投资评级与核心观点 - 报告对珍酒李渡的投资评级为“增持”，但此次评级为下调[3] - 报告核心观点认为公司2025年业绩符合预期，通过报表大幅出清实现释压，并推出创新模式以破局[2] - 下调评级主要基于白酒行业深度调整和公司经营情况，并下调了2026-2027年盈利预测[8] 2025年财务业绩表现 - 2025年公司实现营业收入36.5亿元，同比下降48.3%[8] - 2025年归母净利润为5.38亿元，同比下降59.3%[8] - 2025年经调整净利润（Non-GAAP）为5.23亿元，同比下降68.8%[8] - 公司拟派息每股0.07港币，分红总额2.18亿元人民币，分红率达41%[8] 分品牌与分季度经营分析 - 分品牌看，2025年全年珍酒/李渡/湘窖/开口笑营业收入分别为19.2亿/10.9亿/4.7亿/1.0亿元人民币，同比变化分别为-57.1%/-17.3%/-41.6%/-69.7%[8] - 2025年下半年（25H2）公司收入为11.5亿元，同比下降60.7%，归母净利润为-0.4亿元，同比转亏[8] - 25H2珍酒/李渡/湘窖/开口笑收入分别为4.3亿/4.7亿/1.9亿/0.2亿元人民币，同比变化分别为-75.8%/-25.7%/-45.4%/-81.2%[8] - 25H2各品牌销量同比变化为：珍酒-67.94%、李渡-22.68%、湘窖-18.84%、开口笑-59.05%[8] - 25H2各品牌吨价同比变化为：珍酒-24.6%、李渡-3.9%、湘窖-32.7%、开口笑-54.0%[8] 渠道变革与市场策略 - 面对竞争，公司25H2聚焦于原大单品珍十五及珍三十系列的去库存[8] - 公司推出“大珍”及万商联盟模式，截至2025年末在促进销售、吸引优质经销商及提升品牌知名度方面取得进展，成为次高端价位带回款主要支撑[8] - 25H2经销商/体验店/零售商数量分别较25H1环比变化-182家/-83家/+1429家[8] - 李渡品牌通过腰部产品及宴席市场布局，下滑幅度相对较小[8] 盈利能力与费用分析 - 2025年公司Non-GAAP净利率为14.3%，同比下降9.4个百分点[8] - 2025年毛利率为58.5%，同比下降0.2个百分点[8] - 销售及经销费用率为30.6%，同比提升7.8个百分点，主因在销售环境放缓下持续优化营销投入[8] - 行政开支费用率为15.5%，同比提升7.3个百分点，主因收入下滑削弱规模经济效益[8] - Non-GAAP净利润与归母净利润的主要区别为：2025年计提股权激励费用0.26亿元及与联盟商权益支付计划相关的费用0.11亿元[8] 未来盈利预测与估值 - 预测公司2026-2028年Non-GAAP净利润分别为5.79亿、6.50亿、7.32亿元人民币，同比增长10.7%、12.2%、12.7%[8] - 此前对2026-2027年的预测分别为15.7亿和16.3亿元人民币，本次预测大幅下调[8] - 预测公司2026-2028年营业收入分别为40.38亿、45.59亿、50.95亿元人民币，同比增长10.61%、12.90%、11.76%[8] - 当前市值对应2026-2028年预测市盈率（PE）估值分别为46倍、41倍、36倍[8] - 报告认为公司与可比公司比较估值仍处合理区间[8]

投资评级与核心观点 - 报告对珍酒李渡的投资评级为“增持”，但此次评级为“下调”后的结果 [2][3][9] - 报告核心观点认为公司2025年业绩符合预期，通过“释压与创新并举”来应对行业调整，具体表现为2025年下半年大幅去库存，并推出“大珍”及“万商联盟”模式以寻求破局 [2][9] 2025年业绩表现 - 2025年，公司实现营业收入36.5亿元，同比下降48.3% [9] - 2025年，公司实现归母净利润5.38亿元，同比下降59.3%；经调整净利润（Non-GAAP）5.23亿元，同比下降68.8% [9] - 公司拟派息每股0.07港币，分红总额2.18亿元人民币，分红率（分红金额/归母净利润）达41% [9] - 2025年下半年，公司收入为11.5亿元，同比下降60.7%；归母净利润为-0.4亿元，同比转亏 [9] 分品牌经营情况 - 2025年全年，珍酒/李渡/湘窖/开口笑分别实现营业收入19.2/10.9/4.7/1.0亿元，同比变化分别为-57.1%/-17.3%/-41.6%/-69.7% [9] - 2025年下半年，珍酒/李渡/湘窖/开口笑收入分别为4.3/4.7/1.9/0.2亿元，同比变化分别为-75.8%/-25.7%/-45.4%/-81.2% [9] - 2025年下半年，珍酒/李渡/湘窖/开口笑的销量同比变化分别为-67.94%/-22.68%/-18.84%/-59.05%，吨价变化分别为-24.6%/-3.9%/-32.7%/-54.0% [9] 渠道与模式变革 - 面对竞争，公司原大单品珍十五及珍三十系列在2025年下半年聚焦去库存，同时推出“大珍”及“万商联盟”模式 [9] - 截至2025年末，新模式在促进销售、吸引优质经销商及提升珍酒品牌知名度等方面取得一定进展，成为2025年下半年次高端价位带回款主要支撑 [9] - 2025年下半年，经销商/体验店/零售商数量分别较2025年上半年环比变化-182/-83/+1429家 [9] 盈利能力分析 - 2025年公司毛利率为58.5%，同比下降0.2个百分点 [9] - 2025年公司Non-GAAP净利率为14.3%，同比下降9.4个百分点 [9] - 销售及经销费用率为30.6%，同比提升7.8个百分点，主因在销售环境放缓的情况下持续优化营销投入 [9] - 行政开支费用率为15.5%，同比提升7.3个百分点，主因收入下滑削弱规模经济效应 [9] - Non-GAAP净利润与归母净利润的主要区别在于2025年计提了股权激励费用0.26亿元及与联盟商权益支付计划相关的费用0.11亿元 [9] 财务预测与估值 - 报告预测公司2026-2028年Non-GAAP净利润分别为5.79亿元、6.50亿元、7.32亿元，同比增长率分别为10.7%、12.2%、12.7% [9] - 报告预测公司2026-2028年营业收入分别为40.38亿元、45.59亿元、50.95亿元，同比增长率分别为10.61%、12.90%、11.76% [8][9] - 基于当前市值，对应2026-2028年预测市盈率（PE）估值分别为46倍、41倍、36倍 [9] - 报告下调了2026-2027年的盈利预测，并新增了2028年的盈利预测 [9]

投资评级 - 维持“买入”评级 [5] 核心观点与业绩回顾 - 2025年公司业绩显著下滑，全年实现营收36.50亿元，同比下降48.3%；归母净利润5.38亿元，同比下降59.3%；经调整净利润5.23亿元，同比下降68.8% [2] - 2025年下半年（H2）业绩恶化，实现营收11.53亿元，同比下降60.7%；归母净利润-0.36亿元，经调整净利润-0.90亿元，录得亏损 [2] - 报告预计公司业绩将于2026年恢复增长，预测2026-2028年收入分别为39.1亿元、43.4亿元、50.3亿元，同比增长率分别为+7.1%、+10.9%、+16.0% [5] - 预测2026-2028年归母净利润分别为6.7亿元、8.6亿元、11.4亿元，同比增长率分别为+24.6%、+28.1%、+32.3% [5] 分产品经营分析 - 2025年各主要品牌营收均下滑：珍酒营收19.2亿元，同比-57%；李渡营收10.9亿元，同比-17%；湘窖营收4.7亿元，同比-42%；开口笑营收1.0亿元，同比-70% [3] - 营收下滑主要受销量和吨价双重影响：珍酒销量-48%，吨价-17%；李渡销量持平，吨价-17%；湘窖销量-29%，吨价-17%；开口笑销量-61%，吨价-22% [3] - 各品牌毛利率均出现下滑，其中开口笑品牌毛利率下降最为显著，为-11.3个百分点 [3] - 2025年下半年珍酒营收大幅下滑76%至4.3亿元，主要原因为公司执行标品渠道库存回购等去库存措施 [3] - “万商联盟”模式及高端产品“大珍”在2025年下半年开始贡献营收，部分抵消了传统渠道下滑的影响 [3] 渠道战略与新模式进展 - “大珍”产品自推出至报告期末，回款已超过9亿元，签约联盟商超过4000家，其中已打款发货的超过3200家 [3] - 公司已实施联盟商股权激励计划，报告期内已向1392名合资格联盟商授出约2150万份权益，并向1338名正在完成规定程序的联盟商预留约1935万份权益，锁定期不少于7年 [3] - 公司更新了联盟商股权支付计划，将范围扩展至其他产品系列的经销商，预计与近期推出的“珍十五联盟计划”相配合 [4] - “珍十五联盟计划”采用团购模式销售，团购价为320元/瓶，联盟商需在3年内完成至少1组（99箱）的销售任务 [4] - 持续推进“万商联盟”模式是公司2026年的战略重点之一，其他重点还包括捕捉新增消费需求、优化经销渠道、加强市场开发与消费者互动 [4] 财务预测与估值 - 报告预测公司2026-2028年每股收益（EPS）分别为0.20元、0.25元、0.34元 [5] - 对应预测市盈率（PE）分别为41.5倍、32.4倍、24.5倍 [5] - 预测净资产收益率（ROE）将从2025年的3.96%逐步提升至2028年的7.54% [10] - 预测销售净利率将从2025年的14.8%恢复提升至2028年的22.6% [11] - 预测期间毛利率将稳中有升，从2025年的58.5%微升至2028年的59.7% [11]

投资评级 - 维持“推荐”评级 [2] 核心观点 - 公司2025年面临行业需求疲软与主动去库存双重压力，导致报表业绩显著下滑，但此举旨在减轻渠道压力，为2026年复苏奠定基础 [7] - 公司战略聚焦长期可持续发展，通过“万商联盟”模式重塑渠道生态，并加大宴席市场推广以应对商务需求疲软，有望从“招商驱动”转向“动销驱动” [7] - 预计公司将在2026年报表低基数、渠道低库存的基础上开始复苏，2026-2027年经调整净利润预计恢复正增长 [7] 财务表现与预测 - **2025年业绩预警**：预计2025年实现收入约35.5至37.0亿元，同比减少47.7%至49.8%；预计经调整净利润约5.2至5.8亿元，同比减少65.5%至69.0% [7] - **2025年下半年加速下滑**：按预警中值测算，2025H2营业收入约11.3亿元，同比下降约62%；经调整净利润约-0.63亿元，同比下降110% [7] - **盈利预测**：预计2025-2027年经调整净利润分别为5.50亿、5.55亿、6.28亿元，同比增速分别为-66.1%、+1.0%、+13.0% [2][7] - **盈利能力变化**：2025年经调整净利率预计约15.2%，同比下降7.8个百分点，主要因收入大幅减少而部分费用刚性 [7] - **毛利率稳定**：预测2025-2027年毛利率稳定在58.59%左右 [8] - **资产负债表**：预计2025年现金及等价物降至42.90亿元，存货维持在79.22亿元；资产负债率从2024年的28.84%降至2025年的23.09% [8] 业务运营与战略 - **行业背景**：受“禁酒令”和商务需求承压影响，次高端价格带受到冲击 [7] - **主动去库存**：公司2025年下半年主动调整去库存，虽导致报表短期承压，但旨在实现渠道库存良性，为后续发展做准备 [7] - **宴席市场推广**：公司重视宴席场景，通过生日宴、婚宴等多种方式促进动销，并加快次高端及以下产品在乡县级市场的推广 [7] - **产品策略**： - 李渡王及珍十系列定位主抓宴席市场 [7] - 新品“大珍”定位600元价格带，以提升“质价比”实现较好动销，有望成为第三增长曲线，已覆盖全国280个城市，回款超9亿元 [7] - **渠道改革——“万商联盟”**： - 2025年5月以来积极推广，9月推出联盟商权益支付计划以深度绑定渠道 [7] - 当前签约联盟商约4000家，其中2500多家动销表现好于预期 [7] - 该模式旨在重塑渠道生态，使厂商与经销商成为利润共同体，预计2026年经销商数量将进一步增加 [7] 估值指标 - 基于2026年3月3日收盘价8.99港元，对应2025-2027年经调整净利润的预测P/E分别为49倍、49倍、43倍 [2] - 对应2025-2027年预测P/B分别为2.0倍、1.9倍、1.9倍 [2]

投资评级 - 维持“推荐”评级 [2][7] 核心观点 - 公司2025年业绩因行业需求疲软及主动去库存而大幅下滑，但此举旨在减轻渠道压力，为2026年复苏奠定基础 [7] - 公司战略聚焦长期可持续发展，通过“万商联盟”模式重塑渠道生态，从“招商驱动”转向“动销驱动” [7] - 品牌力优势有望使公司在行业调整期表现优于酱酒行业，预计2026年将在报表低基数、渠道低库存基础上开始复苏 [7] 财务预测与业绩分析 - **收入预测**：预计2025年营业收入为3，625百万元人民币，同比大幅下降48.7%；预计2026年收入持平，2027年增长10.0%至3，988百万元人民币 [2][8] - **利润预测**：预计2025年经调整净利润为550百万元人民币，同比大幅下降66.1%；预计2026年微增1.0%至555百万元人民币，2027年增长13.0%至628百万元人民币 [2][7] - **盈利预警**：根据公司公告，2025年预计实现收入约35.5至37.0亿元，同比减少47.7%至49.8%；预计经调整净利润约5.2至5.8亿元，同比减少65.5%至69.0% [7] - **2025年下半年表现**：按盈利预警中值测算，2025H2营业收入约11.3亿元，同比下降约62%；经调整净利润约-0.63亿元，同比下降110% [7] - **盈利能力**：2025年经调整净利率预计约15.2%，同比下降7.8个百分点，主要因收入减少较多而部分费用刚性 [7] - **估值指标**：基于2026年3月3日收盘价，对应2025-2027年经调整净利润的市盈率（P/E）分别为49倍、49倍和43倍 [2][7] 业务与战略举措 - **主动去库存**：2025年下半年公司主动调整去库存，导致报表短期承压，但旨在实现渠道库存良性 [7] - **宴席市场推广**：公司重视宴席场景，通过生日宴、婚宴等多种开瓶场景提升市占率，并加快次高端及以下产品在乡县级市场的推广 [7] - **产品策略**：李渡王及珍十系列定位主抓宴席；新品“大珍”定位600元价格带，以提升“质价比”实现较好动销，有望成为第三增长曲线 [7] - **万商联盟模式**：自2025年5月积极推广，9月推出联盟商权益支付计划深度绑定渠道，当前签约联盟商约4000家，其中2500多家动销表现好于预期；核心大单品“大珍”已覆盖全国280个城市，回款超9亿元 [7] - **渠道转型**：该模式旨在重塑渠道生态，将厂商与经销商变为利润共同体，预计2026年经销商数量将进一步增加 [7]

公司业绩预警与原因分析 - 公司预计2025年实现收入约人民币35.5亿元至37亿元，同比大幅减少47.7%至49.8% [1] - 公司预计2025年权益股东应占利润约人民币5.2亿元至5.8亿元，同比大幅减少56.1%至60.6% [1] - 业绩下滑主要原因为市场需求减弱，导致商务及社交宴请、送礼等场合的白酒消费下降 [1] - 业绩下滑的另一重要原因是公司在2025年下半年主动采取措施，进一步减少渠道库存，此举对当期收入产生了影响 [1] 公司应对市场变化的战略举措 - 持续推进“万商联盟”模式，该模式自2025年6月推出，并于2025年9月采纳联盟商权益支付计划 [1] - 公司认为“万商联盟”模式在促进销售、吸引优质经销商及提升珍酒品牌知名度方面已取得显著进展 [1] - 公司计划在2026年将该业务模式作为关键战略优先事项大力推进，并预期其将为同年带来可观的收入贡献 [1] - 公司将继续优化渠道库存，计划将更多资源投放于市场开发及消费者培育，以加速渠道周转并巩固在核心地区市场的竞争地位 [1] - 公司将继续加快以次高端及以下价位产品深化县乡市场的渗透率，并扩大在生日及婚宴等社交场合的市场占有率 [2] 行业发展与市场环境 - 当前白酒市场需求整体减弱，特别是在商务及社交宴请以及送礼等传统消费场景 [1]

核心观点 - 珍酒李渡集团董事长吴向东通过其个人IP与创新的“万商联盟”商业模式 在200天内实现了显著的商业成功 验证了在行业调整期通过创新模式与深度渠道链接实现增长的可能性 [2][3][17] 200天业绩成果与万商联盟模式 - 新品“大珍·珍酒”上市不到6个月回款达5.8亿元 成为中高端全网新品销量第一 而过去同类新品达到5亿销售规模需至少3年 [3][4] - “万商联盟”模式在200天内召开71场创富论坛 参会超9400人次 签约联盟商突破3800家 该模式被评为“2025国民消费创新案例” [6] - 论坛名额（约200人）通常在3分钟内被抢光 最快时不到1分钟 出现“一票难求”现象 [6] - 联盟通过“六不”铁律和五级监督体系严格管控价盘 200天内发布处罚通报123份 终止合作150家 有效维持了产品价格体系稳定 在长沙高桥、郑州百荣等市场 其价格高于同行 [6] - 董事长吴向东在200天内亲自撰写22封致联盟商的信件 以构建超越传统厂商关系的共同体意识 [7] 董事长个人IP的打造与影响力 - 吴向东的个人视频账号“吴金东-珍酒李渡”在《企业家视频IP100榜单（11月）》中综合影响力位列第一 超过俞敏洪、周鸿祎等互联网企业家 其账号点赞数251,671 喜欢数332,325 新榜指数843.72 [9] - 自7月运营个人视频号以来 已发布118条短视频 总播放量突破3亿 打造了8条超千万播放量视频 最高一条播放量超5100万 [10] - 12月2日发布的视频《我们现在只欢迎优秀的联盟商》不到24小时播放量突破千万 且一周内发布的4条视频播放量均超千万 [10] - 此前进行的四场大型直播累计观看超2200万人次 点赞超1800万 [11] - 其个人IP定位为“联盟商的IP” 内容被联盟商用作资源进行精准投流以获取客户 [11] - 其内容成功源于上千场演讲历练、近40年工作随记积累及丰富的行业认知储备 [13] 未来战略规划 - 万商联盟未来目标是形成5000户以上优质联盟商队伍 并推动组织变革 打造学习型组织以提升联盟商toC能力 [14] - 产品层面规划四大超级单品战略 [14] 1. 白酒超级大单品“大珍·珍酒” 目前已覆盖30个省、250个城市 目标销售额为300亿元 最终目标是实现网格化管理的800个城市覆盖 [15] 2. 超级啤酒“牛市” 计划推出一款比现有铝罐啤酒贵100元的顶级啤酒 并正在建设特殊渠道体系 [15] 3. 正在研发低酒精度饮料 [15] 4. 正在研发女性健康饮料 [15] - 公司正在建设珍酒庄园 其终极愿景是成为“全球领先、世界一流的酒品饮料公司” [17] - 直播中发布了高端文创产品线“错金”系列的新品“珍酒·错金马” [17]

公司核心观点 - 行业周期波动本质是对企业创新能力的检验 公司将持续坚守长期主义、激发内生增长动力、增强高质量发展韧性 [10] - 传统消费下行 新消费崛起 困难与机遇并行 没有超级产品就没有超级经销商 没有超级企业 没有超级收益 [2] - 公司创新推出"万商联盟模式" 以"超级创新"为核心 重构厂商关系 打造长期价值 成为白酒行业2025年热度最高的创新商业模式 [2] 万商联盟模式七大战略 - 超级链接：持续举办"遵义论坛" 迄今已成功举办71场 吸引参会人员超9000人 签约联盟商3900多家 [4] - 超级渠道：通过严格价格管控和短、中、长期收益机制设计 深度绑定厂商利益 形成共建共享的联盟生态 [4] - 超级产品："大珍·珍酒"以极致质价比赢得市场 在30个省份、250个城市热销 成为中高档白酒全网新品销量第一 牛市啤酒精选全球优质原料 融合三大顶级工艺 持续霸榜各大电商平台 [4] - 超级传播：公司董事长个人视频号播放量突破2.4亿 4条视频播放量超千万 成为品牌传播核心引擎 [4] - 超级组织：持续打造学习型组织 通过召开"遵义论坛"吸引联盟商加入 构建"团购卖酒全国高速公路网络" [8] - 超级品牌：珍酒品牌故事独特 拥有"一二三歌"等核心品牌资产 [8] - 超级体验：以"国之珍宴"、珍酒庄园及李渡古窖等为核心体验 推动消费场景从传统的社交宴请向"悦人悦己悦生活"转变 [8]

股价表现 - 珍酒李渡股价再涨超4% 截至发稿涨4.14%至10.07港元 成交额达6129.97万港元 [1] 联盟商激励计划 - 公司推出联盟商权益支付计划 为万商联盟初步设定不超过1.69亿股对应的经济收益权 董事会有权进一步提高额度 [1] - 计划旨在激励符合资格联盟商 促进公司长期可持续增长和发展 [1] - 万商联盟计划自5月启动以来已有2418家客户签约成为联盟商 [1] - 9月至12月将启动万商联盟第二季 联盟商权益支付计划预计9月进行首次授予 [1] 产品战略与增长预期 - 公司于2025年6月推出战略大单品"大珍" 并匹配创新的万商联盟模式 [1] - "大珍"有望成为新增长极 中期目标规模或达60亿元 [1] - 增长主要得益于团队能力突出和三大创新 [1] - 珍酒李渡作为困境反转公司 中长期业绩有望超预期 [1]

股价表现 - 珍酒李渡股价上涨4.14%至10.07港元 成交额达6129.97万港元 [1] 联盟商激励计划 - 公司推出联盟商权益支付计划 为万商联盟设定不超过1.69亿股对应的经济收益权 [1] - 董事会有权进一步提高激励规模 以促进长期可持续增长 [1] - 万商联盟计划已吸引2418家客户签约 第二季活动将于9月至12月启动 [1] - 权益支付计划预计9月进行首次授予 [1] 产品战略与增长预期 - 公司于2025年6月推出战略大单品"大珍"并配套万商联盟创新模式 [1] - "大珍"有望成为新增长极 中期目标规模或达60亿元 [1] - 增长动力来自突出团队能力和三大创新 [1] - 公司被认定为困境反转企业 中长期业绩有望超预期 [1]