文章核心观点 - 伊朗停火协议后，全球风险资产迎来大范围反弹，但市场对局势重新升级的下行风险定价明显不足，同时面临能源稀缺与经济增长韧性带来的债券收益率上行压力[1] - 当前市场对美国经济增长的隐含定价已升至2.5%，与高盛对2027年的增长预测持平，甚至可能出现超调[1] - 在多数资产修复后，利率市场的鹰派重定价总体维持不变，2026年的降息时间窗口正在快速收窄[9][10] - AI主题成为市场核心焦点，资本支出创纪录，但相关公司估值溢价持续走高，市场存在“聚合谬误”和“外推谬误”两类潜在风险[8] 市场反弹与风险定价 - 自伊朗停火以来，美股、新兴市场股票、高息及大宗商品货币全面回升，AI相关敞口创本轮周期新高，韩国及纳斯达克等AI密集型市场率先突破战前高点[1] - 驱动此轮反弹的共同逻辑是“稀缺性”，芯片内存与能源供应链的短缺正大规模引导资本流向[1] - 市场对伊朗尾部风险的定价明显偏低，霍尔木兹海峡封闭时间越长，能源短缺引发的再定价冲击越大，而反弹后更高的市场容忍阈值意味着一旦乐观预期受冲击，重新定价幅度将更剧烈[1][3] - 市场倾向于忽视临时性干扰，但可能需要新一轮市场恐慌才能推动各方达成协议、重开油流，在没有明确和平协议的情况下，能源产品短缺状况将愈发明显，市场重新面对这一风险的概率上升[3] 增长与政策前景 - 市场对美国经济增长的隐含定价已达2.5%，从股票与债券的联动变化看，市场已将短期内的经济疲软“透支”，直接指向2027年更佳的增长展望[1][4] - 若伊朗问题得到解决，未来数月存在一定政策宽松空间，高盛的利率预测总体偏鸽于市场定价[5] - 然而，由于美国经济与劳动力市场韧性超预期、短期通胀仍将维持高位，若无油气供应明显改善及战事终结，近期政策放松的空间将极为有限[6] - 债券收益率与股市同步上行的组合引发市场对可持续性的质疑，通胀压力有望在能源价格见顶后数月内逐步消退，收益率上行压力最终将受到遏制[6] - 市场未来数周可能持续担忧“更鹰派的政策定价与更低迷的增长定价”交织叠加的局面[7] AI投资与估值风险 - AI主题以强劲势头回归，科技投资支出占GDP比例已超越1990年代末的历史峰值[8] - 一季度财报季期间，超大规模云服务商2026年资本支出的市场一致预期，已从6730亿美元上调至7550亿美元，2027年预期亦从7900亿美元跃升至8900亿美元[8] - 半导体及内存领域短缺尤为突出，受益企业盈利预测随之大幅上修[8] - 当前企业利润占GDP比例同样创历史新高，私人信贷领域引发系统性风险的可能性较低[8] - AI相关公司的累计估值溢价持续走高，市场存在“聚合谬误”（假设个股赢家数量超出整体经济实际可承载的上限）和“外推谬误”（假设由投资热潮本身支撑的盈利具有可持续性）两类潜在风险[8] - 只要盈利与支出计划持续超预期，AI板块仍具上行动力，但市场正在积累估值悬空，最终将不可避免地面临消化压力[8] 利率与波动率展望 - 在霍尔木兹海峡仍处封锁、能源价格高企、增长维持韧性、通胀数据开始走高的当前格局下，前端利率定价存在重测或突破此前高点的可能[9] - 高盛现预期全球多数发达市场和新兴市场的降息次数将减少，乃至完全取消，市场定价已进一步移向鹰派方向[10] - 2026年的降息时间窗口正在快速收窄[10] - 英国和日本期限溢价的上行已将终端利率和长期利率一并拖高，若伊朗局势解决且通胀冲击消退，前端利率有望缓解，但国防、能源安全等财政支出以及AI基础设施的持续私人投资将制约长端利率下行空间[10] - 长期限股票隐含波动率将结构性上行，去年9月以来，标普500指数长期限隐含波动率已出现明显上漂，但个股平均隐含波动率以及韩国等集中型指数的波动率上升幅度更大、更为持久[11] - 市场更多聚焦AI主题内部赢家与输家之间的“分配性波动”，而非总量价值层面的“宏观性波动”，个股间相关性因此降至历史低位，限制了宽基指数波动率的上行幅度[12] 投资策略建议 - 建议将股票多头与长期限标普500指数波动率多头相配对，以在保留股市进一步上行敞口的同时限制下行损失[2][12] - 欧洲股票、信用及外汇的虚值看跌期权在跨资产对比中仍具最佳性价比[2][3] - 石油多头也具备一定保护性作用，但在危机全面解除的情形下同样面临反向风险[3] - 在停火僵局延续、全面解决方案尚未落地的背景下，稀缺性主题料将持续主导跨资产价格走势[2]