报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年中国金融稳定报告出炉，从行文看交上满意答卷，未来审慎管理体系将继续发力，对利率诉求是稳，对股市要求是做增量，打击降息预期；但在政府加杠杆、居民降杠杆、企业稳杠杆阶段，稳定低利率环境是最大公约数 [3] 根据相关目录分别进行总结 评价更积极，关注防风险体系搭建与协调 - 2025年中国金融稳定报告对金融业运行评价偏积极，删去需求不足问题，重点健全宏观审慎管理体系，三项重点任务为化债、中小金融机构改革化险和房地产金融宏观审慎管理，房地产放最后 [9] - 高层对2024年金融风险防范成果满意，多项工作取得阶段性成效；2025年报告结构与2024年基本一致，专栏数量缩减，主题方向有调整 [10] - 化解金融风险展望删去部分细节关注，突出防风险与其他领域协调配合，拓展央行宏观审慎与金融稳定功能 [11] "形得成、调得了"，利率要稳 - 央行对利率诉求是稳定，降低未来降息预期；利率市场化改革“放得开”目标基本实现，但“形得成”和“调得了”仍需努力 [13] - 2024年央行围绕利率政策执行强化采取系列措施，当前银行净息差压力上升，中小银行经营压力放大 [14] - 保险业改革重点是降低负债端成本等，当前保险业偿付能力呈边际下滑态势 [18] 股市要做增量 - 2025年报告对权益市场关注度提升，新增两个专栏指向股市做增量 [21] - 市值管理核心是引导上市公司关注投资价值和提升投资者回报，下一阶段围绕四个领域展开工作 [21] - 做股市增量有利于培育长牛环境，推动中长期资金入市，各机构改革侧重于中长期平稳健康发展，央行宏观政策调控协同发力 [24] 还有哪些领域需要重点关注？ 银行抵御风险的能力有所降低 - 2024年商业银行经营情况边际改善，但压力测试结果显示23家参试银行抵御风险能力有所下降 [26][30] - 2025年报告对于银行业改革要点有所延续和发展，包括政策性银行改革、补充大型商业银行资本、中小银行风险处置和农村信用社改革等 [36] 各部门宏观杠杆率走向分化 - 2024年我国宏观杠杆率上升，结构持续优化，政府部门加杠杆，企业部门加杠杆放缓，住户部门降杠杆，经济复苏需调动企业和居民加杠杆意愿 [39] - 2024年宏观杠杆率上升是宏观调控加力和物价指数低位运行共同作用的结果 [39]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 2025年11月实体部门负债增速符合预期，预计12月下降，与稳定宏观杠杆率目标一致；财政政策方面，上周政府债净增加高于计划，预计12月政府负债增速继续下行；货币政策上，上周资金面边际松弛，一年期国债收益率下行，市场或已透支2026年一次降息；资产端11月物量数据低位企稳，需观察经济后续走势 [2][3][16] - 2011 - 2024年Q4中国潜在经济增速下行，之后盈利周期进入低位窄幅震荡；目前负债端收敛空间不大，海外中美均势竞争，若美国科技领域估值重估，资金或流向中国；上周资金面松弛，风险偏好上升，风格转至成长占优，股债性价比偏向股票；本周推荐上证50指数（仓位60%）、中证1000指数（仓位20%）、30年国债ETF（仓位20%） [6][7][8] - 缩表周期下股债性价比偏向权益幅度有限，价值风格占优概率高；推荐A+H红利组合13只个股和A股组合20只个股，集中在银行、电信、石油石化、交通运输等行业 [9][58] 根据相关目录分别进行总结 国家资产负债表分析 - 负债端：2025年11月实体部门负债增速8.6%，前值8.7%，预计12月降至8.3%；金融部门上周资金面边际松弛，关注1月政府债发行情况；央行明确稳定宏观杠杆率方向，等待2026年两会定量财政目标 [2][16] - 财政政策：上周政府债净增加1707亿元高于计划，下周计划净增加174亿元，11月末政府负债增速13.1%，预计12月降至12.4% [2][18] - 货币政策：上周资金成交量和价格环比上升，期限利差走扩，资金面松弛；一年期国债收益率周末收至1.29%，预计下沿1.3%，中枢1.4%，市场或透支2026年一次降息；十年国债和一年国债期限利差走扩至55个基点 [3][18] - 资产端：11月物量数据低位企稳，需观察经济能否延续企稳或上行；2025年全年实际经济增速目标5%左右，名义经济增速目标4.9%，需确认是否成未来1 - 2年中枢目标 [3][19] 股债性价比和股债风格 - 2011 - 2024年Q4中国因边际收益递减等因素潜在经济增速下行，之后盈利周期进入低位窄幅震荡；政府2016年提出稳定宏观杠杆率等三大政策目标，目前负债端收敛空间不大；海外中美均势竞争，关注人民币汇率升值通道；风险偏好或区间震荡，金融市场新增资金有限，对择时和交易要求高 [6][20] - 上周资金面松弛，风险偏好上升，风格转至成长占优；债券长端平稳、短端下行，股债性价比偏向股票；十债收益率上行1个基点至1.84%，一债收益率下行7个基点至1.29%，期限利差走扩至55个基点，30年国债收益率稳定在2.22%；宽基轮动策略跑输沪深300指数 [7][21] - 资金面宽松接近极限，关注1月政府债发行；债券长端有参与价值，权益转为中性，维持价值占优判断；本周推荐上证50指数（仓位60%）、中证1000指数（仓位20%）、30年国债ETF（仓位20%） [8][22] 行业推荐 行业表现回顾 - 本周A股放量上涨，上证指数涨1.9%，深证成指涨3.5%，创业板指涨3.9%；申万一级行业中有色金属、国防军工等涨幅大，美容护理、社会服务等跌幅大 [28] 行业拥挤度和成交量 - 截至12月26日，拥挤度前五行业为电子、电力设备等，后五为美容护理、综合等；本周拥挤度增长前五为电力设备、电子等，下降前五为通信、商贸零售等；部分行业拥挤度处于2018年以来较高或较低分位数 [31] - 本周全A日均成交量1.97万亿元较上周回升，交通运输、有色金属等成交量同比增速高，银行、煤炭等成交量跌幅大 [32] 行业估值盈利 - 本周申万一级行业PE(TTM)中有色金属、国防军工等涨幅大，社会服务、美容护理等跌幅大 [36] - 截至2025年12月26日，2024年全年盈利预测高且当下估值相对历史偏低的行业有银行、证券等 [37] 行业景气度 - 外需边际回落，11月全球制造业PMI下降，主要经济体PMI涨跌互现，CCFI指数环比上涨，港口货物吞吐量回落，韩国和越南出口增速有变化 [41] - 内需方面，最新一周二手房价格下跌，数量指标涨跌互现，高速公路货车通行量回落，产能利用率5 - 8月回升、9 - 10月回落、11 - 12月回升，汽车和新房成交情况不佳 [41] 公募市场回顾 - 12月第4周主动公募股基多数跑赢沪深300，10%、20%、30%和50%周度涨跌幅分别为6%、4.8%、3.9%、2.4%，沪深300周度上涨2% [55] - 截至12月26日，主动公募股基资产净值3.98万亿元，较2024Q4小幅上升 [55] 行业推荐 - 缩表周期下股债性价比偏向权益幅度有限，价值风格占优概率高；推荐A+H红利组合13只个股和A股组合20只个股，集中在银行、电信等行业，部分行业个股适当精简 [9][58]

在"我国各部门杠杆率的变动及分析"专栏中，报告介绍，2024年，我国宏观杠杆率为298.8%，较上年高 9.9个百分点。分部门看，政府部门成为加杠杆主力，非金融企业部门（以下简称企业部门）加杠杆速 度边际放缓，住户部门杠杆率稳中有降。2024年，政府部门杠杆率为61.3%，较上年高6.7个百分点，占 总杠杆率增幅的67.0%；企业部门杠杆率为167.7%，较上年高4.0个百分点；住户部门杠杆率为69.8%， 较上年低0.7个百分点。 报告指出，我国宏观杠杆率结构持续优化，主要体现在以下三个方面： 央广网北京12月27日消息（记者 冯方）近日，中国人民银行发布了《中国金融稳定报告（2025）》。 报告表示，我国宏观杠杆率结构持续优化，其中，企业部门杠杆结构继续优化，政府部门杠杆率上升推 动经济持续回升向好，住户部门杠杆率稳中有降。 一是企业部门杠杆结构继续优化。2024年货币政策坚持支持性的立场，货币信贷合理增长，推动社会综 合融资成本稳中有降，引导信贷结构调整优化，提升服务实体经济质效。2024年，企业部门杠杆率为 167.7%，较上年高4.0个百分点，占宏观杠杆率全部增幅的40.5%。同时，企业部门杠杆结构 ...

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 预计 12 月实体部门负债增速下降至 8.5%附近，稳定宏观杠杆率方向不变，资金面后续边际收敛概率高 [1][17] - 盈利平稳、宏观流动性收敛、风险偏好下降，股债性价比偏向债券，权益风格偏向价值，推荐长债加价值类权益资产，本周推荐上证 50 指数（仓位 80%）、30 年国债 ETF（仓位 20%） [8][17][22] - 缩表周期下，股债性价比偏向权益幅度有限，价值风格占优概率高，推荐 A+H 红利组合和 A 股红利组合，集中在银行、电信等行业 [9][65] 根据相关目录总结 国家资产负债表分析 - 负债端：2025 年 11 月实体部门负债增速 8.7%，预计 12 月降至 8.5%附近；上周资金面平稳与 7500 亿特别国债续作有关，后续收敛概率高；政府债上周净增 2981 亿元，预计 12 月政府负债增速下行至 12.5%附近；货币政策方面，资金面平稳，预计一年期国债收益率下沿约 1.3%，中枢 1.4%附近，十年和一年国债期限利差稳定在 45 个基点 [1][2][17] - 资产端：10 月物量数据较 9 月走弱，关注经济企稳上行；2025 年名义经济增速目标 4.9%，需确认是否成未来 1 - 2 年中枢目标 [3][19] 股债性价比和股债风格 - 2011 - 2024 年四季度中国潜在经济增速下行，之后盈利周期低位窄幅震荡；负债端收敛未结束但空间不大；若美国科技领域估值重估，资金或流向中国；风险偏好或区间震荡，金融市场新增资金有限 [6][20][21] - 上周股债平稳微涨，权益成长占优，债券收益率长短端下行，股债性价比偏向债券；宽基轮动策略上周跑赢沪深 300 指数 0.16pct，2024 年 7 月建仓以来累计跑输 - 5.58pct，最大回撤 12.1% [7][21] - 建议债券进入配置窗口期，权益转入防御，主推长债加价值类权益资产 [8][22] 行业推荐 行业表现回顾 - 本周 A 股放量下跌，上证指数跌 0.3%，深证成指涨 0.8%，创业板指涨 2.7%；申万一级行业中通信、国防军工等涨幅大，煤炭、石油石化等跌幅大 [30] 行业拥挤度和成交量 - 截至 12 月 12 日，拥挤度前五为电子、电力设备等，后五为美容护理、综合等；本周拥挤度增长前五为电子、电力设备等，下降前五为非银金融、机械设备等 [31] - 本周全 A 日均成交量回升，商贸零售、非银金融等成交量同比增速高，煤炭、传媒等成交量跌幅大 [34] 行业估值盈利 - 本周申万一级行业 PE(TTM)中通信、电子等涨幅大，煤炭、石油石化等跌幅大 [37] - 2024 年全年盈利预测较高且当下估值相对历史偏低的行业有银行、证券等 [38] 行业景气度 - 外需边际回落，11 月全球制造业 PMI 下降，CCFI 指数环比上涨，港口货物吞吐量回落，韩国出口增速上升，越南出口增速微降 [42] - 内需方面，二手房价格下跌，数量指标涨跌互现，高速公路货车通行量回落，产能利用率 11 - 12 月回升，汽车成交量走弱，新房成交处于历史最低，二手房成交季节性偏弱 [42] 公募市场回顾 - 12 月第 2 周主动公募股基多数跑赢沪深 300，10%、20%、30%和 50%周度涨跌幅分别为 3.7%、2.1%、1.2%、0.2%，沪深 300 周度下跌 0.1% [60] - 截至 12 月 12 日，主动公募股基资产净值 3.9 万亿元，较 2024Q4 的 3.66 万亿元小幅上升 [60] 行业推荐 - 推荐 A+H 红利组合 13 只个股和 A 股红利组合 20 只个股，集中在银行、电信、石油石化、交通运输等行业 [9][65]

经济增长模式 - 过去几十年采用债务驱动型增长模式 [1] - 2019至2023年地方政府债务增长体量是GDP增长体量的三倍 [6] - 为获得1个百分点的GDP增长需付出3倍的债务代价 [6] 宏观杠杆与投资效率 - 今年二季度宏观杠杆率超过300% 高于美国等发达国家 [8] - 疫情后日本德国政府杠杆水平下降 而中国在上升 [8] - 1块钱投资中仅有2毛钱能转化为居民收入 [11] 三驾马车分析 - 经济增长依赖投资消费出口三驾马车 [4] - 消费受居民收入制约政府难以直接干预 [4][6] - 出口受国际市场影响不确定性多 [6] - 投资成为最直接选择主要依靠举债 [6] 消费现状与政策效果 - 今年上半年GDP增长良好但消费未同步上涨 [11] - 以旧换新等政策存在设计漏洞 中低收入人群难受益补贴可能流入厂商口袋 [13] - 富裕阶层有消费需求但缺乏合适渠道 高端楼盘热销 [15] 服务业发展潜力 - 美国服务业吸纳八成以上劳动力 中国不足五成 [16] - 游艇高尔夫等领域存在不必要的繁琐管控限制消费 [15] - 放宽服务业管控可释放富裕阶层消费带动低收入人群就业形成良性循环 [18] 经济结构调整方向 - 经济增长不能长期依赖举债搞基建 [19] - 需要调整经济结构让消费成为增长主力 [21] - 优化财政支出结构 将更多资金投入养老医疗教育或直接发消费券 [18] - 激活消费需放宽服务业管控和优化资金投向 [21]

美联储降息与中国央行政策立场 - 美联储于2025年9月17日将联邦基金利率目标区间下调25个基点至4.00%-4.25%，为自2024年9月启动降息以来的第四次调降 [1] - 尽管外部降息空间打开且中国社会融资总规模高达433.66万亿元，市场期盼强烈，但中国人民银行选择暂不跟进，维持关键利率稳定 [1] - 1年期和5年以上LPR分别维持在3.00%和3.50%，7天逆回购操作利率维持1.4%不变，自5月以来已连续四个月未调整 [1] 银行体系净息差压力 - 2025年一季度全国银行业净息差降至0.947%，为历史低位，同期不良贷款率已超过1% [2] - 银行净息差对不良率的覆盖能力从2021年的120.2%降至2025年一季度的94.7%，盈利空间不足以覆盖风险成本 [2] - 部分区域中小银行的净息差甚至跌破0.8%，低于风险可承受底线，导致银行缺乏主动下调LPR报价加点的动力 [2] 市场利率与财政政策制约 - 9月中旬市场长端利率出现反向上升，1年期AAA级同业存单收益率升至1.68%，10年期国债收益率上行0.17个百分点至1.88%，30年期国债收益率攀升至2.20% [4] - 2025年1-7月新增政府债发行同比增长120.8%，但8月同比下降15.3%，财政政策前置释放使得货币政策的边际支持作用被提前透支 [4] - 长端收益率回升与短端利率下调背离，反映市场预期政策工具边际效应减弱 [4] 资本外流与汇率压力 - 中美10年期国债利差倒挂达2.26个百分点，中债收益率为1.88%而美债收益率高达4.14%，创近年新高 [5] - 2025年上半年资本项目累计净流出额度约为1000-1200亿美元，同比继续扩大，人民币兑美元在9月一度跌破7.38 [5] - 外资机构持有的中国债券余额在2025年7月降至3.18万亿元，同比下降13.4%，为三年来最低水平 [6] 宏观经济背景与政策展望 - 2025年上半年宏观杠杆率已超过300%，居民部门债务收入比高达142%，单纯依赖降息刺激的边际效用下降 [5] - 美国高关税政策对全球贸易及中国出口的影响在第四季度或将进一步体现，加之去年政策的高基数效应，四季度稳增长、稳就业的必要性上升 [6] - 为达到年初预定的"5%左右"年度经济增长目标，并配合二十届四中全会等重要会议的经济政策信号，央行可能在10月晚些时候降息25个基点 [7]

全球宏观杠杆率趋势 - 自2008年次贷危机以来，全球债务总量持续攀升，占全球GDP比重从疫情前的约320%上升至目前的超过350% [3] - 在债务增长过程中，政府部门债务水平上升最快，主要经济体都超过了二战后的最高水平 [3] - 过去约80年，美国宏观杠杆率上升约100个百分点；过去约30年，日本和中国杠杆率分别上升约90个和190个百分点，中国杠杆率现已超过300%，高于美国及发达国家平均水平，但仍低于日本 [3] 主要经济体部门杠杆结构 - 中国、美国、日本三国均呈现政府部门加杠杆，企业、居民部门稳杠杆甚至降杠杆的特征 [6] - 居民和企业部门杠杆率升降是顺周期的，而政府部门恰好相反，负有稳定经济和就业的责任 [10] - 在重大经济社会事件发生时，财政赤字和债务往往呈现脉冲式上升，例如新冠疫情期间美国联邦政府赤字从2019年的9836亿美元上升至2021年的2.77万亿美元 [18] 税收政策与财政压力 - 20世纪80年代以来，全球企业所得税法定税率经历快速下降后趋于平缓，加权平均税率从1980年的46.8%下降至2023年的25.7% [23] - 美国《大而美法案》可能存在"劫贫济富"问题，未来十年收入前10%的美国家庭平均每年因减税增加约1.36万美元收入，而最贫穷人群承担的税收略有增加 [25] - 中国自2017年以来对企业采取减税降费乃至退税政策，每年财政减少2-3万亿元收入，通过政府加杠杆支持企业去杠杆 [32] 人口老龄化与社会保障支出 - 美国联邦政府强制性支出占GDP比重从1962年的5%明显上升至2024年的14%，2020年最高达21% [34] - 中国财政对社会保险基金的补贴从2013年的7372亿元提高至2023年的24271亿元，10年时间增长229%，占公共财政支出的比例从5.3%上升至8.8% [37][39] - 有研究测算显示，2020年到2035年，中国养老金的累计缺口将达到30.3万亿元，即使按9.1%的投资回报率测算，缺口也将达到26万亿以上 [40] 债务付息压力与使用效率 - 2024财年，美国政府公债利息支出达到1.1万亿美元，首次超过1万亿美元，同比增幅29%，约占GDP的3.93%，预计2025年利息支出将接近1.2万亿美元，相当于财政收入的四分之一 [46] - 截至2024年末，中国各省城投平台有息债务合计67万亿元，平均付息成本4.9%，年付息规模约3.3万亿元 [46] - 疫情以来中国中央和地方政府杠杆率持续上升，但GDP累计增速稳中略缓，说明通过举债支撑经济增长的效率下降 [47] 财政支出结构与国际比较 - 中国政府消费占GDP比重约17%，明显低于日本、欧盟，但高于美国的13% [50] - 中国一般公共预算支出中，教育、社保就业等民生类支出的规模和增速高于城乡社区事务、农林水事务等建设类支出 [54] - 地方政府专项债券的项目投向随政策调整，例如2019年不再用于土地储备和房地产相关领域，2025年又支持用于土地储备以处置存量闲置土地 [56] 政策建议方向 - 建议提高债务透明度，隐债尽快显性化，并通过发行地方专项债置换、获取银行长期低息贷款等方式降低地方隐债成本 [60] - 建议为社会减负，降低公共服务、能源、物流等各种成本，加大对生育、托育、教育、医疗、养老等民生领域的投入 [60] - 建议促进居民收入增长，通过财税改革、国企改革提升企业盈利能力和居民收入，并增强对"人的投资"，开展职业技能培训 [61]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 中国处于边际缩表过程，稳定宏观杠杆率方向不变，资金面大趋势保持中性，股债性价比偏向债券，推荐长债加价值配置组合，包括上证50指数（仓位60%）、中证1000指数（仓位20%）、30年国债ETF（仓位20%），行业推荐关注红利类股票，集中在银行、电信等行业 [1][6][8][10] 根据相关目录分别进行总结 国家资产负债表分析 - 负债端，2025年9月实体部门负债增速8.9%，预计10月降至8.7%，年底降至8.5%；金融部门资金面难放松，资金流入长债和价值风格权益 [1] - 财政政策，上周政府债净减少238亿元，下周计划净增加1333亿元，9月末政府负债增速14.5%，预计10月降至13.6%，年底降至13.0% [2] - 货币政策，上周资金成交量升、价格降，期限利差大幅收窄，一年期国债收益率周末收至1.44%，预计下沿约1.3%，十年和一年国债期限利差收窄至38个基点，十年和三十年国债收益率未来波动区间或在1.6%-1.9%和1.8%-2.3%附近 [3] - 资产端，8月物量数据较7月走弱，关注后续经济企稳上行，2025年名义经济增速目标4.9%，需确认是否成未来1 - 2年中枢目标 [5] 股债性价比和股债风格 - 上周资金面难放松，风险偏好降，资金流入长债和价值风格权益，权益风格价值占优，债券收益率长端下行、短端上行，股债性价比偏向债券 [6] - 引入债券ETF，宽基轮动策略全周跑赢沪深300指数1.51pct，7月建仓以来累计跑输-6.73pct，最大回撤12.1% [6] - 2025年资产端实际GDP增速4 - 5%窄幅波动，负债端实体部门负债增速下行，货币配合财政保持震荡中性，股债性价比偏向债券，配置策略为哑铃型 [21] - 本周关注中美贸易缓和、新增5000亿地方债额度、四中全会召开等短期扰动，偏长期继续推荐长债加价值配置组合 [8] 行业推荐 行业表现回顾 - 本周A股缩量下跌，上证指数跌1.5%，深证成指跌5%，创业板指跌5.7%，申万一级行业中银行、煤炭等涨幅大，电子、传媒等跌幅大 [30] 行业拥挤度和成交量 - 截至10月17日，拥挤度前五行业为电子、电力设备等，后五为综合、美容护理等，本周医药生物等拥挤度增长，电子等下降 [33] - 本周全A日均成交量2.19万亿元较上周降，钢铁、煤炭等成交量同比增速高，传媒、非银金融等涨幅小 [34] 行业估值盈利 - 本周申万一级行业PE(TTM)中银行、煤炭等涨幅大，电子、传媒等涨幅小 [38] - 2024年全年盈利预测高且当下估值相对历史偏低的行业有银行、保险等 [39] 行业景气度 - 外需普遍回落，9月全球制造业PMI自50.9回落至50.8，CCFI指数环比跌4.11%，港口货物吞吐量回落，韩国出口增速波动，越南出口增速上升 [43] - 内需方面，最新一周二手房价格下跌，数量指标涨跌互现，高速公路货车通行量回升，产能利用率5 - 8月升、9 - 10月降，汽车成交量高，新房成交低，二手房成交季节性回落 [43] 公募市场回顾 - 10月第2周主动公募股基多数跑输沪深300，10%、20%、30%和50%周度涨跌幅分别为-0.6%、-1.9%、-2.8%、-4.2%，沪深300周度下跌2.2% [59] - 截至10月17日，主动公募股基资产净值4.04万亿元，较2024Q4的3.66万亿元小幅上升 [59] 行业推荐 - 缩表周期下，股债性价比偏向权益幅度有限，价值风格占优概率高，推荐A+H红利组合和A股组合，集中在银行、电信等行业 [10][63]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年上半年宏观杠杆率开启新一轮加杠杆小周期，各部门杠杆率变动分化，负债压力有所缓和 [1][11] - 日本去杠杆漫长而被动，美国去杠杆节奏快且市场化，中国去杠杆或介于两者之间，实现稳经济与降杠杆的平衡 [1][2] 根据相关目录分别进行总结 1 债务周期：出清阶段继续推进 1.1 新一轮化债以来，各部门杠杆率变化 - 1992年至今中国经历两个完整大债务周期，2008年以来处于震荡加杠杆大周期，2024年处于小周期降杠杆阶段，2025年下半年有望重启加杠杆，企业债务周期重启是关键 [11] - 2024年四季度起新一轮化债推进，截至2025年9月底6万亿专项债务限额已发行4万亿，置换后债务平均利息成本降低超2.5个百分点，节约利息超4500亿元 [11] - 2025年上半年宏观杠杆率波动项连续两季度回升，开启新一轮加杠杆小周期 [11] - 居民部门去杠杆深入，或持续磨底，2025Q2波动项达 -0.38%，信贷增速处历史低位，9月消费贷贴息政策或缓和杠杆率跌幅但难扭转趋势，长期去杠杆探底后有望开启新小周期但时间或后置 [13][14] - 企业部门杠杆率波动项高位震荡，未形成去杠杆趋势，受政策支撑影响大，后续或缓慢回落 [16] - 政府部门杠杆波动项将震荡上行，2024 - 2025年显著抬升，对应中央加杠杆和积极财政政策，四季度若无新增政策补充或回落，2026年财政举债规模或扩张，带动杠杆率波动上行，长周期看政府加杠杆空间已打开 [19] - 中央财政加杠杆力度大，杠杆率趋势性上行，波动项转正抬升，后续有望维持扩张强度；地方政府杠杆率在化债推进下由平台向显性债务转移，波动项2024 - 2025年显著转正且处高位，后续或在0 - 1%区间震荡 [21] 1.2 三部门负债压力是否减轻 - 居民部门整体去杠杆，房贷为核心的负债成本下降，2024 - 2025年政策降息引导房贷利率下行，叠加房贷条件放松，缓释债务压力，但居民收入增速有压力，去杠杆仍延续 [24] - 企业部门付息压力降低，但杠杆率回升影响经营安全边际，财务费用支出下降，贷款年付息额自2024年3月达峰后下行，但资产端缩水、利润增速放缓，债务率重新上行，降杠杆压力大 [26] - 政府部门控成本影响大于加杠杆，付息压力趋稳，降息使国债和地方债加权存量成本下降，带动付息压力增速中枢下行，但财政加杠杆仍在加速，债务规模扩量，付息规模增长，总体付息压力可控 [30] 2 国际经验：日本和美国的两种"去杠杆"路径 2.1 日本：90年代经济泡沫破裂，去杠杆漫长而被动 - 1980年代末日本资产泡沫破裂后开启漫长被动去杠杆，央行大幅降息和量化宽松未能使经济摆脱通缩与低迷，资产价格下行和高成本负债去化不力影响经济 [35][36] - 居民部门去杠杆缓慢，资产端股市和地价下跌使家庭资产负债表恶化，失业率上升、可支配收入增速下行，净财富收缩；负债端债务成本高基数和通缩压力使去杠杆困难，利率下降引发提前还贷潮和借新还旧脉冲，但后续信贷脉冲难扭转去杠杆周期，2000年代中期家庭负债率接近周期底部，受工资增长乏力等影响房贷压力去化仍缓，2010年代后杠杆率企稳 [39][42][45] - 企业部门去杠杆一波三折，泡沫崩溃后企业债务高企，银行与企业关系交错、监管与资本市场制度缺陷使去杠杆缓慢，“护送船队”机制掩盖不良贷款，导致僵尸企业形成，企业更多削减投资偿还债务，去杠杆缺乏结构性调整，呈现“三降一升”特征，陷入恶性循环 [50][55][57] - 政府部门货币政策陷入流动性陷阱，财政政策大规模刺激使债务攀升，90年代末政策不协调转向，经济重新陷入衰退和通缩，2000年代经济增速略有提升主要靠出口，财政低刺激政策使私人部门杠杆企稳，但金融危机前未再杠杆扩张 [59][60][61] 2.2 美国：去杠杆节奏快、市场化，政策协同推动快速出清 - 2007 - 2012年美国去杠杆节奏快、市场化出清、政策协同，次贷危机后政府和美联储迅速行动，稳定金融体系，推动经济复苏，不良资产和债务市场化出清，政府主动加杠杆承接私人风险，市场信心恢复，实现高债务下的平衡增长 [65] - 居民部门2000年代中期快速加杠杆，2006年后房价下行暴露高杠杆风险，危机后通过违约出清、主动缩债和再融资重组快速去杠杆，2012年前后基本完成去杠杆，杠杆释放后消费潜力释放带动经济复苏 [68] - 企业部门金融危机初期杠杆过高、融资骤停，通过破产清算与重组、削减投资与资产出售、主动补充权益资本等完成去杠杆，杠杆率2008 - 2010年快速下降，2011年前后触底企稳并回升 [70] - 政府部门金融危机期间杠杆率大幅攀升，源于财政政策自动稳定器和超常规刺激以及美联储扩表，政府主动加杠杆填补需求缺口，避免经济衰退，后期经济复苏财政赤字收窄，债务趋稳 [73] 3 资产配置："去杠杆"阶段的资产表现 3.1 日本经验：去杠杆阶段，利率回调的原因和幅度 - 日本深度去杠杆与低通胀并存时，10年期日债利率多次显著回调，原因包括复苏与再通胀预期驱动和财政供给与需求错配驱动，回调幅度可达50 - 150bp，财政供给冲击叠加久期错配时回调可放大 [75][76][77] 3.2 美国经验：去杠杆阶段，资产价格的修复和财富效应 - 美国居民部门去杠杆时资产价格快速修复产生财富效应，使家庭资产端修复，降低杠杆率，改善消费信心和支出意愿，减缓债务恶化风险，促进消费反弹和经济信心回升 [80] - 为应对资产价格回升对政府债发行融资成本的抬升，美联储采用QE + 低利率政策组合，控制国债发行成本在偏低水平 [82] 3.3 中国借鉴：实现稳经济与降杠杆的平衡 - 中国去杠杆具有预防属性，与美日危机被动去杠杆不同，是高杠杆下主动化险，过去未大幅去杠杆调整，当下针对企业部门去杠杆，未来或高位渐进降杠杆 [85] - 政策路径参考美日，财政大水漫灌可能性不大，货币政策有余力但要兼顾资金防空转，不推高杠杆和资产泡沫，当前政策体现为谨慎宽松与定向支持结合，多部门加强协同 [87][88] - 去杠杆节奏介于美日之间，政府可动用行政手段主动处置风险，避免日本“僵尸企业”问题，同时为维护就业和社会稳定，去杠杆更倾向温和渐进，以“时间换空间”化解风险，实现“和谐去杠杆” [89] - 资产配置参考美日，去杠杆阶段利率可能回调，低位利率利于债务出清，资产价格上涨与去杠杆需良性互动，避免日本式融资成本上行，借鉴美国式财富效应加速去杠杆 [90]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 地方债发行规则变化大加权平均期限拉长，一般债与专项债有差异，2025年拟安排专项债4.4万亿元 [1] - 未来超长债或供求失衡，中国非金融部门宏观杠杆率偏高，利率上行加剧债务压力 [1][2] - 建议从供需两端发力缓解超长债供需失衡压力 [2] 相关目录总结 地方债发行规则与期限变化 - 2015年地方政府自主发行债券全面启动，初期期限最长10年且有比例限制，2018年增加15年和20年期，2019年取消期限比例结构限制，2020年明确9种期限及新增一般债期限要求 [1] - 2015 - 2018年地方债规模加权平均发行期限在6年左右，2019年以来大幅拉长，由2019年的10.3年增至2025年（截至9月15日）的15.5年，15年及以上发行规模占比由2019年的18.6%升至2025年（截至9月15日）的48.6% [1] 一般债与专项债差异 - 一般债用于无收益公益性项目，靠一般公共预算收入偿还，期限结构需均衡，平均期限控制在10年及以下 [1] - 专项债对应有收益公益性项目，偿还资金来自政府性基金收入或专项收入，政策鼓励发行长期限专项债，2025年拟安排4.4万亿元用于投资建设等 [1] 超长债供求情况 - 2021 - 2025年（截至9月25日），20年及以上利率债年度发行规模从1.96万亿增长至4.65万亿，银行自营债券投资久期压力上升 [1] - 超长债配置需求主要来自寿险，2024年人身险和财险公司债券投资余额合计增加3.58万亿，但保险预定利率下调等因素或使未来险资配置需求减弱 [1] - 银行受账簿利率风险指标约束，2024年及2025年（截至9月19日）银行自营在银行间市场分别净卖出20Y（不含20Y）以上利率债1.33万亿和1.31万亿，险资及债基等是主要承接方 [1] - 公募基金惩罚性赎回费新规或使主动债基规模萎缩且降久期，若继续大量发行超长债，可能面临需求不足问题 [1] 宏观杠杆率与债务压力 - 截至2025年3月末，中国非金融部门宏观杠杆率高达292.2%，显著高于发达经济体平均值（258%），非金融企业25Q1宏观杠杆率达141.8%，大幅高于美国等经济体 [1] - 当前中国经济有下行压力，利率上升加剧企业和地方政府付息压力 [1][2] 缓解供需失衡建议 - 需求端：央行及早重启国债买入并扩围至地方债，按月固定规模全曲线净买入；鼓励银行将超长利率债上线柜台债及纳入个人养老金投资范围，引导长线资金加大投资 [2] - 供给端：适度控制15年及以上政府债券发行期限占比，提升10年以内规模占比；引导地方政府发行超长浮息债解决银行利率风险问题 [2]