核心观点 - 报告核心观点认为，在海外因地缘冲突引发“滞涨”交易预期的背景下，国内债市整体难言利空，反而可能获得支撑，中期影响中性偏多[4][6] - 支撑主要源于两条传导路径：一是海外股市高波动可能传导至国内，驱动避险情绪，利好债市尤其是长端定价；二是海外输入性通胀可能推升国内PPI，但影响有限且可能形成短期买点[4][14] - 报告维持对3月债市稳定的判断，认为情绪波动可能构成配置机会[4][22] 近期地缘冲突与海外市场动态 - 自2026年2月28日霍尔木兹海峡局势实质性恶化以来，全球大宗商品市场围绕“能源断供”掀起涨价潮，能源板块领涨并向下游传导[4][12] - 具体商品涨幅：荷兰TTF天然气累计涨64.7%，日韩JKM天然气涨44.5%，WTI原油涨35.6%，布伦特原油涨27.5%，下游化工品如塑料、PTA分别上涨16.6%和15.6%[12] - 市场在“外交斡旋预期”与“航道持续停滞”之间反复摇摆，对二次通胀及“滞涨”风险的交易难以证伪，预计未来1-2周海外股市大概率维持高波动[4][13] 海外“滞涨”预期对国内债市的传导路径分析 - 传导路径一（股债风偏）：海外股市高波动可能向国内传导，在避险情绪驱动的“高切低”过程中，债市尤其是长端和超长端定价可能相对受益[4][14] - 传导路径二（再通胀传导）：地缘冲突引发的全球能源、化工品涨价对国内PPI有直接影响，同比读数可能更早转正，若交易通胀修复会对债市形成压力[4][14] - 报告倾向于认为股债风偏层面的支撑将占据主导，输入型PPI冲高对债市影响相对有限[4][16] 基于历史与现实的影响评估 - 历史经验显示，供给侧驱动（缺乏需求配合）的涨价，其价格向下游传导的幅度会有显著衰减，上游价格波动很大程度上被中游企业以压缩毛利承担，向CPI传导滞后且钝化[16] - 参照2021下半年至2022年初，PPI因供给约束和俄乌冲突飙升，但CPI（尤其是核心CPI）保持平稳，经济动能未同步改善[17] - 本次地缘冲击与2022年不同，主要影响是霍尔木兹航道的短期瘫痪，而非永久性产能破坏，若航道恢复，原油价格可能回落，对国内影响或是“短脉冲”[19][20] - 即便出现油价持续高位的尾部情形，国内政策应对可能更针对“滞”的一端，或推动降准降息托底经济，对债市长端定价有利[21] 对国内债市的具体判断与展望 - **整体判断**：海外“滞涨”交易对国内债市支撑大于扰动，有助于债市稳定[4][6] - **长端利率**：当前债市长端和超长端利率已处于偏低位置，后续难大幅下行，但将表现为更“抗跌”，在更窄范围内波动[22] - **通胀影响**：输入性通胀可能抬升年内PPI数据，但若证实为“短脉冲”，只会造成债市短期波动，反而形成买点[22][23] - **政策与供需**：两会政府工作报告使债市供给预期趋于稳定，若出现降准等宽松政策，债市供需矛盾将趋于缓解[23] 债市周度复盘（2026年3月2日-3月6日） - **资金面**：央行公开市场净回笼15634亿元，DR001上行0.05bp至1.32%，DR007下行8.85bp至1.41%，1年期AAA存单利率下行2.50bp至1.55%[24] - **现券表现**：国债收益率短端下行，长端微升，2年、5年期国债收益率分别下行1.57bp和0.84bp，10年、30年期则分别上行0.57bp和0.86bp；国债期货主力合约普遍上涨[27] - **市场驱动**：全周受地缘冲突避险情绪、央行操作、PMI数据走弱、两会政策博弈及股债跷跷板效应等多因素影响，利率宽幅震荡[29][31][32][33] 资产相对性价比分析 - **利率债期限利差**：过去一周，国债期限利差整体走阔，例如10年-1年利差走阔8.00%至49.52bp；国开债期限利差多数也走阔，如10年-1年利差走阔15.47%至45.39bp[35][36] - **信用利差**：各品种信用利差多数收窄，例如5年期AAA中票信用利差（减国债）收窄5.86%至0.38%[37][38] - **其他利差**：隐含税率整体收窄，地方政府债利差多数走阔[35][36]