中国汽车流通行业经销商新能源排行榜”第52位 [7] - **贵州珍酒**位列榜单第10位，是贵州最大民营酒企、贵州三大酱香品牌之一、中国第四大酱酒企业 [5] - 珍酒年产能突破4.1万吨，基酒库存达9万吨，产能规模稳居贵州白酒企业第三 [5] - 珍酒李渡集团于2023年4月在香港上市，2024年实现收入70.7亿元，经调整净利润16.8亿元 [5] - **老干妈**位列榜单第9位，2024年营收为53.91亿元 [5] - **华夏航空**位列榜单第4位，2024年营收为66.96亿元 [5] - **川恒股份**位列榜单第6位，2024年营收为59.06亿元 [5] 其他上榜知名企业 - 榜单前列企业还包括贵州吉利、富之源、贵阳海信、贵州其亚铝业等 [5] - 软件和信息技术服务业代表企业有**满帮集团**（第16位）、**飞利达科技**（第29位）、**白山云科技**（第49位） [11][13][15] - 医药制造业代表企业有**益佰制药**（第36位）、**三力制药**（第37位）、**神奇药业**（第33位）、**新天药业**（第95位） [14][13][21] - 零售业代表企业有**星力百货**（第11位）、**合力超市**（第14位）、**一树药业**（第22位） [11][12] - 其他知名企业包括**固达电线电缆**（第15位）、**航宇科技**（第50位）、**泰永长征**（第93位）等 [11][15][21]

公司核心战略转型 - 公司董事长吴向东通过打造个人IP进行高强度直播与短视频营销 在约200天内通过线上内容与线下论坛吸引了3800家联盟商加盟 其个人视频号在约5个月内发布118条短视频 总播放量突破3亿 其中8条视频播放量超千万 最高一条达5100万 此次高流量操作是公司为应对行业困境而进行的主动转型 [1] - 公司针对渠道动销乏力与厂商关系松散的问题 于今年5月推出“万商联盟”商业模式 旨在重塑厂商命运共同体 在珍酒板块已签约3900家联盟商 其战略单品“大珍”在30个省份、250个城市取得同价位销量第一 [15][16] - 公司于10月进行关键人事调整 任命在茅台有34年营销体系管理经验的汤向阳为首席执行官 汤向阳曾主导茅台渠道改革 将经销商从2000多家精简至1800家以内 并将直营收入占比从不足5%提升至35%以上 其在行业调整期“控量保价”的经验被视为解决公司当前困境的关键 [18][23] 2025年上半年财务与经营表现 - 2025年上半年公司营收为24.97亿元 同比下滑39.6% 股东应占利润为5.75亿元 同比减少23.5% 经调净利润为6.13亿元 同比减少39.8% [2] - 核心品牌珍酒营收为14.92亿元 较去年同期下跌近半 销量从6932吨降至4612吨 吨价从38.98万元降至32.34万元 [4] - 公司高端白酒产品收入减少47.3%至5.75亿元 主要因商务宴会、送礼等消费场景大幅缩减 [6] - 李渡系列销量仅增长4% 但吨价从49.3万元跌至35万元 降幅达29% 导致营收同比下滑13.6% [11][12] - 湘窖品牌收入下滑38.7% 动销率跌至55% 在湖南省内市占率首次跌破10% [13] - 开口笑品牌收入蒸发六成 销量下降一半 [13] 行业环境与竞争格局 - 2025年酒类产业进入“三期叠加”阶段 即政策调整期、消费结构转型分化期和存量竞争深度调整期 头部酒企增速显著放缓 中小酒企普遍亏损加剧 市场资源向头部集中 [2] - 宏观层面“禁酒令”再次收紧 导致300-800元价位的酱酒从接待清单中被划掉 影响了团购订单 [7] - 在600至1000元核心价格带 竞品如茅台1935、习酒窖藏1988相继将经销价下调50至80元 对公司形成精准围堵 [9] 公司面临的核心挑战 - 核心品牌珍酒价格体系失控 出现严重价格倒挂 例如珍十五官方标价899元 实际出货价不到300元 珍三十建议零售价1888元 实际出货价不到700元 倒挂幅度均超过50% [9] - 品牌护城河不足 使其在与头部品牌的竞争中缺乏底气 [8] - 旗下品牌遭遇激烈区域竞争 湘窖在湖南本土市场受到酒鬼酒、武陵的买赠政策冲击 开口笑在百元价格带被泸州老窖头曲、汾酒玻汾左右夹击 渠道毛利再降低十个点 [13] - 公司当前深陷价格倒挂与动销乏力的困境 急需重建顺价体系与团购信心 [24]

奖项与行业认可 - 珍酒李渡荣获香港会计师公会2025年度"最佳企业管治及ESG大奖"中的"ESG特别嘉许奖" [1] - 香港会计师公会的"最佳企业管治及ESG大奖"是香港公私营领域在企业管治、信息披露与可持续发展报告方面的权威标杆 [3] - 公司在ESG领域获得国内外评级机构认可，Wind ESG评级跃升至AAA级，标普CSA ESG评分位列中国白酒行业首位，CDP气候变化与水安全问卷评级取得双"A-"，达到国际"领导力水平" [5] 环境维度实践 - 公司率先在白酒行业披露范围3碳排放数据，并提出"2850"双碳目标，成为中国白酒行业首个制定双碳目标的企业 [3] - 旗下珍酒、湘窖获"国家绿色工厂"称号，李渡获"省级绿色工厂"称号 [3] - 2025年上半年，公司用电密度同比下降8.74%，天然气消耗密度同比下降7.99%，取水强度同比下降22.57% [3] 社会维度实践 - 公司持续引导上下游践行ESG理念，对供应商ESG表现实行动态考核 [4] - 公司聚焦乡村振兴、教育公益、非遗保护等，探索可持续发展公益模式，2025年上半年教育公益捐赠金额达1200万元 [4] - 邀请青年演员姚安娜为中国白酒申遗代言，以新颖生动的方式向年轻一代传播白酒文化 [4] 治理维度实践 - 公司将合规经营视为企业可持续发展前提，在风险管理、反腐败、数据安全等方面持续发力 [5] - 公司确保决策过程公开透明、信息披露真实准确，持续夯实长期价值创造根基 [5] 行业背景与意义 - 香港证监会主席指出，企业治理与ESG水平对香港股市质量至关重要，完善治理框架有助于提升企业运营水平，增强信息披露透明度，提振投资者信心 [3] - 优秀的企业管治与ESG表现是企业实现可持续发展的基石，在不确定环境中为投资者提供可靠的"避风港" [3]

管理层变动 - 首席执行官颜涛离任，转任执行董事兼董事会副主席，负责湘窖品牌运营[2] - 汤向阳接任首席执行官，负责集团整体管理及珍酒、李渡品牌业务[2] - 新任CEO汤向阳年薪为500万元，较前任颜涛1538.8万元的年薪大幅降低[3] 财务业绩表现 - 2024年公司收入70.7亿元，同比增长0.5%，但股东应占净利润13.24亿元，同比减少43.1%[3] - 2025年上半年收入24.97亿元，同比减少39.6%，股东应占利润5.74亿元，同比减少23.5%[3] 品牌收入结构 - 珍酒品牌2025年上半年收入14.92亿元，同比减少44.8%，占总收入59.7%，销量降至4612吨，平均售价降至32.34万元/吨[4] - 李渡品牌同期收入6.11亿元，同比减少9.4%，占总收入24.5%，销量增至1752吨，但平均售价降至34.89万元/吨[4] - 湘窖品牌收入2.77亿元，同比减少38.7%，开口笑品牌收入8100.2万元，同比减少63.9%[5] 产品线表现 - 高端白酒2025年上半年收入5.75亿元，同比减少47.3%，次高端白酒收入9.82亿元，同比减少41.6%[5] - 中端及以下白酒收入9.4亿元，同比减少30.9%，是下滑幅度最小的产品类别[5] - 收入下滑主要由于商务宴会、送礼等消费场景大幅缩减[5] 运营挑战 - 截至2025年6月30日存货达80.17亿元，较2024年底增加6.84%[11] - 经销商总数从7635家降至7119家，净减少516家[11] - 经销商产生的收入同比减少41.8%至21.97亿元，直销收入减少16.6%至3亿元[11] 战略举措 - 公司采取停货措施控制销售节奏，珍十五系列和李渡多款产品暂停供应[9] - 珍酒品牌推出"大珍"、"珍50"等新品，并打造"万商联盟"渠道模式[9] - 李渡品牌推出"李渡高粱1965"，开展"申遗文化季"活动，并布局88元/瓶的"牛市"精酿啤酒[10][11] - 汤向阳曾成功带领李渡酒业扭亏为盈，其管理经验被寄予厚望[7][8]

核心管理层变动 - 首席执行官颜涛将于2025年10月13日离任 之后将继续担任执行董事兼董事会副主席 并负责湘窖酒业的业务运营及发展 [2] - 汤向阳获委任为新任首席执行官 自2025年10月13日生效 将负责集团整体管理及珍酒、李渡子公司的业务运营及发展 [2] - 汤向阳自1989年加入集团 拥有超过30年行业经验 曾任江西李渡酒业总经理及集团副总裁 并持有中国酒业大国工匠、中国白酒特邀国家评委等权威专业资格 [2] 新任首席执行官薪酬与任期 - 汤向阳与公司订立三年任期合约 自2025年10月13日起计 届满后可经双方同意续签 [3] - 其薪酬组合包括年薪及酌情花红 总额为每年500万元 该酬金由董事会参考其职责及市场状况厘定 [3] 新任首席执行官股权情况 - 汤向阳实益拥有公司83.3万股普通股 并根据首次公开发售后股权激励计划获授333.33万股股份奖励 该部分奖励尚未归属 [4] 公司基本概况与财务表现 - 公司被称为港股白酒第一股及酱香白酒第二股 旗下经营珍酒、李渡、湘窖和开口笑四大品牌 珍酒和李渡是营收主力 [4] - 2025年上半年公司实现营收25.0亿元 同比下滑39.6% 实现归母净利润5.7亿元 同比下滑23.5% [4]

高层人事变动 - 汤向阳被任命为珍酒李渡集团首席执行官，接替颜涛，任命自10月13日起生效 [1] - 颜涛离任首席执行官后，继续担任公司执行董事兼董事会副主席，并负责湘窖的业务运营 [1] - 新任首席执行官汤向阳的年薪及酌情花红合计为每年500万元，任期为3年 [1] 新任首席执行官背景 - 汤向阳现年57岁，拥有超过30年酒行业工作经验，为行业资深人士 [1][2] - 其职业经历包括自1989年加入集团，曾担任李渡酒业总经理、集团副总裁，以及在华泽集团和湘窖酒业担任市场和生产管理职务 [1] - 汤向阳拥有中国酒业大国工匠、中国白酒特邀国家评委及高级酿酒师等多项权威专业资格 [2] 公司近期业绩表现 - 公司2024年实现营收70.67亿元，同比微增0.5%，但净利润为13.24亿元，同比下降43.1% [3] - 2024年上半年公司营收为24.97亿元，同比下降39.58%，净利润为5.75亿元，同比下降23.54% [3] - 分产品看，2024年上半年主力产品珍酒收入为14.92亿元，较去年同期的27.02亿元接近腰斩，李渡产品收入也从6.75亿元降至6.11亿元 [3] 换帅的战略意义与市场反应 - 行业分析认为此次换帅是公司从规模扩张迈向价值深耕的关键一步，以应对行业深度调整期 [6] - 汤向阳的技术与市场复合背景与公司追求品质与品牌协同的战略相契合，其成功扭亏为盈的李渡酒业运营经验被视为应对当前动销压力的关键能力 [6] - 分析指出，换帅体现了公司战略升级，标志着白酒头部企业从粗放式增长向精细化运营的关键跃迁 [7] - 人事变动公告后次日，公司股价午间收盘报9.45港元/股，上涨6.66% [7]

公司管理层变动 - 珍酒李渡集团于10月13日公告原CEO颜涛卸任，转任执行董事兼董事会副主席，未来将协助集团主席吴向东及湘窖酒业运营 [2] - 新任CEO由集团副总裁汤向阳担任，将全面负责珍酒、李渡等核心品牌业务 [2] 新任CEO背景 - 新任CEO汤向阳现年57岁，自1989年加入集团，拥有逾30年中国酒业从业经验 [2] - 其职业履历涵盖生产管理、市场营销、品牌建设及战略规划等多个关键领域，曾历任江西李渡酒业有限公司总经理、集团副总裁等职务 [2]

文章核心观点 - 珍酒李渡在行业深度调整期中展现出韧性与战略定力，其“基本盘筑牢+创新突围”的双轨策略具有样本价值 [2] - 公司通过结构性调整、渠道创新和产品突破，在逆势中守住了盈利能力和品牌价值，为行业复苏积蓄动能 [11] 行业整体环境 - 白酒行业面临价格倒挂与销售疲软的双重困境，规模以上白酒企业产量同比下滑 [2] - 消费场景发生结构性变迁，政务和商务宴请占比显著下滑，婚宴、家庭消费成为主力但客单价下降 [2] - 头部品牌渠道下沉加剧竞争，年轻消费群体偏好低度、利口化酒饮，进一步冲击传统白酒需求 [2] - 行业整体处于去库存、挤泡沫的深度调整阶段 [5] 公司财务表现 - 公司实现营业收入24.97亿元，经调整净利润6.13亿元 [2] - 毛利率逆势微增0.2个百分点至59%，连续三年保持增长 [5] - 经调整净利率与去年同期持平，为24.6% [5] 品牌与产品策略 - 核心产品“珍酒”收入有所下滑，但“李渡”品牌销量逆势增长27.79%，收入占比从16.3%提升至24.5% [5] - 推出定价600元/瓶的“大珍·珍酒”，对标3000元级别品质，以“极致性价比”切入市场 [7] - 跨界推出88元/瓶的超高端啤酒“牛市”，拓展品类边界并吸引年轻消费群体 [7] 渠道与合作伙伴管理 - 经销商总量减少516家，但更具价值的“经销合作伙伴”增加55家，渠道策略从追求数量转向提升质量 [5] - 退出“万商联盟”计划，通过设置准入门槛、强化价格管控、设计利益机制，与经销商构建利益共同体 [5] 管理层与战略展望 - 公司战略深受董事长吴向东深厚的行业积淀与卓越的穿越周期能力影响 [9] - 公司采取“守正出新”战略组合，用白酒基本盘支撑创新投入，又以创新反哺传统业务升级 [9] - 如果“万商联盟”模式能持续深化、新品能成功打开市场，公司有望在行业复苏时率先反弹 [11]