报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 中国处于边际缩表过程，稳定宏观杠杆率方向不变，预计年底实体部门负债增速降至 8%附近，政府部门降至 12.6%附近 [2][3] - 短期股债性价比或有震荡，但趋势上偏向债券，权益风格逐步转为价值占优 [24] - 缩表周期下推荐 A+H 红利组合和 A 股组合，主要集中在银行、电信等行业 [9][64] 根据相关目录分别进行总结 国家资产负债表分析 - 负债端：2025 年 2 月实体部门负债增速 8.4%，预计 3 月反弹至 8.6%，3 月底 4 月初形成高点后下行，年底降至 8%附近；金融部门上周资金面边际松弛 [2][18] - 财政政策：上周政府债净增加 4955 亿元，本周计划净减少 4357 亿元；2 月末政府负债增速 12.9%，预计 3 月升至 13.9%，3 月底 4 月初形成高点后下行，年底降至 12.6%附近；今年财政政策 1 月中开始前置，3 月底 4 月初基本结束 [3][19] - 货币政策：上周资金成交量和价格环比下降，期限利差收窄，资金面边际松弛；一年期国债收益率周末收至 1.48%，预计下沿约 1.4%；十债和一债期限利差收窄至 24 个基点，十债收益率下沿约 2.0%，三十年国债收益率下沿约 2.2%；1 - 2 月物量数据较 12 月走弱，后续资产端或平稳运行；两会给出 2025 年实际经济增速目标 5%左右，名义经济增速目标 4.9%，需观察 5%左右名义增速是否成未来中枢目标 [4][20] 股债性价比和股债风格 - 上周资金面松弛，股熊债牛，价值占优，债券收益率短端、长端全面大幅下行，股债性价比偏向债券，宽基轮动策略跑赢沪深 300 指数 [7][23] - 2025 年资产端实际 GDP 增速平稳在 4 - 5%，负债端实体部门负债增速下行，货币配合财政保持震荡中性；2016 年起中国进入国家资产负债表边际收缩状态，2023 年配置黄金时代开启，股债性价比偏向债券，股票配置红利加成长，债券配置久期加信用下沉 [22] - 始于 1 月中的扩表 2 月中结束，3 月底 4 月初财政前置结束，债务供给见顶，资金面收紧概率有限，债券具备介入条件，本周推荐 30 年国债 ETF（仓位 20%）、上证 50 指数（仓位 60%）、中证 1000 指数（仓位 20%） [24] 行业推荐 行业表现回顾 - 本周 A 股缩量下跌，上证指数跌 0.3%，深证成指跌 2.3%，创业板指跌 3%；申万一级行业中公用事业、农林牧渔等涨幅最大，汽车、电力设备等跌幅最大 [31] 行业拥挤度和成交量 - 截至 4 月 3 日，拥挤度前五行业为电子、机械设备等，后五为综合、美容护理等；本周拥挤度增长前五为电子、公用事业等，下降前五为基础化工、机械设备等 [34] - 本周全 A 日均成交量 1.14 万亿元较上周回落，非银金融、银行等成交量涨幅最大，国防军工、煤炭等跌幅较大 [36] 行业估值盈利 - 本周申万一级行业 PE(TTM)中社会服务、计算机等涨幅最大，综合、汽车等跌幅最大 [39] - 截至 2025 年 4 月 3 日，2024 年盈利预测高且当下估值相对历史偏低的行业有银行、保险等 [40] 行业景气度 - 外需涨跌互现，3 月全球制造业 PMI 回落，CCFI 指数环比下跌，港口货物吞吐量回升，韩国、越南出口增速上升 [44] - 内需方面，最新一周二手房价格微涨，数量指标涨跌互现，高速公路货车通行量回升，3 月十行业拟合产能利用率回升，汽车成交量处历史同期最高，新房成交季节性偏弱，二手房成交季节性仍处高位，全国城市二手房挂牌价指数和生产资料价格指数环比上涨 [44] 公募市场回顾 - 3 月第 4 周主动公募股基多数跑输沪深 300，10%、20%、30%和 50%周度涨跌幅分别为 0.9%、0.4%、0.1%、 - 0.4%，沪深 300 周度上涨 0.01% [59] - 截至 3 月 28 日，主动公募股基资产净值 3.56 万亿元，较 2024Q4 的 3.66 万亿元小幅下降 [59] 行业推荐 - 缩表周期下股债性价比偏向权益幅度有限，价值风格占优概率高；红利类股票应具备不扩表、盈利好、活下来特征，推荐 A+H 红利组合和 A 股组合共 20 只个股，集中在银行、电信等行业 [9][64]